从利润表到真实增长：现金流＆优质成长&双碳驱动

证券研究报告·行业深度·环保工程及服务 却喜晒谷天晴——迎接环保3.0！ 从利润表到真实增长：现金流＆优质成长&双碳驱动 东吴证券环保行业2024年年度策略 证券分析师：袁理 执业证书编号：S0600511080001联系邮箱：yuanl@dwzq.com.cn 证券分析师：任逸轩、陈孜文、朱自尧研究助理：谷玥 二零二四年一月三日 2 环保3.0——从利润表到真实增长：现金流＆优质成长&双碳驱动 1）从账面利润到真实现金流价值。迎接出清后的运营期！运营资产稳定增长+出清完毕+地方化债&价格机制改革。优质运营资产现金流体现，资本开支可控，分红潜力提升！ •水务运营：商业模式佳，优质现金流保障分红，直饮水+厂网一体化提供成长增量。重点推荐【洪城环境】高分红兼具稳定增长，承诺2021-2023年分红50%+可持续，预计2023-2025年业绩复增10%，按50%分红测算对应2024年股息率5.95% （对应2023/12/30）；建议关注【兴蓉环境】掌握成都优质水务资产，2024年进入污水调价节点，资本开支可控。 •垃圾焚烧：建造高峰已过，资本开支下降，行业出清，处理费见底后持续提升，分红提升潜力大。重点推荐【光大环境】固废龙头自由现金流转正在即；建议关注【军信股份】2022年分红79%，股息率（TTM）5.7%（对应2023/12/30） 2）优质成长。环保进入高质量发展阶段，技术孕育细分龙头，重点关注： •半导体产业链：景气回升+国产替代。重点推荐：半导体洁净室【美埃科技】、电子特气【金宏气体】 •压滤机：重点推荐【景津装备】龙头份额40%+，配套设备+出海迎新成长 •环卫电动：试点&空气改善政策驱动+经济性改善。【宇通重工】基本面见底，电动化放量弹性大 •重金属污染治理：【赛恩斯】重金属污染治理新技术，政策推动+资金助力 3）双碳驱动。国内碳政策密集落地，CCER重启确定、碳市场扩容在即；欧盟CBAM进入过渡期，长期国际碳约束逐步扩 大。关注碳中和投资框架： •清洁能源：矿山绿电【龙净环保】等 •再生资源：危废资源化、锂电回收、生物油【卓越新能】、再生塑料【英科再生】、酒糟资源化【路德环境】、再生水【金科环境】等 •节能减排：水泥固碳【仕净科技】等 •监测计量：碳监测设备【雪迪龙】等 风险提示：政策推广不及预期，财政支出低于预期，行业竞争加剧等 数据来源：东吴证券研究所绘制 3 4 目录 复盘：环保板块成长向上，质量提升从账面利润到真实现金流价值  三要素：步入成熟运营期+行业出清+价格改革&化债保障水务：稳健增长+高分红+价格改革，优质水务资产重估开启固废：建造高峰已过，行业出清，垃圾收费促商业模式理顺 高技术壁垒的龙头彰显成长性 半导体产业链：景气回升，国产替代，关注半导体洁净室&电子特气 压滤机：龙头份额40%+，配套设备&出海新成长 环卫电动化：渗透率持续提升，试点&空气质量改善政策加码 全球碳减排推进，关注碳中和投资机遇 重金属污染治理：新技术铸就壁垒，紫金助力&进军海外市场 国内碳政策密集落地，CCER重启确定，欧盟CBAM进入过渡期 碳中和投资框架：关注清洁能源、再生资源、节能减排、计量监测 投资建议与风险提示 数据来源：Wind，东吴证券研究所 5 环保板块回顾：成长向上，质量提升 板块回顾样本来自东吴证券环保股票池 选取东吴环保基础标的合计152只成分股，以此对环保板块2023年前三季度表现分析总结。样本成分股中，水务板块包含公司59家，其中工程类公司45家，运营类公司14家； 固废板块包含公司20家，其中垃圾焚烧公司11家，环卫公司9家； 再生资源板块包含公司20家，其中危废公司9家，再生塑料公司2家，生物柴油公司3家，锂电回收公司6家； 环保设备板块公司6家；大气治理板块公司17家；生态修复板块公司18家；设计咨询板块公司4家；环境监测板 块公司8家。 图：东吴证券环保股票池（截至2023/11/30） 板块 水 固废 再生资源 环保设备 大气治理 生态修复 设计咨询 环境监测 合计 子版块 水务工程 水务运营 垃圾焚烧 环卫 危废 再生塑料 生物柴油 锂电回收 成分股个数 45 14 11 9 9 2 3 6 6 17 18 4 8 152 数据来源：Wind，东吴证券研究所 6 环保2023年前三季度综述：收入回升，业绩环比改善 收入回升：2023年前三季度，环保板块实现营业收入2994亿元，同比增长1.5%，收入实现稳定增长。2022年环保板块营业收入有所下滑，2023年前三季度回升。 业绩环比改善：2023年前三季度，环保板块实现归母净利润209亿元，同比下滑5.2%。2023年上半年环保板块归母净利润同比下滑10.8%，2023年前三季度板块业绩表现转好，下滑收窄。 图：2016-2023Q1-3环保板块收入情况图：2016-2023Q1-3环保板块归母净利润情况 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 15.8% 16.1% 15.7% 15.8% 15.8% 16.2% 14.5% 15.3% 13.9% 0% -1% -2% -3% -4% -5% -6% 2016 201720182019202020212022 2022Q1-32023Q1-3 -1.1% -1.6% -1.9% -1.5% -3.2% -2.9% -4.3% -3.8% -4.8% 20162017201820192020202120222022Q1-32023Q1-3 期间费用率 销售费用率 管理费用率 财务费用率 研发费用率 减值损失/收入 数据来源：Wind，东吴证券研究所 7 环保2023年前三季度综述：毛利率提升，减值影响同比提升 毛利率提升。2023年前三季度，环保板块毛利率/归母净利率分别为25.0%/7.0%，同比提升0.2pct/下降0.5pct。 期间费用率提升。2023年前三季度，环保板块期间费用率16.2%，同比提升0.4pct。 减值影响同比提升。2023年前三季度，环保板块因减值对利润率的影响为-1.5%（注：（资产减值损失+信用减值损失）/营业收入）。 30% 25%28.5%28.1%28.0%26.7% 26.3% 24.8%25.0% 20% 24.0%23.5% 15% 10% 毛利率 图：2016-2023Q1-3环保板块期间费用率情况 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 11.8%11.6% 8.4% 7.5% 7.5% 6.1% 7.0% 4.9% 3.9% 净利率 图：2016-2023Q1-3环保板块减值影响情况 图：2016-2023Q1-3环保板块毛利率情况图：2016-2023Q1-3环保板块归母净利率情况 数据来源：Wind，东吴证券研究所 8 收入利润：优质现金流资产可贡献稳定收入利润增长，高技术壁垒的装备龙头彰显成长性 2023年前三季度环保板块归母净利润略有下降，从各细分赛道贡献来看： 优质运营资产贡献稳定成长基础。2023年前三季度水务运营、垃圾焚烧贡献稳定的收入利润贡献，水务运营收入/归母净利润同增6%/8%，垃圾焚烧收入/归母净利润同增4%/16%。水务运营、垃圾焚烧板块展现优质运营资产的业绩稳定性。 装备维持高增。2023年前三季度环保装备收入/归母净利润同增22%/24%，彰显优质环保装备的成长趋势。 工程咨询低基数高弹性。经过过去几年的调整消化，2023年前三季度水务工程、大气治理、生态修复体现修复弹性。 营业收入YOY 2020 2021 2022 2023H1 2023Q1-3 环保板块 5% 15% -2% 1% 1% 水务 4% 18% 1% 1% 3% 水务工程 -7% 10% -2% -1% -3% 水务运营 16% 24% 3% 2% 6% 固废 21% 17% -13% 2% 1% 垃圾焚烧 23% 33% -20% 5% 4% 环卫 20% -3% -2% -2% -2% 再生资源 5% 27% 15% -1% 1% 危废 11% 11% -7% -8% 4% 再生塑料 22% 10% 10% 11% -2% 生物柴油 33% 83% 60% 8% -12% 锂电回收 -1% 36% 23% 0% 9% 环保设备 7% 20% 11% 28% 22% 大气治理 -6% 8% 13% 8% 11 % 生态修复 -7% -6% -39% -20% -20% 设计咨询 -7% -2% 5% 7% 7% 环境监测 4% 3% -11% -3% -2% 归母净利润YOY 2020 2021 2022 2023H1 2023Q1-3 环保板块 -14% -8% -23% -11% -5% 水务 3% 15% 17% 4% 10% 水务工程 -61% -45% 373% 15% 20% 水务运营 21% 20% 3% 3% 8% 固废 9% -26% 35% 10% 13% 垃圾焚烧 16% 28% -9% 10% 16% 环卫 -11% -219% -132% 13% -2% 再生资源 -82% 219% 53% -61% -59% 危废 -125% -250% -77% -17% -37% 再生塑料 38% 12% 9% 0% -5% 生物柴油 282% 62% -4% -41% -63% 锂电回收 -69% 1% 396% -91% -79% 环保设备 15% 1% -30% 35% 24 % 大气治理 -113% -611% -52% 39% 40% 生态修复 -385% -981% 443% 166% 61% 设计咨询 -27% -62% 229% 14% 1% 环境监测 28% -84% -219% -86% -74% 表：2020-2023Q1-3各细分收入同比增速表：2020-2023Q1-3各细分归母净利润同比增速 环保2023年前三季度综述：现金流表现良好，资本开支下降 现金流表现良好。2023年前三季度，环保板块经营活动净现金流199亿元，同比增长33.6%，净现比1.0，同 比提升0.3。 600 500 562 108.3% 535 120% 400 300 200 100 0 -10.5%21.1% 22.2% 356 270 398 11.7% 80% 25.2% 33.6% 40% -4.9% 182 221 -33.4% 199 149 0% -40% -80% 经营活动产生的现金流量净额（亿元） YOY 2021年以来资本开支呈下降趋势。2023年前三季度，环保板块资本开支478亿元，同比下降3.3%。图：2016-2023Q1-3环保板块经营性净现金流情况图：2016-2023Q1-3环保板块净现比情况 2.1 2.3 2.4 1.7 1.0 1.0 0.7 0.6 0.7 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 图：2016-2023Q1-3环保板块资本开支情况 净现比 1,000 800 600 400 200 0 900 926 80% 40.7%37.0% 551 402 791 677 22.9% 33.0% 716 495 40% 2.9% -14.7%-9.4% 478 -3.3% -20.7% 0% -40% 资本开支（亿元） YOY 图：2016-2023Q1-3环保板块自由现金流情况 -220 -280 -330 -338 -319 -346 -407 -392 -435 0 -100 -200 -300 -400 -500 注：资本开支用“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”衡量，自由现金流用“经营活动现金流净额-资本开支”衡量 数据来源：Wind，东吴证券研究所 9 经营性现金流净额-资本开支（亿元） 资本开支与自由现