铜月报：软着陆打压降息预期，铜价震荡走弱

2023年1月4日 软着陆打压降息预期，铜价震荡走弱 核心观点及策略 宏观方面，12月美联储会议释放转“鸽”信号，但软着陆预期升温或打压市场超前交易美联储提前降息的情绪，美元企稳反弹；央行年底降息落地，但制造业景气度回落，楼市新政未能有效拉动总需求回暖，中央经济工作会议总基调仍以“稳”为主。 基本面来看，国内产量维持高位，进口增量边际回升，供应格局趋稳。需求端，传统行业淡季需求具有韧性，新兴产业增速边际回落，预计1月需求将平稳回落。库存结构来看，国内或结束低库存周期，对铜价的支持力度有所减弱。 整体来看，美联储货币政策路径的转向令市场短期风险偏好回升，但“软着陆”升温仍对提前降息预期持续施压；而国内宏观经济数据仍处于弱修复阶段，财政政策的发力或对精铜总需求的拉动效用略显滞后，与此同时，矿端供应前景趋紧仍是短期支撑因素，但国内将进入淡季累库周期，整体预计铜价将转入震荡走弱格局。 预计1月份铜价将震荡偏弱运行，沪铜主要波动区间在67000-69000元/吨之间，伦铜的主要波动区间在8200-8600美元/吨之间。 风险点：欧美经济衰退超预期，海外央行提前降息。 投资咨询业务资格 沪证监许可【2015】84号 李婷 021-68556855 li.t@jyqh.com.cn从业资格号：F0297587投资咨询号：Z0011509 黄蕾 021-68556855 huang.lei@jyqh.com.cn 从业资格号：F0307990投资咨询号：Z0011692 高慧 021-68556855 gao.h@jyqh.com.cn从业资格号：F03099478投资咨询号：Z0017785 目录 一、2023年12月铜行情回顾4 二、宏观经济分析5 1、美联储释放转“鸽”信号，欧央行暂时按兵不动5 2、美国软着陆预期升温，欧元区则濒临衰退6 3、第三轮存款降息落地，经济复苏弱现实依旧6 三、基本面分析8 1、年底矿端干扰率上升，现货TC大幅回落8 2、国内精铜产量维持高位9 3、12月进口量仍将持续增长11 4、国内进入慢累库周期，海外库存高位回落12 5、传统行业淡季具有韧性，新兴产业增速边际回落14 四、行情展望17 图表目录 图表1铜期货价格走势4 图表2上海现货铜升贴水走势5 图表3发达国家GDP增速7 图表4美欧制造业PMI7 图表5中国GDP增速7 图表6中国PMI指数7 图表7ICSG全球精炼铜供需平衡走势9 图表8ICSG全球精炼铜产量变化10 图表9ICSG全球精炼铜消费变化10 图表10中国铜精矿现货TC走势10 图表11中国进口铜精矿年度长单TC走势10 图表12中国铜材产量及增速变化10 图表13中国未锻造铜及铜材进口量及增速变化10 图表14中国精炼铜产量变化11 图表15中国及全球精炼铜消费量变化11 图表16中国精炼铜进口量及增速变化11 图表17中国精炼铜出口量及增速变化11 图表18中国废铜进口单月变化12 图表19中国废铜进口累计变化12 图表20全球显性库存变化13 图表21LME铜库存14 图表22SHFE和保税区库存走势14 图表23电源投资完成额变化16 图表24电网投资完成额变化16 图表25房地产开发投资增速变化16 图表26房地产开工施工和竣工增速变化16 图表27空调产量增速变化17 图表28家用空调库存变化17 图表29汽车产量变化17 图表30新能源汽车产量及销量变化17 一、2023年12月铜行情回顾 2023年12月，铜价整体震荡向上运行。一方面，市场对今年美联储超前降息的预期不断升温，美元指数延续下行趋势；另一方面，中央经济工作会议强调“以进促稳”，制造业景气度回落，但出口回正，工企利润有所修复。基本面来看，国内产量维持高位，进口增量如期兑现，终端需求具有较强韧性，年底国内累库进程缓慢，现货升水稳步下移，整体结构仍处于紧平衡向淡季消费趋弱的过渡阶段中。截至12月底，伦铜报收于8562美元/吨，月度涨幅1.1%；沪铜报收于68920元/吨，月度涨幅逾1%。12月人民币兑美元汇率整体偏强震荡主因美元大幅下挫，沪伦比下滑至8.09一线，近期表现为内弱外强格局。 图表1铜期货价格走势 元/吨 72,000 70,000 68,000 66,000 64,000 62,000 沪铜主力LME3个月铜价 美元/吨 9,500 9,000 8,500 8,000 7,500 2023-12-22 2023-12-01 2023-11-10 2023-10-20 2023-09-29 2023-09-08 2023-08-18 2023-07-28 2023-07-07 2023-06-16 2023-05-26 2023-05-05 2023-04-14 2023-03-24 2023-03-03 2023-02-10 2023-01-20 2022-12-30 60,0007,000 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 12月以来，虽然国内精铜消费逐渐进入季节性淡季，但如电网投资端的终端消费依然保持较强韧性，新能源汽车板块仍维持较高的用铜增速。精铜制杆企业受终端电网发电正全力冲刺全年目标的拉动下，仍然维持着7成以上的高开工率；铜管和铜棒企业则因白色 家电、建筑建材和机械制造等传统制造业淡季消费的趋弱，产量降幅明显，对12月精铜消 费形成拖累，而铜箔企业则因行业产能扩张速度过快，平均开工率已降至5成，新兴产业中新能源汽车维持较高的用铜增速，而风光用铜则出现明显减速，整体终端呈稳中回落的态势。国内库存临近年底维持低位震荡的格局，虽然12月产量预期回升且进口货源仍较为 充沛，但供应增量对显性库存的贡献作用不明显，月初升贴水一度升至700元/吨的高位，随后进口货源的集中到港和抛售又令升贴水跌至-100元/吨以下，整体波动区间较大；12月以来，近月与次月的BACK结构持续收窄，主因国内仍有较强累库预期，供应逐步回升；预 计1月国内终端用铜消费将稳步回落，现货升水将在供大于求的累库周期下维持低位区间。 元/吨 1,000 图表2上海现货铜升贴水走势 现货升贴水：1#电解铜上海有色 800 600 400 200 0 -200 2023-11-30 2023-10-31 2023-09-30 2023-08-31 2023-07-31 2023-06-30 2023-05-31 2023-04-30 2023-03-31 2023-02-28 2023-01-28 2022-12-28 2022-11-28 2022-10-28 2022-09-28 2022-08-28 2022-07-28 2022-06-28 2022-05-28 2022-04-28 2022-03-28 -400 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 二、宏观经济分析 1、美联储释放转“鸽”信号，欧央行暂时按兵不动 12月美联储议息会议释放的“鸽派”信号和前瞻性指引已发生明显转向，鲍威尔和美联储官员从此前或将维持较长时间的限制性利率水平转为将降息纳入考量范围，点阵图显示明年美联储或降息三次共计75个基点，并将2024年联邦基金利率预测中值下调至4.6%，鲍威尔认为美国经济将实现“软着陆”，在通胀水平稳步回落的同时美国经济依然能保持足够韧性。虽然多位鹰派联储主席随后发声打压过于激进的降息预期，但市场却对美联储未来宽松的货币政策路径仍抱有较强期待，并预测今年的降息幅度将高达150个基点，且首 次开启时点或提前至今年3月，降息前景的出现令资本市场风险偏好显著回升，而美元指 数则延续弱势下行，并创近5个月以来的新低，推动12月铜价偏强运行。 欧央行12月会议继续维持三大关键利率不变，虽然已将2024年的通胀预测下调至2.7%。但欧央行否认当前讨论过降息问题，拉加德表示虽然当前抗通胀取得阶段性成果，但需警惕短期通胀出现反复。我们认为欧元区中长期的滞涨风险仍在存在，劳动力市场的紧俏程度不如美国，而与美联储想要达到的“双重目标”(经济增长和物价稳定)不同的是，欧央行更致力于维持物价稳定，但无论是去年的“俄乌冲突”还是近期的“红海问题”，都令能源价格出现了阶段性的飙升，欧元区因此被迫承受了输入型通胀的压力，地缘政治因素以及潜在通胀的粘性仍然阻碍欧央行或过早地进入降息轨道。 2、美国软着陆预期升温，欧元区则濒临衰退 标普最新数据显示，美国12月Markit制造业PMI继续萎缩至48.2，但服务业的改善部分抵消了制造业的下滑，综合PMI录得51，创7个月以来新高。美国制造业中的产出和新订单指数均出现季节性下滑且不及预期，但服务业却意外大幅扩张至51.3，当前超额储蓄的充裕环境和货币宽松前景的预期依然能够支撑美国服务业的需求，提振商业活动的信心，年底经济的边际回升为2023年画上了圆满句号，虽然整个第四季度的GDP增速环比或有较大回落，但美国经济中期软着陆的预期仍在升温，而软着陆预期或持续打压市场超前交易美联储提前降息的情绪，美联储12月会议纪要未能给出明确的降息节奏和幅度。 欧元区12月制造业PMI终值跌至44.4，环比上升0.2%，但已连续18个月低于荣枯线，当前欧元区的经济活动仍然低迷，高利率环境对企业投资和个人消费的抑制效果仍在持续，制造业景气度环比11月没有改善，未完成订单数据显示，多数工厂仅为完成此前订单而被动生产，两大“经济引擎”德法的制造业PMI同样低迷，其中法国制造业已创近4年新低，若欧元区去年第四季度的GDP继续萎缩，则欧元区已确定步入技术性衰退区间。 3、第三轮存款降息落地，经济复苏弱现实依旧 央行12月底第三轮存款降息落地，旨在进一步减轻银行端净息差的压力，同时为银行端加大扶持实体经济的发展注入活力，同时也为今年LPR的利率下调打开空间。2024年的货币政策仍将维持灵活精准和有力的总基调，强化逆周期和跨周期调节，综合运用利率、准备金率和再贷款等工具，切实服务实体经济，有效防控金融风险，为经济回升向好创造适宜的货币金融环境，更好地发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，着力扩大内需、提振信心，推动经济良性循环。中央经济工作会议强调“以稳促进”，稳增长、稳就业、稳民生仍然是今年稳字当先的主旋律，与此同时，科技创新，推进新型高质量的工业化发展将是明年第二产业的核心目标，包括明年风电光伏项目配套大型储能的新型电力系统将是发展绿色清洁能源体系和实现“双碳目标”的首要途径，此外在扩大内需上要重点发展新型消费、绿色消费和数字消费，并保持扩大对外开放，强调培育外贸新动能，拓宽出口渠道，推进“城乡融合”新格局；稳妥推进金融“去地产化”，注重房企面临的流动性困局，合理扩大地方政府专项债券用作资本金范围推进“三大工程”，构建保障房加商品房的地产新模式。整体今年宏观政策总基调仍以“稳”为主，我们预测以财政政策主导复苏逻辑下的中国经济短期或仍维持偏慢的复苏进程。 数据方面，中国12月官方制造业PMI录得49，环比回落0.4%，仍位于荣枯线下方，大型企业PMI降至临界点附近，受制造业终端需求动能不足影响，新订单指数大幅回落，主要原材料库存下降明显，工业企业用工景气度继续下滑，11月工企利润修复更多来自于低基数和投资端收益集中到账的拉动，而11月的社融增速和城镇固定资产投资同样不及预 期，社零脉冲式的短暂释放过或将回归瓶颈，整体宽信用紧货币的现实环境仍难以拉动民间投资活力的提升，经济走向复苏正循环的道路上依然面临较大阻力。 图表3发达国家GDP增速图表4美欧制造业PMI % 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0 -5.0 -10.0 -15.0 2010-03-31 -20.0 美国欧元区日本美国制造业PMI欧元区制造业PMI 70.0 60.0 50.0 40.0 30.0 20.0 10.0 2012-09-30 2013-12-31 2015-03-31 2016-06-30 2017-09-30 2018-12-31 2020-03-31