利率市场跟踪周报：清理未持牌理财产品对债券市场影响如何？

摘要 1.清理未持牌理财产品对债券市场影响如何？ 1）面临清理的未持牌理财涉及多少规模？ 未持牌理财产品规模持续压降，步入2023年后斜率明显放缓。2021年初至2022年末，未持牌理财产品规模从13.32万亿元缩减至4.55万亿元，步入2023年后，未持牌理财产品规模压降速度明显放缓，2023年初至2024年6月，未持牌理财产品规模从4.35万亿元缩减至3.67万亿元。2023年至2024年6月期间，未持牌理财产品规模在商业银行自行管理状态下平均每月的缩减幅度约为1.17%，我们以该平均缩减幅度推算2026年底未持牌理财产品规模的总缩减幅度约为1.17%*30=35.10%。也就是说，若按2023年至2024年6月未持牌理财产品规模的平均缩减幅度做线性外推，2026年底未持牌理财产品的存续规模预计为2.38万亿元。 若考虑新设理财子后银行可避免清理存续理财产品，则2026年底未持牌理财产品的存续规模将进一步下降。据我们统计，27家理财子（不含合资理财子公司）成立时的存续产品规模均在1000亿元以上，而现阶段满足该规模的仅有沪农商行（截至2024年6月，理财产品存续规模约为1840亿元），其余未持牌银行的理财产品存续规模均低于1000亿元。扣除有可能成功设立理财子的未持牌理财产品存续规模后，2026年底未持牌理财产品的存续规模预计将进一步下降。 2）未持牌理财的资产配置偏好有何特点？ 资产配置方面，未持牌理财资产端固定收益资产占比相对较高。未持牌理财产品资产端固定收益类资产的占比约为57.49%，相比之下，前十大理财子产品资产端固定收益率资产的占比仅为22.86%左右；资管产品方面，由于未持牌理财产品有较大比例的资管产品类型未披露，所以仅在不考虑未披露资管产品的情况下，我们可以发现未持牌理财产品相较于前十大理财产品投资保险类和信托类产品的比例更小。2024年6月，未持牌理财产品的单只平均规模约为1.9亿元，规模不足带来的议价能力偏弱等问题可能正是未持牌理财资管产品投资结构中保险类和信托类产品投资比例不高的主要原因。未持牌理财债券投资的偏好券种主要是信用债。2024Q1，未持牌理财产品投资信用债和同业存单的比例分别为53.57%和14.88%，而前十大理财子产品投资两者的比例分别为33.81%和31.17%。产生这种差异的主要原因可能在于前十大理财子产品在资产端配置了更多的资管产品，出于资产组合整体流动性的考虑，其在进行债券投资时便更加看重债券流动性；相反，未持牌理财产品在债券投资时可能更加看重债券收益率。我们从未持牌理财与前十大理财子重仓信用债和二永债的评级情况来看，可以发现未持牌理财确实更加追求收益率，在投资信用债和二永债时信用下沉幅度明显更大。 3）清理未持牌理财产品对债券市场有何影响？ 结合前两个小节内容，清理未持牌理财对市场的影响主要有两点：1）按2023年-2024年6月期间未持牌理财产品规模在商业银行自行管理状态下平均每月的缩减速度推算，同时考虑有机会成立理财子公司的理财产品无需清理，2026年底的存续未持牌理财产品规模可能将少于2.38万亿元，彼时无论是由市场承接还是回到银行表内，都会对市场需求产生一定影响；2）未持牌理财产品相较于前十大理财产品持有了更多的城农商行二永债，其主要原因在于城农商行二永债发行主体的资质整体偏弱，市场上有权限配置的机构投资者相对较少，而银行自营配置二永债由于资本金消耗较大所以配置意愿不高，因此，城农商行理财产品互持二永债便成为了其发行二永债的重要途径。清理未持牌理财产品将导致城农商行二永债的持有力量边际减弱，可能造成其信用利差有所走扩。 2.重要事项：中国人民银行货币政策委员会召开2024年第二季度例会。在2024年二季度货币政策例会中，会议叙述显示出对经济形势变化、货币政策执行和汇率市场化改革的进一步强调，同时对房地产市场供求关系的新变化和人民群众对优质住房的新期待给予了更多关注。二季度政策在经济形势方面，国内重新提及外汇市场发挥了宏观经济稳定器功能；国外市场描述从一季度发达经济体利率保持高位转变为主要经济体经济增长和货币政策有所分化。此外，货币政策层面提出有效落实好存续的各类结构性货币政策工具，推动科技创新和技术改造再贷款、保障性住房再贷款等新设立工具落地生效。在汇率政策方面，二季度政策新增保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。最后房地产层面，二季度的货币政策例会在加大对“市场+保障”的住房供应体系的金融支持力度基础上，提出充分认识房地产市场供求关系的新变化、顺应人民群众对优质住房的新期待，着力推动已出台金融政策措施落地见效。 3.资金市场：本周资金面再度收紧，资金分层现象较为明显。截至2024年6月28日收盘，R001、R007分别为2.347%和2.449%，DR001、DR007分别为1.915%和2.166%。本周资金面受季末因素影响明显收紧，DR007全周位于OMO政策利率20BP以上运行；受季末银行加大吸储力度影响，本周资金分层现象较为明显，截至6月28日，R007-DR007的品种利差为28.28BP。二级市场方面，本周同业存单收益率整体下行。AAA级1月期同业存单收益率下行6.37BP至1.85%，3月期同业存单收益率下行4.33BP至1.83%，6月期同业存单收益率下行3.72BP至1.88%，9月期同业存单收益率下行6.03BP至1.96%，1年期同业存单收益率下行6.55BP至1.96%；其中，AAA同业存单1Y- 3M 期限利差本周小幅走窄。 4.债券市场：本周市场整体下行，曲线走陡。其中，1年、3年、5年、7年、10年和30年国债收益率分别变化-5.25BP、-10.09BP、-6.08BP、-7.89BP、-5.13BP和-5.15BP，10Y-1Y国债到期收益率由上周五的66.56BP回升至66.68BP。同期限国开债收益率分别变化-8.36BP、-5.82BP、-5.74BP、-5.34BP、-5.05BP和-6.19BP，10Y-1Y国开债到期收益率曲线由上周五的56.57BP回升至59.88BP。隐含税率方面，10年期国开债隐含税率为3.79%，较上周五的3.67%小幅回升。 5.后市展望：6月以来，二级市场长债及超长债筹码主要集中在非银机构，且各类非银机构偏好各略有不同，而商业银行特别是农商行对长期和超长期国债以及长期政金债均表现为净卖出。我们在报告《央行再提示利率风险，利率走势如何看？》中曾分析过，央行多次提示利率风险的主要原因在于弱化长期和超长期国债的过热交易行为，防止长久期资产因拥挤度过高而出现“踩踏式”回调，并且农商行对央行的利率风险提示反应较为灵敏。从6月的二级市场交易数据来看，不难发现商业银行特别是农商行对7-10Y、20-30Y、30Y以上国债和7-10Y政金债整体表现为净卖出，而这部分债券的承接方则主要是非银机构（券商、保险和基金）。其中，券商对7-10Y国债和政金债偏好相对更高，保险对20-30Y和30Y以上国债偏好相对更高，基金则是20-30Y国债和7-10Y政金债。对银行而言，当前长端利率水平对其吸引力大概是中等水平。我们在报告《趋势向下难改，保持看多定力——2024年二季度利率展望》中曾基于贷款和债券的比价效应，计算出一般贷款和10年国债实际收益率利差水平的90%置信区间为[25.25BP，96.62BP]，而截止2024Q1，一般贷款与10年国债实际收益率的利差水平为64.92BP，处于大约55%的分位数水平。从2024Q1的贷款利率水平来看，比价效应下当10年国债收益率触及1.91%银行对长端利率偏好达到最弱。综上所述，短期来看，随着资金面随跨季重回宽松，中短端品种走势可能仍有向下支撑但赔率相对有限，而长端利率在宏观经济持续复苏背景下，预计将以震荡走势为主。 中长期来看，基本面修复和通胀回升仍需货币政策的发力配合，货币政策仍将维持流动性的合理充裕，长期来看预计利率在多重因素影响下仍有向下动能。 风险提示：分析假设条件与实际情况存在差异，经济运行超预期，政策效果存在不确定性，数据统计误差。 1清理未持牌理财产品对债券市场影响如何？ 2024年6月26日，中国证券报报道称，山东、重庆、湖南等省份多家未设立理财子公司银行收到监管下发的通知，要求在2026年底前压降存量理财业务规模。2026年底面临清理的未持牌理财涉及多少规模？对债券市场影响如何？本章节将就以上问题展开详细分析。 1.1面临清理的未持牌理财涉及多少规模？ 未持牌理财产品规模持续压降，步入2023年后斜率明显放缓。自2018年9月《商业银行理财业务监督管理办法》（后文简称“理财新规”）颁布以来，受文件中“商业银行应当通过具有独立法人地位的子公司开展理财业务”规定的影响，商业银行迅速筹备成立理财子公司的事宜，2019-2023年间，理财子公司各年设立的数量分别为11、9、2、8和1家。 而对于成立理财子且开展理财业务的商业银行，“理财新规”的规定为“暂不具备条件的，商业银行总行应当设立理财业务专营部门，对理财业务实行集中统一经营管理”，不过在防范化解中小金融机构风险的政策方针下，“禁止新增、消化存量”则是未持牌理财产品的演化方向。2021年初至2022年末，未持牌理财产品规模从13.32万亿元缩减至4.55万亿元，平均每只理财产品的缩减规模约为1.3亿元，其中，未持牌理财产品规模在2022年末缩减速度边际提升的主要原因在于现金管理型产品规模的快速下降。步入2023年后，未持牌理财产品规模压降速度明显放缓，2023年初至2024年6月，未持牌理财产品规模从4.35万亿元缩减至3.67万亿元，平均每只理财产品的缩减规模约为0.3亿元。 截至2024年6月，未持牌理财产品规模约为3.67万亿元，那么2026年末面临清退的未持牌理财产品规模有多少呢？2023年至2024年6月期间，未持牌理财产品规模在商业银行自行管理状态下平均每月的缩减幅度约为1.17%，我们以该平均缩减幅度推算2026年底未持牌理财产品规模的总缩减幅度约为1.17%*30=35.10%。也就是说，若按2023年至2024年6月未持牌理财产品规模的平均缩减幅度做线性外推，2026年底未持牌理财产品的存续规模预计为2.38万亿元。 图1：未持牌理财产品规模和数量变化情况 图2：未持牌理财产品分布情况 不过，上述推算过程并未考虑商业银行新设理财子的情况，若考虑新设理财子后银行可避免清理存续理财产品，则2026年底未持牌理财产品的存续规模将进一步下降。据我们统计，27家理财子（不含合资理财子公司）成立时的存续产品规模均在1000亿元以上，根据而现阶段满足该规模的仅有沪农商行（截至2024年6月，理财产品存续规模约为1840亿元），其余未持牌银行的理财产品存续规模均低于1000亿元。扣除有可能成功设立理财子的未持牌理财产品存续规模后，2026年底未持牌理财产品的存续规模预计将进一步下降。 图3：27家理财子公司申请设立时点的存续理财规模 表1：截至2024年6月，规模前120家未持牌银行的理财产品存续规模具体情况 另外，我们还统计了理财子的设立耗时来推算未持牌银行设立理财子可能的最后窗口期。 不同银行设立理财子公司从获准筹建到获准开业的时长差距较大。用时最短的为北银理财有限责任公司，自获批筹建到获准开业仅用时71天；用时最长的为民生理财有限责任公司，自获批筹建到获批公告超过500天。平均来看，除了暂未完成筹建工作的浙银理财有限责任公司之外，其余31家理财子公司从获准筹建到获准开业的平均用时约为252天，自获准开业到实际开业的平均用时仅不到21天，合计时长不超过273天。而考虑到自获准开业到实际开业的时长完全由商业银行自主控制，且确有部分银行理财子公司能将该时间压缩到极短，银行理财子公司设立流程当中，其在获准筹建到实际开业的最低时长可能在250到260天左右。据此推测，理财子成立的最后窗口期可能为2026年3月。 表2：32家理财子公司