期货宏观策略及期权策略私募基金季报：“危机Alpha”后，CTA业绩可否延续？

第一部分：宏观经济和期货期权市场回顾 2022年3月，我国CPI同比增速1.50%，较前月上升0.6个百分点，环比增速0.00%，较前月下降0.6个百分点。PPI同比增速8.30%，较前月下降0.5个百分点，环比增速1.10%，较前月上升0.6个百分点。制造业PMI指数录得49.50，较前值下降0.7个百分点。 2022年第一季度，商品市场收到俄乌冲突带来的影响，大幅上涨，然而趋势的持续性在2月开始恶化，并在3月变为宽幅震荡，对CTA策略的友好程度显著下降。股票市场的快速下跌对股指期货形成较友善的运行环境，但3月波动率的大幅跳动对期权类策略形成了较大风控挑战。 第二部分：期货宏观策略私募和期权策略私募表现回顾 根据我们统计的全部2496个期货宏观策略私募基金产品数据显示，2022年第一季度，该策略大类平均收益1.76%。其中1506个量化产品一季度平均收益率4.91%，1005个主观CTA和宏观策略产品一季度平均收益率-3.04%。今年以来，量化CTA表现整体优于主观CTA和宏观策略。 分子策略来看，2022年第一季度，中周期和长周期量化CTA策略表现较好，我们关注的产品池的平均收益率均来到了10%左右。短周期量化CTA和量化基本面策略有所收益，平均季度收益率在3-4%之间。主观期货和宏观策略收益较低，其中宏观策略平均季度收益率为负。 第三部分：市场环境展望和投资建议 3月以来，随着俄乌事态的发展和各方谈判的进行，原本趋势性较强的俄乌相关品种和板块已经进入了宽幅震荡行情，波动具有明显的事件性、政策性特点，在对应板块上CTA预计难以长期维持近期高收益状态。其他板块方面，市场原本预期黑色系将处于供需两弱的状态，但近期市场对基建的需求有更强的预期，可能会为黑色带来行情变化。农产品方面也存在几大变量可能会维持市场的高波动，包括全球和国内油脂低库存、天气对美豆种植的影响、美豆增产等，均有可能为CTA带来获益机会。整体来看，我们仍然建议重视CTA的配臵意义，保持合理的CTA配臵比例。中长期来看，国际关系逆全球化，可能会长期推升商品市场的波动中枢，使CTA的配臵意义更加显著。 建议投资者可以对本轮因大幅上涨而被动增加了占比的CTA进行再平衡，但不宜大幅减仓，仍需保持合理的CTA持仓。在具体子策略方面，仍然建议以配臵为主要目的的投资者，继续持有高复合度策略，以较高的概率去适度捕捉商品市场的波动机会。更主动的投资者建议关注短周期CTA和主观CTA的投资机会。 本期报告介绍一家复合策略CTA管理人，杭州会世资产管理有限公司。 风险提示：地缘政治引发剧烈波动、低流动性风险 第一部分：宏观经济和期货期权市场回顾 宏观经济环境 2022年3月，我国CPI同比增速1.50%，较前月上升0.6个百分点，环比增速0.00%，较前月下降0.6个百分点。分项来看，食品价格下降1.5%，但降幅较前月大幅收窄2.4个百分点。同时，能源价格的上升推动工业品大幅上涨3.5%，涨幅较前月扩大0,4个百分点。 3月，我国PPI同比增速8.30%，较前月下降0.5个百分点，环比增速1.10%，较前月上升0.6个百分点。分项来看，石油化工、黑色、有色金属冶炼和压延加工业大幅上涨，对PPI贡献较大。上游商品价格仍然是PPI的主要动力，结合CPI的表现来看，当前工业生产成本已经逐渐向产品端传导。 图表1：CPI当月同比和环比（截止2022/3） 图表2：PPI当月同比和环比（截止2022/3） 3月中国制造业PMI指数录得49.50，较前值下降0.7个百分点。受到国际局势和国内疫情影响，3月制造业景气度下滑，重回荣枯线下方。从生产端来看，部分企业因疫情停工停产，叠加原材料价格较高，对生产经营产生了较大影响。需求端方面，疫情防控措施收紧，导致了消费需求的下降。 图表3：PMI生产和需求（截止2022/3） 图表4：PMI库存和价格（截止2022/3） 期货市场回顾 2022年第一季度，Wind商品指数上涨约17.82%，季度振幅约24.66%。 年初开始的反弹不断持续和加速，长周期趋势性非常强，但3月初之后，市场出现回调和反弹，呈宽幅震荡行情。 图表5：Wind商品指数对数收益率（截止2022/3/31） 从波动率的角度来看，2022年第一季度的期货市场波动率出现了非常极端的快速拉升。其主要原因是沪镍受到LME镍逼空的影响，出现了连续的涨跌停情况。沪镍作为一个成交活跃度非常高的品种，在我们的加权波动率算法中具有较大的权重，因此对指标最终的数值共享较大，近期6-10的波动中，沪镍的贡献一度超过6.4。 图表6：商品期货市场20日加权波动率（截止2022/3/31） 为更真实和全面的展示商品期货市场波动情况，我们在样本中暂时删去沪镍，并计算剩余品种的波动率情况。可以看到，即便除去波动极端的镍后，市场的整体波动率仍然处于较高位臵，波动率贡献较高的品种包括原油、铜、菜油等品种。 图表7：商品期货市场20日加权波动率（除镍，截止2022/3/31） 分板块来看，22年Q1涨跌幅相对较高的商品板块包括Wind能源、Wind煤焦钢矿 、Wind油脂油料 ， 季度涨跌幅分别为29.19%、27.74%、17.82%，季度振幅分别为54.01%、29.43%、28.52%。 图表8：商品期货各板块近期收益（截止2022/3/31） 分品种来看，2022年第一季度部分品种出现了比较极端的波动行情。季度收益率排名靠前的品种包括，焦煤指数、沪镍指数、铁矿指数、LPG指数、燃油指数等，季度收益率分别为44.64%、44.37%、35.17%、35.13%、34.20%，月度振幅分别为50.68%、85.51%、40.88%、50.73%、56.50%。 除上述品种外，其余品种中，波动较大的品种包括原油、低硫燃料油、不锈钢、菜粕，振幅分别达到65.19%、59.23%、48.51%、47.59%。 图表9：商品期货各品种指数2022年一季度收益率（截止2022/3/31） 为了更直观的观测商品市场对趋势策略和强弱对冲策略的友好程度，我们分别设计了两个指标。时间序列动量强度指标为各品种20日收益率的绝对值，与同期每日收率绝对值的和的比值，用来衡量近期市场对趋势策略的友好程度，该指标数值越高，对趋势策略友好度越高。品种横截面强弱轮动速度为品种最近20日收益率排名的变化情况，该指标数值越低，对强弱对冲策略友好度越高。从指标的表现来看，2022年第一季度，时间序列强度指标走出了先涨后跌的走势，趋势强度的高点出现在1月底和2月下旬，2月底以来，趋势强度指标快速下跌，截止3月底，趋势强度已突破近一年最低点，市场的长周期趋势延续性恶化非常明显。横截面轮动速度则在第一季度持续震荡走低，仅在3月末出现了校服反弹，轮动速度整体处于中等水平的。从长周期的角度来看，对冲类策略的运行环境相较时序类策略更稳定。 图表10：时间序列动量强度（截止2022/3/31） 图表11：品种横截面强弱轮动速度（截止2022/3/31） 股指期货方面，A股市场在2022年一季度下跌幅度较大，上证50、沪深300、中证500的季度收益率分别为-11.57%、-14.65%、-14.29%。市场的大幅波动为股指期货CTA策略带来了较好的收益环境，同时股指期货基差的大幅波动也为跨期套利类策略创造了盈利机会。 图表12：三大股指期货近期行情（截止2022/3/31） 图表13：股指期货近月基差（截止2022/3/31） 一季度股票市场的大幅波动快速拉升了市场波动率，大幅侵蚀了期权卖方策略的收益。但另一方面，隐含波动率的大幅波动又为期权波动率套利策略，以及其他波动率方向性策略带来了收益机会。但值得关注的是，3月15日市场大幅跳空开盘，之后市场波动剧烈，出现了日间甚至日内的波动率跳开，对期权卖方策略形成较大风控挑战。 图表14：50ETF期权隐含波动率（截止2022/3/31） 图表15：300ETF期权隐含波动率（截止2022/3/31） 综合来看，2022年第一季度，商品市场收到俄乌冲突带来的影响，大幅上涨，然而趋势的持续性在2月开始恶化，并在3月变为宽幅震荡，对CTA策略的友好程度显著下降。股票市场的快速下跌对股指期货形成较友善的运行环境，但3月波动率的大幅跳动对期权类策略形成了较大风控挑战。 第二部分：期货宏观策略私募和期权策略私募近期表现回顾 根据我们统计的全部2496个期货宏观策略私募基金产品数据显示，2022年第一季度，该策略大类平均收益1.76%。其中正收益产品数量1365个，正收益产品数量占比54.69%。我们按照主观和量化对全部期货宏观策略私募基金产品进行分类，1506个量化产品一季度平均收益率4.91%，其中986个产品获得正收益，正收益产品数量占比65.47%；1005个主观CTA和宏观策略产品一季度平均收益率-3.04%，其中382个产品获得正收益，正收益产品数量占比38.01%。今年以来，量化CTA表现整体优于主观CTA和宏观策略。 图表16：近期期货宏观策略产品平均表现（截止2022/3/31） 我们持续关注跟踪部分期货宏观策略私募基金的业绩表现，以他们为代表观察各细分策略近期业绩变化。在观察池的49个产品，2022年第一季度平均收益率5.33%，其中38个产品获得正收益。收益率排在前列的产品均为中周期或长周期的量化CTA，而主观期货类策略和期货宏观类策略季度收益率靠后。 图表17：近期部分期货宏观策略产品业绩表现（截止2022/3/25） 图表17：近期部分期货宏观策略产品业绩表现（截止2022/3/25） 分子策略来看，2022年第一季度，中周期和长周期量化CTA策略表现较好，我们关注的产品池的平均收益率均来到了10%左右。短周期量化CTA和量化基本面策略有所收益，平均季度收益率在3-4%之间。主观期货和宏观策略收益较低，其中宏观策略平均季度收益率为负。 市场波动率的大幅推升对于中短周期策略是比较有利的，同时1-2月较好的趋势性环境使中长周期策略也有较好的表现。但频繁的日内反转和隔夜行情的不连续性，导致更短周期的日内策略和隔夜策略表现较差，致使我们的短周期分类平均表现一般。主观CTA和宏观策略表现偏弱的原因有两方面，其一是股票市场的大幅下跌，使产品中有权益资产的产品受到显著拖累，其二是地缘政治冲突给市场带来了情绪化扰动，使很多基本面逻辑无法兑现，基差也长期维持了back结构。 图表18：期货宏观策略各子策略2022年第一季度平均表现 短周期分类内的产品业绩分化较大，进一步细分来看，自2022年10月以来，日内频率的CTA策略业绩波动较大，2月有所好转，但3月中下旬以来又再度发生回撤。日间策略的表现略好于日内策略，但同样收益效应不佳。 图表19：短周期策略近期表现（21/12/3-22/4/1） 中周期策略和长周期策略中的大多数产品都在策略周期上有较高的复合度，在今年第一季度的业绩差异性较低。但在2月中旬以及3月，长周期策略产品整体表现出了相较中周期产品更明显的波动，因而导致了第一季度中周期策略整体表现稍好。另一方面，我们观察到对冲策略产品较高的品种近期表现比较稳定。 图表20：中周期策略近期表现（21/12/3-22/4/1） 图表21：长周期策略近期表现（21/12/3-22/4/1） 我们持续跟踪部分期权策略私募基金产品，以他们为代表观察期权策略私募的整体业绩。2022年2月，我们关注的期权策略产品平均月度收益为0.89%。由于2月市场波动率回落后，保持低位运行，大多数管理人的业绩也相对平稳，月度收益离散程度较低。 图表22：部分期权策略私募基金产品业绩表现（截止2022/3/25） 图表22：部分期权策略私募基金产品业绩表现（截止2022/3/25） 第三部分：近期市场环境展望与投资建议 3月以来，随着俄乌事态的发展和各方谈判的结果，原本趋势性较强的俄乌相关品种和板块已经进入了宽幅震荡行