从利润表到真实增长：现金流＆优质成长&双碳驱动

证券研究报告行业深度环保工程及服务 却喜晒谷天晴迎接环保30！ 从利润表到真实增长：现金流优质成长双碳驱动 东吴证券环保行业2024年年度策略 证券分析师：袁理 执业证书编号：S0600511080001联系邮箱：yuanldwzqcomcn 证券分析师：任逸轩、陈孜文、朱自尧研究助理：谷玥 二零二四年一月三日 2 环保30从利润表到真实增长：现金流优质成长双碳驱动 1）从账面利润到真实现金流价值。迎接出清后的运营期！运营资产稳定增长出清完毕地方化债价格机制改革。优质运营资产现金流体现，资本开支可控，分红潜力提升！ 水务运营：商业模式佳，优质现金流保障分红，直饮水厂网一体化提供成长增量。重点推荐【洪城环境】高分红兼具稳定增长，承诺20212023年分红50可持续，预计20232025年业绩复增10，按50分红测算对应2024年股息率595 （对应20231230）；建议关注【兴蓉环境】掌握成都优质水务资产，2024年进入污水调价节点，资本开支可控。 垃圾焚烧：建造高峰已过，资本开支下降，行业出清，处理费见底后持续提升，分红提升潜力大。重点推荐【光大环境】固废龙头自由现金流转正在即；建议关注【军信股份】2022年分红79，股息率（TTM）57（对应20231230） 2）优质成长。环保进入高质量发展阶段，技术孕育细分龙头，重点关注： 半导体产业链：景气回升国产替代。重点推荐：半导体洁净室【美埃科技】、电子特气【金宏气体】 压滤机：重点推荐【景津装备】龙头份额40，配套设备出海迎新成长 环卫电动：试点空气改善政策驱动经济性改善。【宇通重工】基本面见底，电动化放量弹性大 重金属污染治理：【赛恩斯】重金属污染治理新技术，政策推动资金助力 3）双碳驱动。国内碳政策密集落地，CCER重启确定、碳市场扩容在即；欧盟CBAM进入过渡期，长期国际碳约束逐步扩 大。关注碳中和投资框架： 清洁能源：矿山绿电【龙净环保】等 再生资源：危废资源化、锂电回收、生物油【卓越新能】、再生塑料【英科再生】、酒糟资源化【路德环境】、再生水【金科环境】等 节能减排：水泥固碳【仕净科技】等 监测计量：碳监测设备【雪迪龙】等 风险提示：政策推广不及预期，财政支出低于预期，行业竞争加剧等 数据来源：东吴证券研究所绘制 3 4 目录 复盘：环保板块成长向上，质量提升从账面利润到真实现金流价值 三要素：步入成熟运营期行业出清价格改革化债保障水务：稳健增长高分红价格改革，优质水务资产重估开启固废：建造高峰已过，行业出清，垃圾收费促商业模式理顺 高技术壁垒的龙头彰显成长性 半导体产业链：景气回升，国产替代，关注半导体洁净室电子特气 压滤机：龙头份额40，配套设备出海新成长 环卫电动化：渗透率持续提升，试点空气质量改善政策加码 全球碳减排推进，关注碳中和投资机遇 重金属污染治理：新技术铸就壁垒，紫金助力进军海外市场 国内碳政策密集落地，CCER重启确定，欧盟CBAM进入过渡期 碳中和投资框架：关注清洁能源、再生资源、节能减排、计量监测 投资建议与风险提示 数据来源：Wind，东吴证券研究所 5 环保板块回顾：成长向上，质量提升 板块回顾样本来自东吴证券环保股票池 选取东吴环保基础标的合计152只成分股，以此对环保板块2023年前三季度表现分析总结。样本成分股中，水务板块包含公司59家，其中工程类公司45家，运营类公司14家； 固废板块包含公司20家，其中垃圾焚烧公司11家，环卫公司9家； 再生资源板块包含公司20家，其中危废公司9家，再生塑料公司2家，生物柴油公司3家，锂电回收公司6家； 环保设备板块公司6家；大气治理板块公司17家；生态修复板块公司18家；设计咨询板块公司4家；环境监测板 块公司8家。 图：东吴证券环保股票池（截至20231130） 板块 水 固废 再生资源 环保设备 大气治理 生态修复 设计咨询 环境监测 合计 子版块 水务工程 水务运营 垃圾焚烧 环卫 危废 再生塑料 生物柴油 锂电回收 成分股个数 45 14 11 9 9 2 3 6 6 17 18 4 8 152 数据来源：Wind，东吴证券研究所 6 环保2023年前三季度综述：收入回升，业绩环比改善 收入回升：2023年前三季度，环保板块实现营业收入2994亿元，同比增长15，收入实现稳定增长。2022年环保板块营业收入有所下滑，2023年前三季度回升。 业绩环比改善：2023年前三季度，环保板块实现归母净利润209亿元，同比下滑52。2023年上半年环保板块归母净利润同比下滑108，2023年前三季度板块业绩表现转好，下滑收窄。 图：20162023Q13环保板块收入情况图：20162023Q13环保板块归母净利润情况 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 158 161 157 158 158 162 145 153 139 0 1 2 3 4 5 6 2016 201720182019202020212022 2022Q132023Q13 11 16 19 15 32 29 43 38 48 20162017201820192020202120222022Q132023Q13 期间费用率 销售费用率 管理费用率 财务费用率 研发费用率 减值损失收入 数据来源：Wind，东吴证券研究所 7 环保2023年前三季度综述：毛利率提升，减值影响同比提升 毛利率提升。2023年前三季度，环保板块毛利率归母净利率分别为25070，同比提升02pct下降05pct。 期间费用率提升。2023年前三季度，环保板块期间费用率162，同比提升04pct。 减值影响同比提升。2023年前三季度，环保板块因减值对利润率的影响为15（注：（资产减值损失信用减值损失）营业收入）。 30 25285281280267 263 248250 20 240235 15 10 毛利率 图：20162023Q13环保板块期间费用率情况 14 12 10 8 6 4 2 0 118116 84 75 75 61 70 49 39 净利率 图：20162023Q13环保板块减值影响情况 图：20162023Q13环保板块毛利率情况图：20162023Q13环保板块归母净利率情况 数据来源：Wind，东吴证券研究所 8 收入利润：优质现金流资产可贡献稳定收入利润增长，高技术壁垒的装备龙头彰显成长性 2023年前三季度环保板块归母净利润略有下降，从各细分赛道贡献来看： 优质运营资产贡献稳定成长基础。2023年前三季度水务运营、垃圾焚烧贡献稳定的收入利润贡献，水务运营收入归母净利润同增68，垃圾焚烧收入归母净利润同增416。水务运营、垃圾焚烧板块展现优质运营资产的业绩稳定性。 装备维持高增。2023年前三季度环保装备收入归母净利润同增2224，彰显优质环保装备的成长趋势。 工程咨询低基数高弹性。经过过去几年的调整消化，2023年前三季度水务工程、大气治理、生态修复体现修复弹性。 营业收入YOY 2020 2021 2022 2023H1 2023Q13 环保板块 5 15 2 1 1 水务 4 18 1 1 3 水务工程 7 10 2 1 3 水务运营 16 24 3 2 6 固废 21 17 13 2 1 垃圾焚烧 23 33 20 5 4 环卫 20 3 2 2 2 再生资源 5 27 15 1 1 危废 11 11 7 8 4 再生塑料 22 10 10 11 2 生物柴油 33 83 60 8 12 锂电回收 1 36 23 0 9 环保设备 7 20 11 28 22 大气治理 6 8 13 8 11 生态修复 7 6 39 20 20 设计咨询 7 2 5 7 7 环境监测 4 3 11 3 2 归母净利润YOY 2020 2021 2022 2023H1 2023Q13 环保板块 14 8 23 11 5 水务 3 15 17 4 10 水务工程 61 45 373 15 20 水务运营 21 20 3 3 8 固废 9 26 35 10 13 垃圾焚烧 16 28 9 10 16 环卫 11 219 132 13 2 再生资源 82 219 53 61 59 危废 125 250 77 17 37 再生塑料 38 12 9 0 5 生物柴油 282 62 4 41 63 锂电回收 69 1 396 91 79 环保设备 15 1 30 35 24 大气治理 113 611 52 39 40 生态修复 385 981 443 166 61 设计咨询 27 62 229 14 1 环境监测 28 84 219 86 74 表：20202023Q13各细分收入同比增速表：20202023Q13各细分归母净利润同比增速 环保2023年前三季度综述：现金流表现良好，资本开支下降 现金流表现良好。2023年前三季度，环保板块经营活动净现金流199亿元，同比增长336，净现比10，同 比提升03。 600 500 562 1083 535 120 400 300 200 100 0 105211 222 356 270 398 117 80 252 336 40 49 182 221 334 199 149 0 40 80 经营活动产生的现金流量净额（亿元） YOY 2021年以来资本开支呈下降趋势。2023年前三季度，环保板块资本开支478亿元，同比下降33。图：20162023Q13环保板块经营性净现金流情况图：20162023Q13环保板块净现比情况 21 23 24 17 10 10 07 06 07 30 25 20 15 10 05 00 图：20162023Q13环保板块资本开支情况 净现比 1000 800 600 400 200 0 900 926 80 407370 551 402 791 677 229 330 716 495 40 29 14794 478 33 207 0 40 资本开支（亿元） YOY 图：20162023Q13环保板块自由现金流情况 220 280 330 338 319 346 407 392 435 0 100 200 300 400 500 注：资本开支用“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”衡量，自由现金流用“经营活动现金流净额资本开支”衡量 数据来源：Wind，东吴证券研究所 9 经营性现金流净额资本开支（亿元） 资本开支与自由现金流：垃圾焚烧板块自由现金流改善显著 2023年前三季度环保板块资本开支持续下降，自由现金流向好，从各细分赛道贡献来看： 考虑20192022年资本开支变动，水务、固废资本开支持续下降。2023年前三季度，垃圾焚烧资本开支下降 ，水务运营资本开支有所回升。 2023年前三季度，垃圾焚烧自由现金流体现明显的转正趋势。 表：20202023Q13各细分资本开支变动与自由现金流 板块 环保板块水务 资本开支变动 1922年CAGR2023Q13 73 166 自由现金流（亿元） 2020202120222022Q132023Q132023Q13同比变动 39243531934628066 22122311311513217 注：资本开支用“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”衡量，自由现金流用“经营活动现金流净额资本开支”衡量 数据来源：Wind，东吴证券研究所 10 水务工程水务运营 固废 垃圾焚烧环卫 再生资源 危废 再生塑料生物柴油锂电回收 环保设备大气治理生态修复设计咨询环境监测 23 12 7 6 13 24 11 29 51 35 16 25 27 0 29 5 10 17 19 7 15 36 41 68 7 35 54 18 42 54 55 165 132 133 1 13 11 4 3 2 1 15 29 12 7 85 138 120 10