利率周度观点：宽信用的困境，这一次有何不同？

固定收益 固收周报 宽信用的困境，这一次有何不同？ ——利率周度观点20220905 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com研究助理：杨佩霖 执业证书号：S0010122040030 电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com 主要观点： 报告日期：2022-09-05 对比2018-2020，当前宽信用的难点在哪里？ 货币供给够不够充分？2022年是积极的货币政策，MO及货币乘数均处历史高位，1-7月基础货币同比增速12.41%，高于20年9.62%的水平，货币乘数均值为7.62，高于20年6.72的水平。 信用政策够不够宽松？除城投债供给端有边际收紧信号外，其他行业及融资工具监管并未有明显收紧，房贷利率等甚至有边际上的放松。 融资成本够不够低？仅2021年至今，企业贷款利率就以下行47bp至4.16%，远低于住房贷款利率4.62%和一般贷款利率4.76%。2021年末至今上市公司企业融资成本下行约32bp至4.22%。 融资需求够不够充足？对比2018-2019年民企违约，部分弱资质民企退出债券发行市场，但发行端规模仅小幅下滑，剩余民营发债主体的融资需求的增量较好对冲弱企业退出的存量需求。 2022年，宽信用不可谓不努力 2022年，降准降息、地产政策调整、地方债发行前置、信贷形势会议、政策性金融工具等出台运用，宽信用不可谓不努力。降息方面，2022年OMO下调2次共20bp，1年期LPR下调3次共20bp，5年期LPR下调3次共45bp；降准节奏方面，2022年4月全面降准0.25%，释放长期资金约5300亿元；专项债发行方面，1-8约累计发行专项债6.05万亿元，21年同期仅发行4.88万亿元；地产政策方面，2022年对地产企业管控并未进一步趋严，甚至在房贷利率等方面有边际上的放松。政策性金融性开发工具方面，通过发行金融债券增强信贷总量增长的稳定性。 面临的问题与解决之道是否匹配？ 货币供给方面，政策持续保持宽货币供给，但需求不足已使资金在金融体系内空转，社融的实际改善幅度也有限；信用政策方面，当前信用政策已经十分友好，除城投债融资仍然偏紧，其他方面基本比以前更松；融资需求方面，当前融资成本已大幅降低，但企业并未主动增加投资添补库存，仅放松政策难以有效解决宽信用之难。 宽信用之思，社融修复之路的展望 长板并非无用。如果保持货币供给，同时进一步放松信用政策（城投债融资），一定程度上也可以促进社融改善，但前者边际效果有限，后者不能解决非城投企业融资偏弱的问题。 短板才是关键。当前的需求刺激并不在于收益与成本之差，而在于保护载体 +改善预期，一方面防止信用风险进一步暴露导致融资主体继续减少，另一方面通过各项政策改善居民对楼市的预期、房企对行业的预期、制造业对需求的预期、投资者对政策预期，在政策药到的前提下，病除仍然是一个漫长的过程。 利率策略：高杠杆+中长久期+类利率策略 8月PMI偏弱，主动去库、需求疲弱等现象仍然显著，预计经济数据亮点仍以基建为主，而地产作为胜负手仍未走出惯性，此外部分区域的高温/断电/疫情等因素继续对修复进程造成干扰；8月社融预计再现脉冲式改善，而政策刺激出来的改善还能否影响债市定价？预计金融数据对债市难以构成利空；9月资金面将继续受益于剩余专项债拨付，预计将维持正常偏松，当前博弈的胜率可能不高，综上我们建议维持高杠杆+中长久期的组合，但对30Y超长期限的博弈可以再维持观望，继续推荐类利率波段策略 风险提示 疫情存在不确定性，财政政策超预期。 正文目录 1宽信用的困境，这一次有何不同？6 1.1对比2018-2020，当前宽信用的难点在哪里？6 1.1.1货币供给够不够充分？6 1.1.2信用政策够不够宽松？7 1.1.3融资成本够不够低？8 1.1.4融资需求够不够充足？10 1.22022年，宽信用不可谓不努力11 1.3宽信用之思，社融修复之路的展望13 2行情总结14 2.1资金面14 2.2基本面16 2.2.1价格端16 2.2.2生产端20 2.3一级市场21 2.4二级市场22 3风险提示：25 图表目录 图表1M0与货币乘数均处于历史高位（单位：倍，%）6 图表2M2与社融增速倒挂（单位：%）7 图表32022年8月，DR007向下偏离政策利率65BP（单位：%）7 图表4公司债注册通过情况（单位：亿元）8 图表5协会债完成注册情况（单位：亿元）8 图表6社融当月新增占比（单位：%）8 图表7社融存量结构（单位：%）8 图表8金融机构人民币贷款加权平均利率（单位：%）9 图表9企业债到期收益率：分期限（单位：%）9 图表10企业债到期收益率：分等级（单位：%）9 图表11实体经济平均融资成本（单位：%）10 图表12实体经济平均融资成本：分行业（单位：%）10 图表13民企债券违约金额及数量（单位：亿元、只）11 图表14民企债券发行金额及数量（单位：亿元、只）11 图表15房地产债券违约金额及数量（单位：亿元、只）11 图表16房地产债券发行金额及数量（单位：亿元、只）11 图表172018年至今政策利率调整情况（单位：BP）11 图表182018年至今法定准备金率调整情况（单位：%）12 图表19近三年1-8月专项债发行情况（单位：亿元）12 图表202018年至今部分房地产政策调整情况13 图表21上周基础货币净投放0亿元（单位：亿元）14 图表22近四周央行公开市场操作情况（单位：亿元）14 图表23DR007下跌（单位：%）15 图表24质押式回购成交量环比回落5.7万亿元15 图表25同业存单发行利率分化（单位：%）16 图表26同业存单净融资规模放量（单位：亿元）16 图表27农产品价格指数上涨16 图表28猪肉价格小幅上升（单位：元/公斤）17 图表29蔬菜价格大幅上涨（单位：元/公斤）17 图表30原油价格下跌、天然气价格下跌17 图表31国内煤炭价格上涨（单位：元/吨）18 图表32钢材价格指数、铁矿石价格下跌18 图表33化工产品价格上涨19 图表34水泥价格小幅上涨，玻璃价格大幅下跌19 图表35航运价格分化20 图表36唐山钢厂高炉开工率下跌（单位：%）20 图表37全国（247家）高炉开工率上升（单位：%）20 图表38汽车全钢胎开工率下跌（单位：%）21 图表39涤纶长丝（江浙地区）开工率上涨（单位：%）21 图表40利率债净融资规模缩量（单位：亿元）22 图表41上周利率债发行构成22 图表42各类型利率债净融资进度22 图表43上周，国债收益率下行，期限利差走阔23 图表44国债收益率曲线上移23 图表45国开债-国债利差及其变化（单位：BP）24 图表46国债/国开债隐含税率（单位：%）24 图表47中美国债收益率利差继续倒挂（单位：%）25 1宽信用的困境，这一次有何不同？ 1.1对比2018-2020，当前宽信用的难点在哪里？ 在经济环境上，2022年与2018-2020年具有相似性。2018年去杠杆、2019年应对局部信用收缩以及经济下行压力、2020年疫情冲击，这与现阶段经济面临的稳增长诉求相似，均存在宽信用的困境。 但在宽信用的难度上，2022年却又不同于2018-2020年。总量层面，宽松政策的出台往往伴随社融规模的冲高，但回落速度亦较快；结构层面，社融冲高伴随票据融资的规模扩张，流向实体企业的有效社融规模有限。对比2018-2020年，2022年的宽信用压力更大稳增长需求更强，但政策工具的运用效率却不及预期。 为何宽信用的结果却大相径庭，当前经济宽信用的难点在哪里？我们从货币供给、信用政策、融资成本以及融资需求四方面进行回答。 1.1.1货币供给够不够充分？ 货币供给足够充分。2022年货币供给量显著高于2018-2020年。 货币供给包括两个部分。一是基础货币投放，二是货币乘数效应，二者叠加共振形成真正的货币供给。 货币供给方面，今年以来是积极的货币政策，MO及货币乘数均处历史高位。从基础货币投放上看，1-7月同比增速均值达12.41%，高于19年4.94%与20年9.62%的水平，从货币乘数上看，2018年起货币乘数趋势性向上，1-7月均值为7.62，高于19年6.19与20年6.72的水平。 图表1M0与货币乘数均处于历史高位（单位：倍，%） 资料来源：Wind，华安证券研究所 社融与M2增速倒挂，经济体系并不缺货币。自2022年4月以来社融与M2增速倒 挂，体现为M2增速较高，但资金多在金融体系内空转，形成的社融增量不足，中长期等有效社融占比较低，2022年7月社融-M2“剪刀差”进一步走阔至1.3%。 从银行体系内流动性来看，8月DR007向下偏离逆回购利率最高达65bp，仅次于2020年5月疫情水平。 图表2M2与社融增速倒挂（单位：%）图表32022年8月，DR007向下偏离政策利率65bp （单位：%） 资料来源：Wind，华安证券研究所资料来源：Wind，华安证券研究所 1.1.2信用政策够不够宽松？ 信用政策并未明显收紧，部分行业甚至有边际上的放松。除城投债供给端有边际收紧信号外，其他行业及融资工具监管并未有明显收紧，房贷利率等甚至有边际上的放松。 地产端：政策并未收紧，转而边际上放松。2020年8月“三道红线”新政、2020年12月“房地产贷款集中度管理”、2021年2月“土地供应两集中”等政策出台，房地 产市场受供需两端双向约束。但自2022年以来，对房地产企业的管控并未进一步趋严，甚至在房贷利率等方面有边际上的放松，各地因城施策纾困地产，如首付比例调整、房贷利率调整以及限购政策优化等。 城投端：2022年发审政策收紧，但收紧幅度有限。以城投债的批文注册情况来看，1-8月公司债通过发审会共1.39万亿元，而20、21年同期分别为1.82万亿元和1.53万亿元；1-8月协会债完成注册金额为6537亿元，20年、21年同期分别为9255亿元、7159亿元。 图表4公司债注册通过情况（单位：亿元）图表5协会债完成注册情况（单位：亿元） 资料来源：Wind，华安证券研究所资料来源：Wind，华安证券研究所 过剩产能端：2021年9月《完善能源消费强度和总量双控制度方案》下发后，能耗双控政策并未进一步加码。 表外融资端：非标融资延续收缩趋势，融资结构表外转表内。委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票规模的收敛，债券、股票占比提升。截至2022年7月，存量社融中人民币贷款、政府债券、企业债券占比分别为61%、17%、10%。 图表6社融当月新增占比（单位：%）图表7社融存量结构（单位：%） 资料来源：Wind，华安证券研究所资料来源：Wind，华安证券研究所 1.1.3融资成本够不够低？ 人民币贷款利率方面，仅2021年至今，一般贷款、企业贷款、住房贷款利率分别下行0.54%、0.47%、0.75%，且企业贷款利率已处于4.16%水平，远低于住房贷款4.62%和一般贷款4.76%。 图表8金融机构人民币贷款加权平均利率（单位：%） 资料来源：Wind，华安证券研究所 企业债券利率方面，2022年初至今，1、3、5年期AAA级企业债收益率较年初分别下行0.7%、0.37%、0.32%，3年期AAA-、AA+级企业债收益率较年初分别下行0.35%、0.35%。 图表9企业债到期收益率：分期限（单位：%）图表10企业债到期收益率：分等级（单位：%） 资料来源：Wind，华安证券研究所资料来源：Wind，华安证券研究所 上市公司综合融资成本方面，2021年末至今企业融资成本约下行32bp至4.22%，低于人民币贷款利率19bp，融资成本不可谓不宽松。 注：剔除金融类企业的所有上市公司为统计样本，通过利息支出（财务费用明细-利息支出）与年初企业带息债务（短期借款、一年内到期