从利润表修复到资产负债表修复：如何看待当前周期股的配置价值

请务必阅读正文后的重要声明部分 2017年11月14日 证券研究报告·策略研究 策略专题报告 如何看待当前周期股的配置价值 ——从利润表修复到资产负债表修复 摘要 西南证券研究发展中心  近期，随着上游材料期货价格有企稳反弹的迹象，周期股资产负债表修复以及业绩弹性继续释放的机会值得关注。  未来周期股的下游需求的下行空间有限；而供给端有望持续保持收缩态势。因此我们认为，未来上游材料现货价格有望继续保持高位强势状态，并且随着冬季北方停产、环保限产等因素，由此造成短期供需错配，原材料价格有再次上行的动力。  在上游材料价格维持高位强势状态的条件下，周期股的盈利能力将获得持续，由短期的利润表修复，进入中长期资产负债表以及现金流量表的修复阶段，并由此带来估值的修复。  在供给侧去产能的大背景下，周期板块中不同行业未来业绩和股价的驱动逻辑有所不同。  煤炭开采行业的逻辑最为明确，进入冬季煤炭旺季之后的现货价格上涨预期较强，以及本身业绩弹性较高，此外高负债率的修复以及行业集中度的提升有助于进一步提升估值。  普钢行业中国在全球有一定的定价权，钢铁上市公司估值低、业绩弹性较大。此外，钢铁行业集中度缓慢提升，资产负债率较高有修复空间，未来估值有望得到修复。  铝行业中国在全球有较高的定价权，其行业特点是资产负债率高，财务费用比率高，未来资产负债表的修复空间较大。  铜行业逻辑较弱，一方面中国没有定价权，另一方面行业集中度已经相对较高，未来进一步改善空间较小。但铜行业产业结构的优化升级较为确定，表现在固定资产净额增速快速下滑，而在建工程的规模增速保持高位。  铅锌行业中国没有定价权，并且行业高度分散，这也造就了其本身业绩弹性较差。但正因为其行业分散，因而行业集中度的提升空间较大可能成为一大看点，可以重点关注其中龙头企业份额的提升带来估值修复机会。  投资策略：我们建议未来重点关注煤炭开采、铝、钢铁行业的业绩弹性以及估值修复机会，并且从数据比较来看，需要尤其重视钢铁和铝行业。同时从中长期关注铜行业产业结构升级以及铅锌行业集中度提升带来的投资机会。  风险提示：（1）供给侧改革环保督查力度不达预期；（2）全球或者国内宏观经济下行幅度超预期；（3）货币资金继续大幅收紧；（4）金融去杠杆带来的政策监管风险；（5）海外地缘政治不确定性风险；（6）周期行业个股业绩不达预期。 分析师：朱斌 执业证号：S1250515070001 电话：021-68415861 邮箱：zhbin@swsc.com.cn 相关研究 1. 策略周报（1106-1112）：慢牛途中，市场无忧（2017-11-12） 2. 策略专题：谁在主导A股——A股大趋势系列（一）（2017-11-07） 3. 策略专题：周期增速放缓，消费景气度上升——A股2017年三季报业绩全解（2017-11-01） 4. 策略专题：消费新机遇：迎大健康产业风口——聚焦新消费研究系列（二）（2017-10-30） 5. 策略专题：大国崛起系列二：中国“芯”承载中国梦——国产芯片的崛起（2017-10-29） 6. 策略专题：规模稳定增长，大消费和周期抱团分化——2017年三季度公募基金资产配置全解（2017-10-29） 7. 策略周报：经得住回调，守得住成长（2017-10-23） 8. 策略专题：大国崛起系列一：日出东方，谁与争锋------面板行业的进口替代（2017-10-17） 9. 策略专题：中小创业绩持续回升——A股2017年三季报业绩预告测算（2017-10-17） 10. 策略周报（1009-1015）：成长！成长！（2017-10-15） 策略专题报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 目 录 1 引言 ................................................................................................................................................................................... 1 2 从财报中挖掘周期股的投资信息 ..................................................................................................................................... 1 2.1 利润表：净利率与ROE继续回升，改善明显 ................................................................................................................ 1 2.2 资产负债表：有一定修复，但还有很大改善空间 ........................................................................................................ 2 2.3 现金流表：煤炭行业改善最明显 .................................................................................................................................... 3 3 从现货价格看周期股盈利的持续性.................................................................................................................................. 4 3.1 需求端：下行空间有限 .................................................................................................................................................... 4 3.2 供给端：收缩力度有望超预期 ........................................................................................................................................ 6 3.3 现货价格未来趋势演绎 .................................................................................................................................................... 7 4 从盈利走向看周期行业未来股价趋势的演绎 .................................................................................................................. 8 4.1 煤炭开采行业：业绩弹性和估值修复空间都比较大..................................................................................................... 8 4.2 普钢行业：业绩弹性较大，仍有一定估值修复空间................................................................................................... 12 4.3 有色行业：供给端的收缩动力依然较强 ...................................................................................................................... 14 5 投资策略 ......................................................................................................................................................................... 18 6 风险提示 ......................................................................................................................................................................... 19 策略专题报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 图 目 录 图1：周期板块的营收增速明显回升（整体法：%） .............................................................................................................. 1 图2：周期板块的净利率明显改善（整体法：%） .................................................................................................................. 1 图3：周期板块年化ROE回升较明显（整体法：%） .............................................................................................................. 2 图4：周期板块的年化每股收益显著改善（整体法：元） ..................................................................................................... 2 图5：周期板块资产负债率总体有所下降（整体法：%）....................................................................................................... 2 图6：周期板块流动资产比重有所回升（整体法：%） .......................................................................................................... 2 图7：周期板块财务费用比率明显下降（整体法：%） .......................................................................................................... 3 图8：周期板块每股净资产下滑企稳（整体法：元） ..........................................................................................................