铜月报：鹰派立场超预期，铜价震荡走弱

2023年10月9日 鹰派立场超预期，铜价震荡走弱 核心观点及策略 宏观方面，9月美联储鹰派立场超预期，就业市场强劲令市场担忧潜在通胀重新升温，而非美经济体的相对弱势以及紧缩预期也不断提振美元；央行二次降准维稳市场流动性，制造业PMI重回扩张区间，楼市政策对宏观信心的提振效用逐步减弱。 基本面来看，国内产量保持稳定，进口增量如期兑现，精铜供应趋于宽松。需求端，传统行业旺季需求回归速率偏慢，新兴产业用铜增速较快但总量有限，预计10月需求仍将维持弱复苏。库存结构来看，国内库存重心上移，海外库存高位持续攀升，全球显性库存大幅反弹对铜价支撑力度减弱。 整体来看，我们认为美联储维持“更高更长”的鹰派立场以及潜在通胀回升的预期将进一步提振美元，虽然国内宏观经济数据边际有所回暖，楼市利好政策频出，但对拉动精铜消费存在较长的滞后周期，与此同时，全球显性库存大幅反弹对铜价支撑力度减弱，预计铜价将维持震荡走弱格局。 预计10月份铜价将震荡偏弱运行，沪铜主要波动区间在66000-69000元/吨之间，伦铜的主要波动区间在7700-8200美元/吨之间。 风险点：欧美经济衰退超预期，海外央行提前降息。 投资咨询业务资格 沪证监许可【2015】84号 李婷 021-68556855 li.t@jyqh.com.cn从业资格号：F0297587投资咨询号：Z0011509 黄蕾 021-68556855 huang.lei@jyqh.com.cn 从业资格号：F0307990投资咨询号：Z0011692 高慧 021-68556855 gao.h@jyqh.com.cn从业资格号：F03099478投资咨询号：Z0017785 目录 一、2023年9月铜行情回顾4 二、宏观经济分析5 1、美联储鹰派立场超预期，强劲非农推升通胀预期5 2、美国制造业现拐点，欧元区仍然低迷6 3、二次降准维稳流动性，制造业PMI重回扩张区间6 三、基本面分析8 1、四季度精矿需求回升，现货TC高位运行8 2、国内精铜产量保持稳定9 3、9月进口量边际将持续改善12 4、国内库存重心上移，海外库存持续攀升13 5、传统行业旺季增量有限，新兴产业增速达到瓶颈14 四、行情展望18 图表目录 图表1铜期货价格走势4 图表2上海现货铜升贴水走势5 图表3发达国家GDP增速7 图表4美欧制造业PMI指数7 图表5中国GDP增速7 图表6中国PMI指数7 图表72023年国内铜冶炼厂检修计划（万吨）7 图表8ICSG全球精炼铜供需平衡走势10 图表9ICSG全球精炼铜产量变化10 图表10ICSG全球精炼铜消费变化10 图表11中国铜精矿现货TC走势11 图表12中国进口铜精矿年度长单TC走势11 图表13中国铜材产量及增速变化11 图表14中国未锻造铜及铜材进口量及增速变化11 图表15中国精炼铜产量变化11 图表16中国及全球精炼铜消费量变化11 图表17中国精炼铜进口量及增速变化12 图表18中国精炼铜出口量及增速变化12 图表19中国废铜进口单月变化13 图表20中国废铜进口累计变化13 图表21全球显性库存变化14 图表22LME铜库存14 图表23SHFE和保税区库存走势14 图表24电源投资完成额变化17 图表25电网投资完成额变化17 图表26房地产开发投资增速变化17 图表27房地产开工施工和竣工增速变化17 图表28空调产量增速变化17 图表29家用空调库存变化17 图表30汽车产量变化18 图表31新能源汽车产量及销量变化18 一、2023年9月铜行情回顾 2023年9月，铜价整体震荡走弱。一方面，美联储议息会议上的鹰派立场超预期，就业市场强劲重新推升潜在通胀预期；另一方面，国内宏观调控政策有序推进，制造业PMI重回扩张区间，央行年内二次降准维稳市场流动性。基本面来看，国内产量回升且进口增量如期兑现，终端需求现实复苏平缓，9月国内逐渐进入累库周期，现货趋松升水重心下移，紧平衡已逐步转向旺季供需双增且处于供略大于求。截至9月底，伦铜报收于8275美元/吨，月度跌幅-1.9%；沪铜报收于67240元/吨，月度跌幅-3.6%。9月人民币兑美元汇率低位弱震荡主因美元涨势不断扩大，沪伦比下滑至8.125一线，近期表现为内弱外强格局。 图表1铜期货价格走势 元/吨 75,000 沪铜主力LME3个月铜价 美元/吨 9,500 70,0009,000 65,0008,500 60,0008,000 55,0007,500 2023-09-28 2023-09-07 2023-08-17 2023-07-27 2023-07-06 2023-06-15 2023-05-25 2023-05-04 2023-04-13 2023-03-23 2023-03-02 2023-02-09 2023-01-19 2022-12-29 2022-12-08 2022-11-17 2022-10-27 2022-10-06 50,0007,000 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 进入9月以来，国内精铜消费逐步进入季节性旺季特征，初端加工尤其是铜板带企业受基建和新能源端订单走强拉动下开工率显著回升。精铜制杆企业受整体电网订单增速的上限制约以及中低压电缆增速偏弱等影响开工率上升速度偏慢；空调排产高峰过后铜管企业开工率显著下滑，已难以复制上半年支撑精铜消费的超预期增速，铜箔企业由于行业产能扩张过快平均开工率也低于往年同期，整体初段加工旺季回升速率偏慢。国内库存在9月 维持底部抬升的格局，虽然9月产量环比小幅回落但进口增量如期兑现，现货供应趋松升水重心下移，月中最低跌至贴水30元/吨；9月以来，近月与次月的BACK结构震荡收窄，主因国内出现旺季累库现象，进口量超预期反弹至往年同期水平，预计10月国内终端用铜消费将维持弱复苏，现货升水将在宽平衡结构下回归合理区间。 元/吨 1,000 图表2上海现货铜升贴水走势 现货升贴水:1#电解铜(Cu_Ag>=99.95%):上海有色 800 600 400 200 0 -200 2023/10/03 2023/09/12 2023/08/22 2023/08/01 2023/07/11 2023/06/20 2023/05/30 2023/05/09 2023/04/18 2023/03/28 2023/03/07 2023/02/14 2023/01/24 2023/01/03 2022/12/13 2022/11/22 2022/11/01 2022/10/11 2022/09/20 2022/08/30 -400 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 二、宏观经济分析 1、美联储鹰派立场超预期，非农强劲推升通胀预期 虽然9月议息会议美联储如期按兵不动，但美联储发表的鹰派立场却大大超出了市场 预期，一方面美联储上调了未来两年的利率预期，明年和后年的利率预期中值各上调50个基点，其中明年利率预期中值将高于5%；另一方面，点阵图显示美联储多数官员仍然预计年内还将加息一次，且越来越多的美联储官员支持未来利率将比市场预期的更长时间停留在较高水平，市场围绕当前政策阶段的争论将从美联储未来加息的幅度转变为需要将利率维持在峰值水平多长时间。当前实现通胀目标的最大风险来自于能源成本上升，排除住房成本的核心通胀仍然过高，且部分官员对美国经济实现软着陆抱有信心，表示当前美联储的政策处于有利地位，既可以在实现通胀下降的同时也能够避免经济陷入衰退，9月非农数据意外火热也令市场担忧美国经济或重新进入加速轨道，潜在通胀预期仍在进一步攀升，非美经济体的相对弱势及美联储的鹰派言论也在不断提振美元。 欧央行9月无惧经济放缓的的风险仍然将三大利率调高25个基点，并上调了今明两年的通胀预期，欧洲央行管委会认为欧央行当前利率已达到了能够在足够长的时间内维持的水平，未来的经济数据将决定限制性货币政策的程度和期限，而拉加德则表示当前利率水平并非已达到峰值，预计到2025年都将无法实现整体通胀率回归2%的目标，食品和能源成本上升仍将使得通胀面临上行风险，欧央行的关键利率将在未来更长的时间被设定在足够限制性的水平上，并称欧元区经济增长将保持低迷。 2、美国制造业现拐点，欧元区仍然低迷 美国9月Markit制造业PMI初值超预期升至48.9，小幅高于预期的48.2，环比8月回升1%，但仍处于荣枯线下方连续第五个月萎缩；美国9月服务业PMI初值录得50.2，创今年1月以来新低，也低于预期的50.7，整体显示制造业和服务业的需求均出现疲软迹象，其中服务业企业的商业活动增长速度偏慢，由企业指出当前的高利率环境和通胀压力是导致下游出现需求下滑的核心因素，拖累了整体的服务业产出，新订单指数收缩速度加快，导致服务业活动进一步失去上行的动力。 欧元区9月制造业PMI继续下探至43.4不及预期，已连续15个月低于荣枯线，服务业PMI回升至48.4略好预期，两大经济“火车头”的熄火是欧元区经济活动下滑的主要原因，其中德国9月制造业PMI录得39.8再次低于40，法国两大产业PMI均不及预期，虽然德国放缓势头减弱但法国的衰退却在加剧，欧元区经济下行的风险仍在加剧。 3、二次降准维稳流动性，制造业PMI重回扩张区间 央行年内第二次降准0.25%，但LPR利率维持不变基本符合市场预期。本轮降准旨在对冲9月到期的2.4万亿MLF资金的回笼压力、降低银行的负债端成本，在开启存量房贷利率下调操作之际，缓解银行端的净息差压力，同时稳定当前宏观货币乘数，努力推动实体部门的信贷规模扩张。在今年坚决贯彻“保交楼”的政策基调下，实体信用环境的扩张将有效带动地产投资和竣工端的预期回暖。由于当前我国的货币乘数增速均处于历史低位，超额储蓄率和法定存款准备金率的关系较为扭曲，从后续稳定M2增速的角度出发，急需一次中性降准提升货币乘数，从而在根源上实现灵活稳健的货币政策基调。但由于8月经济数据有触底企稳的迹象，基建和制造业投资以及居民消费均出现了环比回升，因此我们认为央行并没有采用类似08年金融危机以及20年疫情爆发时期极端的“降准+降息”模式来刺激经济，但如果此前稳增长政策的作用有限，央行或将在四季度进行一次降息。 楼市在此前打出多重利好政策组合拳后进入政策平稳阶段，部分一线城市继续送吧，深圳首套和二套购房利率均大幅下调，广州部分地区放开限购，二手房增值税及首套购置缴纳社保年限调低，武汉宣布取消二环以内的住房限购等，虽然当前房企清盘回笼资金需求较强，在短期“量升价稳”周期结束后，当前居民部门整体加杠杆的空间较为有限，一线城市二手房的挂牌量仍然居高不下，当前政策或对拉动前期积压需求的过度释放的效用较为有限，整体楼市对宏观情绪的提振效应边际逐步减弱。 9月制造业PMI重回扩张区间，制造业景气度进一步回升，8月工业企业利润同比回升至17.2%，大幅高于前值，其中9月大型企业PMI为51.6%，生产和新订单指数均环比上升，表明制造业生产扩张步伐有所加快且市场需求逐步改善，用工景气度及原材料的交货时间也在继续加快。 图表3发达国家GDP增速图表4美欧制造业PMI %20.0 15.0 10.0 5.0 0.0 -5.0 -10.0 -15.0 2010-03-31 -20.0 美国GDP欧元区GDP日本GDP 70.0 60.0 50.0 40.0 30.0 20.0 10.0 2016-03 2016-09 2017-03 2017-09 2018-03 2018-09 2019-03 2019-09 2020-03 2020-09 2021-03 2021-09 2022-03 2022-09 2023-03 0.0 美国欧元区 2011-06-30 2012-09-30 2013-12-31 2015-03-31 2016-06-30 2017-09-30 2018-12-31 2020-03-31 2021-06-30 2022-09-