主品牌全年实现高单增长，Amer已提交上市申请

仅供机构投资者使用 证券研究报告|港股公司点评报告 2024年1月5日 主品牌全年实现高单增长，Amer已提交上市申请 安踏体育(2020.HK) 评级： 买入 股票代码： 2020 上次评级： 买入 52周最高价/最低价(港元)： 123.15/68.00 目标价格： 总市值(亿港元) 1987.09 最新收盘价： 70.15 自由流通市值(亿港元) 1987.09 自由流通股数(百万) 28.33 事件概述 公司公告2023Q4及23全年运营数据：23Q4主品牌/FILA/其他品牌同比10-20%高段正增长/25-30%正增长 /55-60%正增长；23全年主品牌/FILA/其他品牌同比高单位数正增长/10-20%高段的正增长/60-65%正增长，符合市场预期。 根据公司公告，2024年1月4日公司合营附属公司AmerSports于纽约证券交易所提交招股说明书，计划在纽约证券交易所以票代码“AS”上市，我们分析若AmerSports成功上市有望，有望获得更多资金支持各旗下品牌及业务发展，从而增加各品牌收入及盈利能力，同时也有助于进一步提升安踏的国际品牌形象以及推动安踏实现“五个十亿欧元”发展计划。 分析判断: 安踏主品牌：（1）从营运流水来看，Q4主品牌同比10-20%高段正增长，较Q3（高单位正增长）环比提升，我们分析主要受22Q4低基数影响。（2）分渠道来看，我们认为电商Q4环比Q2-3有所改善；（3）根据智通财经援引的会议纪要，从渠道库存周转来看，主品牌库销比约为5个月左右，保持健康水平。 FILA品牌：（1）从营运流水来看，Q4FILA同比25-30%正增长，较Q3（10-20%低段正增长）有所增长。 （2）根据智通财经援引的会议纪要，从渠道库存周转来看，FILA库销比约为5个月左右。 其他品牌流水依旧保持高增长，Q4实现55-60%正增长，较Q3（45-50%正增长）环比提升，全年来看，其他品牌下半年较上半年增速有所放缓。 根据AmerSports招股书，20-22年AmerSports收入从24.26亿美元增长至35.49亿美元，CAGR为 20.4%，23前三季度收入达30.53亿美元，同比增长29.9%；20-23Q3年毛利率从47%增长至52.2%；20-22经调EBITDA从3.11亿美元增长至4.53亿美元，CAGR为20.6%，23前三季度经调EBITDA达4.22亿美元，同比增长61.2%，经调EBITDA/收入同比增长2.7PCT至13.8%。分品类来看，23Q1-3技术服饰(始祖鸟&Peak)/户外性能(Salomon&Atomic&Armada&/ENVE）/球拍运动((Wilson&LS&DM&EvoShield&ATEC）收入占比分别为34%/38%/28%。分品牌来看，始祖鸟增速最高，20-22始祖鸟/Peak/Salomon/Atomic收入CAGR分别为 31.9%/1.9%/12.2%/21.2%；截止23Q3始祖鸟/Salomon/Wilson全球零售门店数量为138/114/9。其中始祖鸟在北美/大中华区分别拥有48/63家门店，21-22始祖鸟北美坪效从622美元/平方英尺增至817美元/平方英尺，中华区坪效从1251美元/平方英尺增至1269美元/平方英尺。分区域来看，大中华区成为增长主要驱动，20-22年EMEA/大中华区/美国/亚太收入CAGR分别为8.4%/60.9%/23.6%/18.0%。23Q1-3大中华区收入同比+67.6%至5.93亿美元，占比提升至19.4%。 投资建议 我们预计：（1）主品牌驱动来自DTC下高经营杠杆提升带来的利润弹性，全年有望实现两位数增长； （2）AMER剔除减值、PTA、贷款利息有望维持盈亏平衡，KOLON和迪桑特有望保持高增长。3）下半年营销费用虽然提升，但预计全年销售费用率维持在10-13%。（3）根据公司三年战略，24-26年主品牌流水将保持双位数增长；FILA将实现400亿-500亿元目标；DESCENT与KOLONSPORT将力争打造集团的第3个百亿品牌。中 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 长期看好公司份额提升、品牌运营能力以及迪桑特、KOLON等加速成长。维持此前盈利预测，预计23/24/25年营业收入为619/721/820亿元，23/24/25年归母净利为94.6/113.8/131.9亿元，对应23/24/25年EPS为3.34/4.02/4.66元，2024年1月5日收盘价70.15港元对应23/24/25年PE为18/15/13倍（1港元=0.92元人民币），维持“买入”评级。 风险提示 AmerSports上市事宜尚未完成，存在不确定性；收购事项不确定性风险；对外投资政策风险；多品牌、跨区域运营不及预期风险；系统性风险。 财务摘要 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 49328.00 53651.00 61919.19 72136.20 82026.47 YoY（%） 38.91% 8.76% 15.41% 16.50% 13.71% 归母净利润(百万元) 7720.00 7590.00 9460.89 11378.87 13189.97 YoY（%） 49.55% -1.68% 24.65% 20.27% 15.92% 毛利率（%） 61.64% 60.24% 61.73% 62.01% 62.18% 每股收益（元） 2.84 2.80 3.34 4.02 4.66 ROE 26.69% 22.06% 21.57% 20.60% 19.28% 市盈率 36.17 33.65 18.45 15.34 13.23 盈利预测与估值 资料来源：公司公告，华西证券研究所（1港元=0.92元人民币）分析师：唐爽爽 邮箱：tangss@hx168.com.cnSACNO：S1120519090002 联系电话： 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 53847.00 61919.19 72136.20 82026.47 净利润 8245.00 10064.78 12105.18 14031.89 YoY(%) 8.92% 14.99% 16.50% 13.71% 折旧和摊销 4464.00 4005.90 3088.08 2456.00 营业成本 21333.00 23697.09 27401.66 31022.41 营运资金变动 -1598.00 -5033.06 -156.73 -182.80 营业税金及附加 经营活动现金流 12147.00 9171.33 14735.69 15934.17 销售费用 17753.00 20336.69 24125.31 27636.39 资本开支 -1736.00 -930.00 -963.00 -999.30 管理费用 3587.00 3219.80 3678.95 4101.32 投资 -3043.00 -1578.00 -1735.80 -1909.38 财务费用 -98.00 -249.90 -794.03 -1225.03 投资活动现金流 -4774.00 -2397.75 -2397.96 -2537.76 资产减值损失 股权募资 0.00 0.00 0.00 0.00 投资收益 28.00 110.25 300.84 370.92 债务募资 -483.00 -12198.00 0.00 0.00 营业利润 9298.00 13427.22 15487.56 17625.82 筹资活动现金流 -7841.00 -12441.96 0.00 0.00 营业外收支 1931.00 0.00 0.00 0.00 现金净流量 -214.00 -5668.39 12337.74 13396.40 利润总额 11355.00 13787.37 16582.44 19221.76 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 所得税 3110.00 3722.59 4477.26 5189.88 成长能力（%） 净利润 8245.00 10064.78 12105.18 14031.89 营业收入增长率 8.76% 15.41% 16.50% 13.71% 归属于母公司净利润 7590.00 9460.89 11378.87 13189.97 净利润增长率 -1.68% 24.65% 20.27% 15.92% YoY(%) -1.68% 24.65% 20.27% 15.92% 盈利能力（%） 每股收益 2.80 3.34 4.02 4.66 毛利率 60.24% 61.73% 62.01% 62.18% 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 净利润率 14.15% 15.28% 15.77% 16.08% 货币资金 17378.00 11709.61 24047.35 37443.75 总资产收益率ROA 10.97% 13.56% 13.45% 13.03% 预付款项 净资产收益率ROE 22.06% 21.57% 20.60% 19.28% 存货 8490.00 11848.55 13048.41 14772.58 偿债能力（%） 其他流动资产 716.00 866.87 1009.91 1148.37 流动比率 1.63 2.77 3.25 3.68 流动资产合计 42596.00 46234.55 63186.94 81316.38 速动比率 1.27 2.01 2.53 2.96 长期股权投资 9343.00 9343.00 9343.00 9343.00 现金比率 0.66 0.70 1.24 1.70 固定资产 4774.00 3622.30 2844.16 2330.32 资产负债率 45.32% 31.33% 29.05% 26.88% 无形资产 8114.00 6189.80 4842.86 3900.00 经营效率（%） 非流动资产合计 26599.00 23523.10 21398.02 19941.32 总资产周转率 0.78 0.89 0.85 0.81 资产合计 69195.00 69757.65 84584.96 101257.70 每股指标（元） 短期借款 12198.00 0.00 0.00 0.00 每股收益 2.80 3.34 4.02 4.66 应付账款及票据 2750.00 3949.52 4566.94 5170.40 每股净资产 13.36 16.91 21.18 26.14 其他流动负债 8461.00 9287.88 10820.43 12303.97 每股经营现金流 4.29 3.24 5.20 5.63 流动负债合计 26207.00 16704.87 19427.00 22067.85 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 长期借款 492.00 492.00 492.00 492.00 估值分析 其他长期负债 4657.00 4657.00 4657.00 4657.00 PE 33.65 18.45 15.34 13.23 非流动负债合计 5149.00 5149.00 5149.00 5149.00 PB 6.75 4.95 3.95 3.20 负债合计 31356.00 21853.87 24576.00 27216.85 股本 262.00 262.00 262.00 262.00 少数股东权益 3439.00 4042.89 4769.20 5611.11 股东权益合计 37839.00 47903.78 60008.96 74040.85 负债和股东权益合计 69195.00 69757