信用债市场周报：展望2023，银行二永债怎么看？

2022年11月28日 展望2023，银行二永债怎么看？证券研究报告 作者 信用债市场周报（2022-11-27） 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 回顾2022年，商业银行二级资本债和永续债得益于其品种溢价和流动性溢价，备受市场青睐。二级市场收益率及信用利差，均被压缩至历史低位。 展望2023年，有哪些因素值得关注？ 首先，《巴塞尔协议Ⅲ》最终版将于2023年1月1日实施，国内可能也将进一步调整监管法规，二级资本债的风险权重面临调整。但我们通过测算发现，实际上，权重调整带来的银行投资意愿影响有限。而国内什么时候调整监管法规、如何调整风险权重，都有待监管政策进一步出台。至少目 前看来，2023年初就调整的可能性正在降低。 其次，TLAC非资本债务工具可能将发行上市，投资品种进一步扩容。但这一品种收益率大概率低于二永债，投资者有分流，但影响有限。 那么，又该如何看待银行二永债？ 展望2023年，城投受土地出让收入大幅下滑、地方财力紧张影响，市场担忧预计仍将持续；地产债虽然有边际好转，但在大量民营房企违约后，市场容量已经大幅缩小。因而，2023年银行二永债，在品种溢价和流动性溢价的加持下，仍有望持续得到市场的青睐，投资者可积极参与。 从利率走势来看，2023年，政策对于稳增长仍有诉求。因而，2023年利率中枢大概率上行，但在政策、疫情等多重因素影响下，可能市场波动会较大。二级资本债和永续债本身流动性较好，交易性机会也值得关注。 风险提示：疫情反复影响，政策超预期，宏观经济下行压力 近期报告 1《固定收益：齐鲁转债，对公/对私业务并进，践行普惠金融-申购推荐：积极参与》2022-11-26 2《固定收益：2023年债市展望之出口怎么看？-宏观利率专题（20221125）》2022-11-25 3《固定收益：南电转债，先进电子材料生产商-申购推荐：积极参与》2022-11-24 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.展望2023，银行二永债怎么看？4 1.1.回顾2022年一二级市场4 1.2.展望2023，监管政策影响大吗？7 1.3.如何看待市场走势？8 1.3.1.市场是否还会青睐二永债？8 1.3.2.如何看待二永债走势？9 1.3.3.供给是否构成影响因素？10 1.4.小结11 2.信用评级调整回顾12 3.一级市场：发行量较上周上升，发行利率整体上行12 4.二级市场：成交量下降，收益率较上周下行14 5.附录20 图表目录 图1：2021年以来商业银行二级资本债和永续债发行、到期、净融资情况（亿元）4 图2：2020-2022年11月商业银行二级资本债和永续债净融资额（亿元）4 图3：2022年发行规模按银行属性占比5 图4：公募基金重仓券中银行次级债规模及占比5 图5：银行二级资本债收益率走势（%）5 图6：银行永续债收益率走势（%）5 图7：银行二级资本债信用利差走势（bp）5 图8：银行永续债信用利差走势（bp）5 图9：二级资本债等级利差走势（bp）6 图10：银行永续债等级利差走势（bp）6 图11：二级资本债期限利差走势（bp）6 图12：银行永续债期限利差走势（bp）6 图13：1年期银行永续债相比二级资本债利差（%）6 图14：3年期银行永续债相比二级资本债利差（%）6 图15：AAA-二级资本债与AAA+中短期票据的利差（bp）7 图16：AAA-永续债与AAA+中短期票据的利差（bp）7 图17：银行二级资本债和永续债换手率7 图18：若风险权重提高后，商业银行资本充足率及影响8 图19：风险权重提高后，不同类型银行资本充足率降幅8 图20：商业银行资本充足率（%）9 图21：商业银行不良贷款比例9 图22：11月资金面先紧后松10 图23：11月长端利率明显上行10 图24：央行批准发行的银行二级资本债和永续债规模（亿元）10 图25：商业银行二级资本债和永续债发行情况（亿元）10 图26：银行二级资本债和永续债到期规模分布（亿元）11 图27：信用债发行量及净融资量走势13 图28：城投债发行量及净融资量走势13 图29：非金融企业短融发行量及净融资量走势13 图30：中票发行量及净融资量走势13 图31：企业债发行量及净融资量走势13 图32：公司债发行量及净融资量走势13 图33：银行间信用债成交额14 图34：交易所信用债成交额14 图35：银行间质押式回购利率20 图36：交易所质押式回购利率20 图37：商业银行普通债券收益率20 图38：商业银行普通债券信用利差20 图39：商业银行二级资本债到期收益率20 图40：商业银行二级资本债信用利差20 图41：商业银行无固定期限资本债（行权）收益率21 图42：商业银行无固定期限资本债（行权）信用利差21 图43：证券公司债收益率21 图44：证券公司债信用利差21 表1：本周发行人跟踪评级调整汇总12 表2：上周交易商协会发行指导利率14 表3：中短期票据收益率周变化15 表4：企业债收益率周变化15 表5：城投债收益率周变化15 表6：商业银行普通债收益率周变化15 表7：商业银行二级资本债收益率周变化15 表8：商业银行无固期限资本债（行权）收益率周变化15 表9：证券公司债收益率周变化16 表10：商业银行普通债利差周变化17 表11：商业银行二级资本债利差周变化17 表12：商业银行无固期限资本债（行权）利差周变化17 表13：证券公司债利差周变化17 表14：商业银行普通债等级利差周变化18 表15：商业银行二级资本债等级利差周变化18 表16：商业银行无固期限资本债（行权）等级利差周变化19 表17：证券公司债等级利差周变化19 表18：商业银行普通债收益率分位数23 表19：商业银行普通债信用利差分位数23 表20：商业银行普通债等级利差分位数24 1.展望2023，银行二永债怎么看？ 2022年，银行二级资本债和永续债（下文简称“二永债”）进一步得到了市场的青睐。但 在近期的利率调整中，调整压力也不小。展望2023年，银行二永债还会保持市场热度吗？又该如何看待其投资机会？ 1.1.回顾2022年一二级市场 2022年以来，一级市场方面，商业银行二级资本债发行规模的净融资均有增长，永续债发行和净融资规模均下降。 从发行情况来看，截至2022年11月末，商业银行二级资本债和永续债的发行规模较高于 去年同期，在发行节奏上则与往年有所不同。截至2022年11月27日，商业银行二级资 本债发行规模和净融资额分别为8530.05亿、2922.32亿，均较去年同期上升；永续债的发行规模为2732亿。二者总发行和净融资规模分别为11,262.05和4736.89亿元，发行规模相比去年同期有所增加，净融资规模则有所减少。参考往年发行节奏，一般发行多集中在三季度，1月份净融资相对较少，但今年1月份净融资远高于往年水平，三四季度净融资规模则相对较少。 图1：2021年以来商业银行二级资本债和永续债发行、到期、净融资情况（亿元） 图2：2020-2022年11月商业银行二级资本债和永续债净融资额 （亿元） 4,000 3,000 2,000 1,000 0 -1,000 -2,000 -3,000 总发行量(亿元)总到期量(亿元)净融资额右轴(亿元) 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 -500 2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 -1,000 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 -500 -1000 202220212020 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 从发行人属性来看，2022年前11个月以国有行（74%）、城商行（13%）发行占比靠前，城商行和股份制银行对发行金融债的渠道仍有较强的补充资本改善流动性的需求。 从投资者结构来看，二永债进一步得到公募基金的青睐，持仓占比进一步提高。2022年一季度，公募基金重仓券中二永债规模达到2068亿元，同比增长312%，Q2和Q3仍维持了持续增长。 图3：2022年发行规模按银行属性占比图4：公募基金重仓券中银行次级债规模及占比 国有行城商行股份制农商行其他 3% 10% 13% 74% 2500 2000 1500 1000 500 0 4.5% 基金持仓次级债(亿元) 占比(右) 4.0% 3.5% 3.0% 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 0.0% 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 注：占比为公募基金持仓次级债规模/商业银行次级债时点存量规模； 从商业银行二级资本债和永续债的收益率来看，2022年初至1月底，收益率延续去年以来下行趋势，2月初至3月上旬，由于无风险利率上行收益率小幅回调，但自3月中下旬以来，受“资产荒”影响，收益率持续呈现下行趋势。8月以来，收益率维持震荡走势，直至11月初利率回调，收益率大幅上行，目前同3月高点持平。 图5：银行二级资本债收益率走势（%）图6：银行永续债收益率走势（%） bpAAA-3YAA+3YAA3Y90 80 70 60 50 40 30 2022-10 2022-09 2022-08 2022-07 2022-06 2022-05 2022-04 2022-03 2022-02 2022-01 20 %AAA-3YAA+3YAA3Y3.85 3.60 3.35 3.10 2.85 2 2021 2021-11 2022-11 2.60 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 信用利差方面，2022年以来，二级资本债各等级信用利差整体下行，11月以来迅速回调，目前已回到年初水平。永续债表现类似，震荡下行后快速上升。 图7：银行二级资本债信用利差走势（bp）图8：银行永续债信用利差走势（bp） bpAAA-3YAA+3YAA3Y90 80 70 60 50 40 30 2022-10 2022-09 2022-08 2022-07 2022-06 2022-05 2022-04 2022-03 2022-02 2022-01 20 AAA-3Y AA+3Y AA3Y bp125 105 85 65 45 2022-11-25 2022-10-25 2022-09-25 2022-08-25 2022-07-25 2022-06-25 2022-05-25 2022-04-25 2022-03-25 2022-02-25 2022-01-25 2021-12-25 2021-11-25 2022-11 25 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 进一步观察等级利差，今年以来，二级资本债和永续债等级利差均呈现震荡下行的趋势，且在11月以来的调整行情中，并没有出现大幅度回调。而二级资本债AA/AA+等级利差 11月以来明显走阔，体现了在债市调整期市场风险偏好亦快速调整。 图9：二级资本债等级利差走势（bp）图10：银行永续债等级利差走势（bp）