2024年cta和期权策略私募投资策略：危机alpha脱离危机，期待清晰趋势到来

2023年的期货市场欲扬先抑。南华商品指数从年初开始，在“强预期”向“弱现实”的转化过程中走出宽幅震荡下跌行情，跌幅较深，但趋势流畅度较差，期间伴随着4月初幅度较大的快速反弹，5月下跌相对流畅。但市场的下跌在6月初发生剧烈转折，南华商品指数从6月至9月维持了长达3个月的上涨趋势行情，期间仅8月初发生了小幅回调，趋势的流畅度极佳。 短期来看，全球经济在高息状态下承压，同时市场又在博弈降息预期，可能带来低波动行情。但放眼2024年，全球宏观经济周期有望迈出盘整期，降息周期的到来，或许会带来二次通胀，亦或许会带来全球需求复苏，无论任何一种情况，均有可能刺激商品走出新一轮行情。积极关注国内外宏观政策落地，等待CTA右侧配置机会到来。 国内方面，地产和出口有望边际改善，但主要表现为拖累减弱，对商品需求的拉动可能有限，财政政策力度可能是2024 年非常重要的一个变量。回顾2023年，在地方化债的大背景下，财政政策相对保守。2023年10月24日，十四届全 国人大常委会通过了关于批准国务院增发国债的决议，明确中央财政将在2023年第四季度增发1万亿特别国债，这 些特别国债将至少在2024年上半年支撑基建增速。然而，在经济新旧动能切换之际，基建可能主要起到逆周期调节作用，具体对需求拉动的效果需要进一步观察政策力度。 在我们上文中对宏观的预期假设下，2024年商品行情的趋势性受多个宏观政策影响。首先是国内年初便可能定下的经济增速目标，若该目标较低，基建大幅发力的必要性较低，对商品行情的趋势推动力也会相应较弱；其次是美国经济韧性若持续保持强劲，可能会影响美联储降息节奏，持续的高利率状态和不断的政策预期调整容易使商品市场横盘震荡，从而带来CTA的整体回撤；最后是美国经济发生实质性衰退或金融风险，商品可能因需求衰退带来偏弱震荡行情，或因恐慌情绪造成极端波动行情，均不利于CTA策略的运作。 在时序和截面的考虑方面，我们认为2024年在不出现非常强烈的持续趋势的情况下，截面策略仍将优于趋势策略。回顾2023年，中美经济周期和政策周期的错位，导致了不同板块之间的分化加剧。展望2024，中美经济周期和政策周期可能从原本的“走扩”逐渐向“收敛”发展，这种收敛同样会造成不同板块之间的较大分化。 为了平衡收益空间和潜在风险，建议在几个重要的宏观因素确定前偏防御性配置，待确定前期假设后再进行右侧配置，考虑放大组合波动。因此，首先保持低配CTA，配置品种以截面类策略占比高的管理人为主；确认2024年较高经济增速目标后，适当增加中长周期时序策略，并积极关注投资市场预期变化，以进行及时止盈；在美国未发生实质性衰退，且开始降息的情形发生后，再考虑超配CTA，并保持较高中长周期策略占比，否则仍然需要保持最多标配CTA，并以截面策略为主，以防因货币政策反复而导致的波动行情。 具体管理人方面，建议关注德贝、宽投、佑维、半鞅、奕睿等。经济恢复不及预期、海外货币政策超预期、国际关系紧张。 内容目录 期货市场回顾：商品欲扬先抑，下半年波动较大3 2024年商品市场展望：仍是宏观大年，等待趋势明朗4 全球降息周期或带动商品行情4 国内需求边际改善，关注财政力度6 CTA配置策略：关注重要宏观变量，把握CTA投资节奏6 CTA策略管理人推荐7 3.3.1上海德贝私募基金管理有限公司7 3.3.2上海宽投资产管理有限公司8 3.3.3北京佑维投资管理有限公司9 3.3.4海南半鞅私募基金管理合伙企业(有限合伙)11 3.3.6奕睿私募基金管理（上海）有限公司9 风险提示11 图表目录 图表1：南华商品指数对数收益率（截止2023/11/30）3 图表2：商品期货市场20日加权波动率（截止2023/11/30）3 图表3：商品期货各板块近期收益（截止2023/11/30）4 图表4：美通胀数据距离2.0%的目标仍有一段距离5 图表5：商品所具有的金融属性与美债收益率长期负相关5 图表6：房屋新开工面积和施工面积同比边际改善6 图表7：2024年影响商品市场的主要因素7 图表8：部分CTA策略管理人推荐（数据截止2023年12月22日）7 图表9：皓邦尊享CTA1号（截止2023/12/22）8 图表10：皓邦尊享CTA1号指标（截止2023/12/22）8 图表11：宽投常晴（截止2023/12/22）9 图表12：宽投常晴业绩指标（截止2023/12/22）9 图表13：佑维CTA平衡一号（截止2023/12/22）10 图表14：佑维CTA平衡一号业绩指标（截止2023/12/22）10 图表15：半鞅CTA均衡1号（截止2023/12/22）11 图表16：半鞅CTA均衡1号业绩指标（截止2023/12/22）11 图表17：奕睿CTA一期A（截止2023/12/22）10 图表18：奕睿CTA一期A业绩指标（截止2023/12/22）10 2023年的期货市场欲扬先抑。南华商品指数从年初开始，在“强预期”向“弱现实”的 转化过程中走出宽幅震荡下跌行情，跌幅较深，但趋势流畅度较差，期间伴随着4月初幅度较大的快速反弹，5月下跌相对流畅。但市场的下跌在6月初发生剧烈转折，南华商品指数从6月至9月维持了长达3个月的上涨趋势行情，期间仅8月初发生了小幅回调，趋势的流畅度极佳。 图表1：南华商品指数对数收益率（截止2023/11/30） 来源：iFind，国金证券研究所 从波动率的角度来看，商品市场加权波动率的波动中枢仍然远低于2022年，但相较2022 年下半年的持续低波状态来看，已有小幅好转。随着3-5月的宽幅震荡下跌，商品市场加 权波动率出现明显抬升，而6-9的上涨趋势同样也对波动率有小幅推动作用。 图表2：商品期货市场20日加权波动率（截止2023/11/30） 来源：iFind，国金证券研究所 分板块来看，2023年商品市场存在一定板块分化，也有一定板块共振。从分化的角度来看，贵金属和农产品走出特立独行的行情，尤其贵金属即便在美元高息的状态下，受到全球地缘政治冲突的影响、以及人民币对美元汇率波动的影响，始终保持高位小幅震荡。从分化的角度来看，同样作为工业品种，国内定价品种和国外定价品种存在一定差异，尤其进入到2023年第四季度，美元加息力度和预期逐渐减弱，国外定价品种的金融属性对行 情有一定推动，使不同板块之间走出比较明确的强弱差异。 图表3：商品期货各板块近期收益（截止2023/11/30） 来源：iFind，国金证券研究所 全球降息周期或带动商品行情 展望2024年，市场对美联储货币政策的边际宽松已经形成共识，更多的探讨开始集中在美联储降息的时点和次数。23年最后一次FOMC会议决定维持利率水平不变，这是在23年7月加息后的第三次暂停加息，同时也是鲍威尔在23年以来首次承认政策利率已经充分进入了限制性区间，并提到未来将逐步把降息的讨论提上日程，释放了明显的偏鸽信号。 从点阵图上来看，美联储对2024年年末的利率预期调整至4.5%-5.5%区间，也就意味着2024年可能存在75BP的降息空间，市场对美联储降息的预期得到强化，明年3月降息的概率从50%上升至66.7%。美联储会议后，美债收益率大幅下跌、美元指数下跌、黄金价格上涨，美国三个主要的股票指数均上涨。市场快速反映了美联储降息预期的加强。 若相对单纯的来看利率水平和经济韧性之间的关系，2023年美联储保持高利率状态下，美国经济仍然保持了较强的韧性，那么存在宽松预期的2024年，美国经济大幅衰退的可能性似乎较小，倘若美联储较早进入降息周期，甚至可能存在二次通胀的可能性，推升商品价格。然而更进一步的分析美国经济，则会发现劳动生产率较低、制造业持续低迷、金融风险边际上升等潜在问题，预示着过去1-2年间美国经济超预期的持续性可能有待确认，甚至可能会给美国经济带来一定扰动和冲击，从而带来“事件性行情”或政策预期的转折和变化，对应到商品市场上，有可能会出现短期大幅波动，不利于CTA行情。 图表4：美通胀数据距离2.0%的目标仍有一段距离 来源：国金证券研究所，Wind；统计区间：2022/1/31-2023/11/30 行情的涨跌是一方面，波动率则是另一个重要因素。无论商品市场是否出现大幅上涨，我们均对国际定价品种的行情流畅性存在一定担忧。2021年以来，全球宏观政策对商品市场影响非常剧烈，2021年第三季度、2022年下半年、2023年全年，都表现出了由全球宏观政策的预期反复变化导致商品市场低波动震荡的情形。我们认为2024年仍将会是一个宏观大年，虽然商品整体价格存在因流动性宽松而走强的可能性，但政策预期的不断变化，以及市场对政策预期的快速兑现，可能使商品市场的趋势流畅性受到一定压制。尤其是，若美联储较晚进入降息周期，那么商品市场将会在兑现一部分降息预期的位置震荡，行情将有可能进入2022年第四季度那样由政策预期反复变化而造成的低波动市场。 综上，我们认为美联储当前的降息预期并不必然会带来商品的通胀趋势行情，同时，2024年存在较多宏观变量或政策预期变化的可能性，无论是否出现通胀，均会影响行情的连续性，以及可能造成低波动震荡的行情。因此，2024年对于CTA来说，在国际定价品种方面，可能又会是跌宕起伏的一年，商品价格存在波动空间，可能给CTA带来收益空间，但事件性波动的存在可能会使不同周期CTA分化较为严重。 短期来看，全球经济在高息状态下承压，同时市场又在博弈降息预期，可能带来低波动行情。但放眼2024年，全球宏观经济周期有望迈出盘整期，降息周期的到来，或许会带来二次通胀，亦或许会带来全球需求复苏，无论任何一种情况，均有可能刺激商品走出新一轮行情。积极关注国内外宏观政策落地，等待CTA右侧配置机会到来。 图表5：商品所具有的金融属性与美债收益率长期负相关 来源：Wind，国金证券研究所 国内需求边际改善，关注财政力度 国内经济方面，12月政治局经济会议对2024年经济工作的定调是“以进促稳、先立后破”，整体来看对经济增长的诉求相较2023年有一定提升，但重点仍然是“稳”，目的是在实现经济动能切换的过程中保持整体的平稳。我们认为，2024年国内的经济环境大概率优于2023年，具体原因包括几个重要拖累项的边际改善，以及政治局经济会的表态中“以进 促稳、先立后破”的定调，可能会在2024年出台相应经济刺激政策。 地产和出口拖累边际改善。地产投资方面，房屋新开工面积已经度过了2022年快速负增 长的阶段，2023年相较2022年已有一定边际改善，在2024年进一步强调“稳”的基础 上，新开工面积和施工面积可能都会表现的较2023年更平稳。然而新开工长期负增长，会持续给施工面积带来拖累，地产修复障碍较大，但给经济整体带来的拖累力度大概率会有所降低。出口方面，2023年海外流动性收紧、地缘冲突剧烈，整体影响了全球需求，进而对我国制造业出口形成冲击。随着海外流动性政策迎来拐点，外需有望回暖，从而带动制造业复苏，拉动国内定价大宗商品品种的需求。 图表6：房屋新开工面积和施工面积同比边际改善 来源：Wind，国金证券研究所 在其他主要因素以拖累改善为主的情况下，财政政策力度可能是2024年非常重要的一个 变量。回顾2023年，在地方化债的大背景下，财政政策相对保守。2023年10月24日， 十四届全国人大常委会通过了关于批准国务院增发国债的决议，明确中央财政将在2023 年第四季度增发1万亿特别国债。增发的国债资金将在2023年安排使用5000亿元，结转 2024年使用5000亿元，全部用于地方防灾减灾救灾恢复重建，12月13日，发改委下达 第一批增发国债项目清单。这些特别国债将至少在2024年上半年支撑基建增速。然而，在经济新旧动能切换之际，基建可能主要起到逆周期调节作用。 在我们上文中对宏观的预期假设下，上半年国内定价品种可能存在上涨机会，推动因素以财政政策带动基建、以及商品补库为主，可能伴随较顺畅趋势，拖累项则可能是美联储货币政策超预期的维持高息状