固收信用专题：2024年，银行二永债怎么看？

2024年，银行二永债怎么看？证券研究报告 2024年01月05日 固收信用专题 摘要： 2022年末，二永债有大幅度的调整。2023上半年，随着赎回压力缓和，市场情绪好转，二永债收益率和利差持续回落。下半年，8月受银行季末赎回、10月受资金面偏紧影响，不同期限二永债收益率和利差均有一定上行。进入11月后，化债行情推动下的城投债下沉行至低位，市场转而进行二永债下沉。 资本新规如何影响二永债需求？ 无论如何，资本新规落地抬高了银行二级资本债投资成本、边际削弱了银行的投资意愿，但考虑到在征求意见稿发布后，市场已经有充分预期，我们认为其对需求的影响整体可控。 展望2024年，如何看待二永债等的供给压力？ 经过详细测算，我们预计2024年商业银行次级债券发行规模约为1.71万 亿元，净融资规模约5981亿元，二永债净供给压力与过去几年相当。当然，如果考虑到可能还将有2200-5300亿的TLAC债发行，供给压力会稍高。 在资本新规落地之前，市场一直担忧总损失吸收能力要求会带来大量二永债和TLAC债的供给。但资本新规落地之后，降低了地方政府一般债、居民房贷的风险资本占用，实际上提高了银行的资本充足率水平。将对二永债风险权重调升的影响考虑在内，预计资本新规对四大行资本节约规模合计在8800亿元-13400亿元左右。而为了满足总损失吸收能力要求，四大行仍需要补充部分资本，一部分是通过二永债补充（预计这部分规模约4500亿，1800亿已经完成发行，2700亿预计将于2024年发行），另外还将可能发行TLAC债补充，这部分规模在2200亿-5300亿元左右。 2024年，如何看待二永债投资机会？ 我们依然强调短期无需过度担忧信用风险。隐含评级AA/AA-的二永债可以参与，更建议参与总资产规模3000亿以上、区域经济强、股东支持力度强的银行，只是目前如果不足够下沉，票息不算高。 2024年二永债大概率仍将是市场博弈的重点品种，也大概率还有博取超额收益的机会，建议关注AAA-/AA+长久期二永债投资机会。 风险提示：经济下行压力，中小银行金融风险，信用风险事件超预期，政策超预期等 作者 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 孟万林分析师 SAC执业证书编号：S1110521060003 mengwanlin@tfzq.com 姜艺璇联系人 jiangyixuan@tfzq.com 近期报告 1《固定收益：12月宏观数据怎么看？ -固收数据预测专题》2024-01-04 2《固定收益：年初市场怎么看？—— 总量每周论势2024年第1期-天风总量 联席解读（2024-01-04）》2024-01-03 3《固定收益：螺纹钢需求走弱，开始累库，土地成交面积表现较好-国内需求周度跟踪20240103》2024-01-03 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.2023年二永债走势回顾4 2.资本新规落地对二永债投资需求有何影响？6 3.2024年二永债供给规模有多少？8 3.1.四大行：发行规模预计为8100亿，净融资规模约为2700亿元8 3.1.1.四大行二永债供给规模有多少？8 3.1.2.考虑部分资产风险权重下调，TLAC监管下的四大行资本缺口有多大？10 3.2.其它国股行：发行规模为6120亿元，净融资规模合计1870亿元13 4.信用风险怎么看？15 5.如何看待二永债投资价值？17 6.小结19 图表目录 图1：不同等级1Y期商业银行二级资本债到期收益率4 图2：不同等级3Y期商业银行二级资本债到期收益率4 图3：不同等级1Y期商业银行永续债到期收益率4 图4：不同等级3Y期商业银行永续债到期收益率4 图5：3Y期二级资本债信用利差走势5 图6：二级资本债等级利差走势5 图7：商业银行债信用利差及历史分位（bp）5 图8：二级资本债期限利差走势5 图9：银行永续债期限利差走势5 图10：大型银行二永债增减持规模6 图11：股份制银行二永债增减持规模6 图12：若风险权重提高后，商业银行资本充足率及影响7 图13：公募基金参与二永债的比重逐步上升8 图14：2018年以来商业银行次级债券发行结构-分银行类型8 图15：历年国股行净融资情况8 图16：二永债到期及赎回压力9 图17：商业银行债券投资结构10 图18：四大行政府债券持有比例10 图19：商业银行二级资本债投资者结构（亿元）12 图20：二永债风险权重上调对四大行资本充足率的影响12 图21：历年中小银行专项债发行情况16 图22：中小银行专项债发行情况-分省份16 图23：各类型银行获得的专项债规模（亿元）16 图24：获得中小银行专项债支持的银行类型（个）16 图25：未赎回二级资本债金额及数量分布17 图26：未赎回二级资本债债券数量分布（只）17 图27：不同银行二级资本债换手率18 图28：不同银行永续债换手率18 图29：5YAAA-二永债信用利差（bp）18 图30：3YAA二永债信用利差（bp）18 图31：当前各品种信用债收益率及信用利差分位数18 图32：11月以来公募和券商等其他资管产品为二永债买入主力19 图33：二永债与城投债品种利差（bp）19 表1：相关品种风险权重变化6 表2：银行账簿资产管理产品的风险加权资产计量规则7 表3：2023年国家金融监管总局针对“工农中建”的最新批复9 表4：TLAC监管体系下资本缺口测算（亿元）10 表5：TLAC监管体系下对资本缺口影响测算-地方政府一般债调整后（亿元）11 表6：针对居住用房地产风险暴露11 表7：TLAC监管体系下对资本缺口影响测算-个人住房贷款调整后（亿元）12 表8：TLAC监管体系下对资本缺口影响测算-二永债调整后（亿元）12 表9：四大行2024年底资本缺口-调整后（亿元）13 表10：其它国股行现有批文情况（亿元）13 表11：非国股行剩余二永债批文情况14 表12：2023年未赎回二级资本债概览15 表13：有存续二永债且2023年获得中小银行专项债支持的银行（亿元）16 1.2023年二永债走势回顾 2023年商业银行二级资本债和永续债走势可以划分为3个阶段，但不同期限之间表现亦有所分化，具体来看： （1）第一阶段：年初至8月中旬，二永债收益率震荡下行 得益于去年四季度调整带来的绝对票息，年初负债稳定的机构积极展开配置，二永债等品种行情启动相对较早。随着资产荒格局持续演绎，机构缺票息的状态并未发生改变，机构总体继续保持对二永债参与积极的状态，推动相关券种收益率持续走低。 期间，短期受利率扰动影响，6月降息和7月24日政治局会议后，不同期限的二永债均出现过短暂的阶段调整，小幅上行后继续走低。 （2）第二阶段：8月中旬至10月中旬，信用市场开启调整，二永债利率震荡上行 8月中旬至9月初地产政策和其他领域政策密集出台，与此同时，资金利率中枢亦出现明显抬升，基于对去年四季度的学习效应，市场担心进一步负反馈的可能，信用市场由此开启调整。截止10月24日，各期限等级二永债较8月21日调整幅度均在28-52bp之间。 （3）第三阶段：10月下旬以来，城投利差降至历史新低，资产荒进一步驱动二永债利率震荡下行 受“一揽子化债”政策影响，下半年以来市场城投抢券愈发激烈，叠加城投债供给明显回落，资产荒格局进一步演绎。10月中下旬以来，城投利差持续下行至历史低位。在此背景下，商业银行二永债票息价值再度凸显，特别是11月以来，商业银行二级资本债和永续 债继续受到机构追捧。截至12月26日，中长期限二永债到期收益率震荡下行，较10月 24日下行幅度在30-70bp之间。 图1：不同等级1Y期商业银行二级资本债到期收益率图2：不同等级3Y期商业银行二级资本债到期收益率 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 图3：不同等级1Y期商业银行永续债到期收益率图4：不同等级3Y期商业银行永续债到期收益率 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 伴随利率下行，二永债信用利差、等级利差整体呈现震荡下行的趋势。今年以来，短端各等级商业银行二永债信用利差率先回落至较低历史分位。在此基础上，机构风险偏好亦有所走强。7月以来5年期AA/AA+二级资本债等级利差明显收窄，特别是11月以来机构拉久期、信用下沉演绎得更为充分。 图5：3Y期二级资本债信用利差走势图6：二级资本债等级利差走势 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 图7：商业银行债信用利差及历史分位（bp） 品种 信用利差及历史分位数（2023/12/29） 1Y 3Y 5Y AAA- AA+ AA AAA- AA+ AA AAA- AA+ AA 商业银行二级资本债 利差分位数 31% 28% 22% 33% 26% 15% 8% 6% 4% 利差中位数 51.40 55.71 83.53 58.47 65.77 96.87 69.53 79.82 118.25 利差 44.78 46.67 57.03 50.99 54.55 68.58 51.68 56.83 72.97 商业银行永续债 利差分位数 65% 56% 21% 35% 29% 21% 7% 6% 3% 利差中位数 51.99 56.17 87.55 62.42 66.95 108.40 79.50 87.77 144.38 利差 55.51 57.93 66.93 59.70 61.95 74.95 56.82 61.90 91.90 资料来源：Wind，天风证券研究所 从期限利差来看，各等级期限利差均有明显下行，特别是8月以来AA级3Y/1Y期限利差明显压缩。 图8：二级资本债期限利差走势图9：银行永续债期限利差走势 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 综合来看，在资产荒持续演绎的大背景下，叠加城投化债行情的进一步催化，信用市场整体走牛。而在8月以来的调整过程中，低等级商业银行的二级资本债和永续债表现出一定的抗跌性，信用利差大幅下行，反映出机构在资产荒背景下风险偏好的进一步走强。 2.资本新规落地对二永债投资需求有何影响？ 11月1日，国家金融监督管理总局正式发布《商业银行资本管理办法》。其中，2月18日发布的征求意见稿中将商业银行对二级资本债的风险权重由100%提升到150%，而正式稿中将商业银行对开发性金融机构和政策性银行次级债权的风险权重从150%下调至100%，而对商业银行和其他金融机构次级债权的风险权重仍维持150%。 表1：相关品种风险权重变化 分类2012版征求意见稿正式稿 对次级债权和全球系统重要性银行发行的外部总损失吸收能力非资本债务工具（未扣除部 100%150%150% 分） 对我国开发性金融机构和政策性银行的次级债权（未扣除部分）100%150%100% 资料来源：国家金融监督管理总局，天风证券研究所 根据2021年2月公布的银行二级资本债持有者结构，非法人产品（银行理财等）、商业银行（以国有行和股份行自营为主）是其主要投资者，合计占比达到54.6%。 在此背景下，商业银行对其它金融机构次级债权风险权重提高，对于后续二永债投资有何影响？ 直观从数据上观察，资本新规落地之后，国股行，特别是国有大行二永债净卖出规模确有明显增加。 图10：大型银行二永债增减持规模图11：股份制银行二永债增减持规模 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 但数理测算来看，我们认为二永债风险权重提升对商业银行资本充足率得影响总体不大。我们静态假设风险加权资产保持增长，银行发行的二永债中54.6%为银行体系持有，《资本办法》调整后的风险权重二级资本债为150%，永续债为250%。按照风险权重提高后的风险资本计算资本充足率，我们测算2023年9月末