固收信用专题：2024年特殊再融资债怎么看？

2024年特殊再融资债怎么看？证券研究报告 2024年01月30日 固收信用专题 摘要： 2024年贵州省特殊再融资债即将发行，贵州省成为今年首个发行特殊再融资债的省份。 回顾2023年10月-12月，全国共发行地方政府特殊再融资债券近1.4万亿，超过建制县和全域隐债化解的特殊再融资债总发行规模。且发行规模速度较快，化债重点省份的贵州省、天津市、云南省、内蒙古自治区和辽宁省发行规模均超1000亿元；非重点省份中湖南省发行规模较大，规模达 1122亿元。 2024年会发多少特殊再融资债？ 2022年末，全国地方政府债务限额-余额空间有25856亿元，加上：2023 年限额增加45200亿元、地方政府债净偿还3739亿元；减去：当年发行 新增债券46778亿元、特殊再融资债13885亿元。测算下来，截止2023 年末地方政府债务限额空间将回到14132亿元 （25856+45200+3739-13885-46778=14132）。其中一般债空间为6806亿 元，专项债空间为7326亿元。也即，2024年理论上发行特殊再融资债的规模上限为1.41万亿。 2024年城投怎么看？ 总体来看，城投债底线信用风险可控。目前，城投债收益率和信用利差已经下行至较低水平，但债务压力较大、基本面偏弱的现实仍存在，需要进一步的政策支持消化估值，否则可能面临强政策周期之后的调整压力。特殊再融资债规模有限、发行节奏或较分散，可能能提供的市场信心有限，仍需一揽子化债政策进一步支持。 风险提示：宏观经济变动超预期、城投信用风险、政策超出预期 作者 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 孟万林分析师 SAC执业证书编号：S1110521060003 mengwanlin@tfzq.com 姜艺璇联系人 jiangyixuan@tfzq.com 近期报告 1《固定收益：螺纹钢需求延续季节性弱势，商品房和土地成交表现较弱-国内需求周度跟踪20240129》 2024-01-29 2《固定收益：货币政策的行为选择-利率周报（2024-01-28）》2024-01-283《固定收益：信用债一级市场有何变化？-信用债市场周报（2024-01-28）》 2024-01-28 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.2023年特殊再融资债发行近1.4万亿3 2.2024年会发多少特殊再融资债？4 3.2024年城投怎么看？6 图表目录 图1：各区域特殊再融资发行情况（亿元）3 图2：再融资一般债发行进度3 图3：再融资专项债发行进度3 图4：2023年特殊再融资债发行情况3 图5：2023年10月以来提前偿还城投债规模明显提升4 图6：2023年10-12月特殊再融资债发行与提前兑付规模4 图7：2023年末地方政府债务空间测算（亿元）5 图8：地方政府债限额内空间变动5 图9：各省份/计划单列市已披露2-3月再融资债发行计划规模（亿元）6 图10：2015年以来城投债收益率及利差分位数（2024-1-29）6 1月26日，贵州省财政厅公布将于2月2日发行324.58亿元特殊再融资债。贵州省成为 今年首个发行特殊再融资债的省份，也意味着2024年特殊再融资债再度重启发行。 1.2023年特殊再融资债发行近1.4万亿 2023年9月底内蒙古披露发行特殊再融资债券以来，截止2023年12月底，全国共发行 特殊再融资债券规模约1.39万亿，超过建制县和全域隐债化解的特殊再融资债总发行规模。其中，特殊再融资一般债规模约8873亿元，占比64%，专项债规模约5012亿元，占比36%。 图1：各区域特殊再融资发行情况（亿元） 区域2020年2021年2022年合计 北京-200.01,513.71,713.7 天津153.0331.0-484.0 河北180.0--180.0 山西133.0--133.0 内蒙古-188.0-188.0 辽宁-500.0-500.0 黑龙江 - - - 上海 - - 654.86 江苏 150.0 322.0 - 浙江 - 272.0 安徽 - 221 福建 - 江西山东 吉林-68.0-68.0 - 资料来源：Wind，天风证券研究所 区域2020年2021年2022年合计湖北--- 湖南-193.0 广东-1,121.1 广西30.0 海南- 重庆四川 本轮特殊再融资债券发行规模速度较快，且呈现逐月递减的特征。2023年10-12月全国特殊再融资债发行规模分别为10127亿元、3530亿元和228亿元。 图2：再融资一般债发行进度图3：再融资专项债发行进度 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 除北京、上海、广东和西藏外，其余省份均有特殊再融资债发行。且多数化债重点省份特殊再融资债发行规模较大，贵州省、天津市、云南省、内蒙古自治区和辽宁省发行规模均超1000亿元；非重点省份中湖南省发行规模较大，规模达1122亿元。 图4：2023年特殊再融资债发行情况 天津 79.28 809.32 696.07 749.71 681.67 604.66 1286.33 辽宁省 97.83 1175.85 220.12 839.60 166.40 1006.00 江苏省 423.14 130.22 209.63 116.70 144.30 261.00 四川省 240.71 216.60 125.20 154.80 28 内蒙古自治区 38.46 1107.34 174.20 892.80 174.20 1 江西省 377.81 72.90 86.30 69.70 86.30 重庆 244.24 461.90 354.10 421.90 304.10 陕西省 28.81 130.52 59.21 55.30 44.70 55. 海南省 4.93 100.00 37.78 26.18 10.70 湖北省 416.56 115.02 327.15 41.10 湖南省 430.91 501.60 820.24 501.6 广西壮族自治区 9.05 273.80 377.63 304.61 34 云南省 1173.60 99.50 吉林省 22.93 197.46 614.90 492.42 青海省 30.79 123.37 48 山西省 6.75 25.19 101.15 宁夏 5.90 17.23 127.65 福建省 43.70 174. 甘肃省 297.00 1 山东省 5.00 526.22 贵州省 9.52 41.4 安徽省 20.00 新疆 19.60 黑龙江省 178.83 北京 0 河北省河南省广东省西藏自治区浙江省 新增债券（亿元） 再融资债券（亿元） 省份其中：属于特殊再融资债券 一般债专项债一般债专项债 一般债专项债省份已公告合省份已 资料来源：Wind，天风证券研究所 特殊再融资债发行后，10月以来城投债提前兑付规模明显增长。2023年10月-12月，城投债提前兑付只数达到137只，总规模达到785亿元。 图5：2023年10月以来提前偿还城投债规模明显提升图6：2023年10-12月特殊再融资债发行与提前兑付规模 资料来源：企业预警通，天风证券研究所资料来源：Wind，企业预警通，天风证券研究所 2.2024年会发多少特殊再融资债？ 2024年特殊再融资债的理论上限为1.4万亿。 经第十三届全国人民代表大会第五次会议审议批准，2022年全国地方政府债务限额为 376474.3亿元，其中一般债务限额158289.22亿元，专项债务限额218185.08亿元。 截至2022年12月末，全国地方政府债务余额350618亿元，控制在全国人大批准的限额 之内。其中，一般债务143896亿元，专项债务206722亿元。 也即，截止2022年末全国地方政府债务限额-余额空间还有25856亿元，其中一般债空 间为14393亿元，专项债空间为11463亿元。 经第十四届全国人民代表大会第一次会议审议批准，2023年全国地方政府债务限额为 421674.3亿元，其中一般债务限额165489.22亿元，专项债务限额256185.08亿元。2023 年限额较2022年增加45200亿元，其中一般债务限额增加7200亿元，专项债务限额增加 38000亿元。 2023年1-12月全国共发行新增债券46777.93亿元。其中，新增一般债券7062.50亿元， 新增专项债券39715.4亿元。 2023年1-12月全国共发行再融资债券46793.67亿元。其中，特殊再融资债券13885.14 亿元，用于偿还存量到期政府债券规模约32908.53亿元。2023年1-12月全年偿还政府债 券规模36647.31亿元，也即2023年释放财政限额空间约3739亿元。其中，一般债释放 1148亿元，专项债释放2591亿元。 综合测算来看，截止2023年末全国地方政府债务限额-余额空间还有14132亿元，其中 一般债空间为6806亿元，专项债空间为7326亿元。 图7：2023年末地方政府债务空间测算（亿元） 专项+一般 376474 350618 25856 一般 158289 1 专项 2022年债务限额 2022年末债务余额 2022年末债务空间测算 2023年债务限额 2023债务限额增加增加（+） 2023年再融资空间释放（ 2023年新增债券消 2023年特殊 20 资料来源：Wind，天风证券研究所 图8：地方政府债限额内空间变动 资料来源：Wind，天风证券研究所 接下来两个月目前看可能发多少？ 根据已经披露的省份来推测，除贵州外的其余省份一季度预计仍有超1000亿元规模特殊再融资债券发行。从重点省份目前披露的情况来看，2-3月份，天津市或有300亿左右特殊再融资债发行（披露313.3亿元，其中天津2-3月到期地方政府债13.35亿元）；黑龙江 省或还将有80亿左右发行（披露83.45亿元，2-3月无地方政府债到期）；安徽或还将有 500亿左右发行（披露2-3月发行规模489.5亿元，2-3月无地方政府债到期）；江苏或将 还有200亿元（披露673亿元，2-3月到期地方政府债438亿元）；山东或将还有200亿 元（披露443亿元，2-3月到期地方政府债228亿元）。 图9：各省份/计划单列市已披露2-3月再融资债发行计划规模（亿元） 资料来源：中国债券信息网，天风证券研究所 3.2024年城投怎么看？ 目前，城投债收益率和信用利差已经下行至较低水平。目前，5年期各等级城投债收益率已处于1%历史分位数以下，3年期各等级城投债收益率回落至5%分位数水平以下。 图10：2015年以来城投债收益率及利差分位数（2024-1-29） 品种 期限 当前收益率（%）历史分位数 当前信用利差 历史分位 （bp） 城投债 1年 2.5513%2.685%2.830%2.6011%2.762.932.67 39.6233.75 （AAA） 5年 城投债 1年 （AA+） 5年 城投债 1年 城投债 （AA 5年 资料来源：Wind，天风证券研究所 而对比2014-2015年的债务置换、2018-2019年的隐债置换，本轮政府债券参与置换的体量较前两轮规模较小。如果将2024年的1.4万亿特殊再融资债考虑在内，也即极端乐观 情形下2023年10月-2024年预计发行特殊再融资债券2.8万亿，较2014-2015年12.9万亿政府置换债规模相对较小。特别是如果后续月度发行分布比较分散，可能带来市场影响会比较有限。 总体来看，城投债底线信用风险可控。只是目前的估值较低，但债务压力较大、基本面偏弱的现实仍存在，需要进一步的政策支持消化估值，否则可能面临强政策周期之后的调整压力。特殊再融资债规模有限、发行节奏或较分散，可能