纯碱2024年报：看似寻常最崎岖，趋势向下节奏未定

看似寻常最崎岖，趋势向下节奏未定 ————纯碱2024年报 摘要： 纯碱年报 2023年12月29日 研究员：李轩怡 期货从业证号：F3065475 投资咨询从业证号：Z0017191 :lixuanyi_qh@chinastock.com.cn 2024年上半年供给仍是市场关注重点，但多数产能已落地，全年价格波动收窄。新增 产能对产量的影响将在2024年凸显，纯碱产量运行中枢大幅上移，但环保、检修、新产能进度对产量影响依旧较大，预计2024年纯碱产量增幅在5%。纯碱行业集中度进一步提升，投产后纯碱产能Top10企业占有效产能的58%，纯碱价格中枢下移会首先影响氨碱法企业，头部氨碱法厂家下降开工将会对产量产生较大影响，形成新的平衡。因此我们判断2024年在下游刚性需求有支撑的情况下，氨碱法成本对价格的支撑较强。 需求端，我们认为当前国家层面托底房地产的态度坚决，预计宏观经济政策、房地产相关经济政策仍有待加码。随着2021年下半年地产行业进入下行周期，新开工、土拍增速已 经见顶转弱，推算新开工向后2-3年竣工规模也将跟随下行，此外保交楼项目中前期推进以资可抵债的项目为主，后续项目需进一步资金的支持，预计后续保交楼提供的增量竣工面积或将下滑。考虑到“三大工程”建设和推进以及玻璃家装订单需求升级和应用场景增加，会对玻璃需求有一定拉动，预计全年玻璃需求同比下降3%。而当前玻璃供应高位压力较大，潜在冷修产线压力较大，下半年面临较大冷修的压力。国内光伏玻璃生产线产能置换和风险预警机制对产能投放影响较大，预计部分产线延迟点火，全年产能增长减速。 2024年我们判断纯碱将会进入全面供应过剩，价格波动收窄，趋势向下。产量运行区间大幅上移，但下游传统需求增量有限，新兴需求难有强力增长，全年整体供应过剩。具体来看，上半年仍聚焦供应端逻辑，下游库存中性，价格深度下落概率不大。下半年更易出现需求端的预期差，关注宏观预期和政策导向。 1.行情回顾 2023年纯碱价格波动剧烈，行情大跌后大涨，主力合约价格最高涨至3069元/吨，最 低跌至1508元/吨。以沙河重碱送到价格为参考，全年现货价格波动区间在1950-3250元/ 吨，均价为2644元/吨。对比2022年，今年价格波动收窄，均价下降142元/吨。但价格大跌后大涨不利于下游稳定性采购以及成本控制。全年有供应过剩预期，但实际供需平衡偏紧，逻辑上以投产预期和现实供应的预期差为主导，上下游货权转移加剧短期波动，进口在中期起到调节的作用。 1-2月份，玻璃厂节前备货以保证安全生产，拿货紧张情况延续，宏观预期改善下，纯 碱供给缺口扩大，库存持续去化，期货盘面达到高点3069元/吨。 2-4月份，年后需求恢复速度较慢，开工晚于同期。市场由交易预期转为现实。玻璃厂及贸易商以消耗年前库存为主，市场对纯碱降价预期增加，盘面贴水走弱，由最高点降至2820元/吨震荡。 4-7月份，增产未行预期先至，部分碱厂抢跑调整价格，形成连锁效应。上下游博弈，玻璃厂通过减少原材料采购导致纯碱上游超预期累库，现货价格大幅下降，从而带动上下游利润重新分配。待盘面跌至氨碱法成本下方，纯碱厂开始挺价，下游库存压缩至极限后存刚需支撑，原材料让利带动下游有一定补库需求，待发订单有所好转，厂库去库纯碱价格进入震荡状态。 7-8月份，远兴能源投产不及预期，供需矛盾显现，市场纠正前期过度悲观预期。近月合约随现货上涨修复基差，呈现近强远弱的格局。新装置消息在其中不断扰动，但难改产量提升较慢和供给缺口逐渐突出的矛盾。主力合约价格从月初1690元/吨，一路上涨至2200元/吨，月底受装置消息影响回调。 8-9月份，产量提升不及预期，检修和降负计划陆续公布和执行，供给缺口扩大，上下游库存低位去化。现货资源紧张加剧，盘面情绪主导下，近月合约连续涨停，价格最高达3193元/吨，接近年初主力合约高点。远月合约估值修复，同时随着现实和预期分化，月差 快速走扩，09-01价差突破千元。 9-11月份，增产预期陆续落地，检修影响逐步退出，中旬库存拐点出现，现货紧张边际好转，盘面以宽幅震荡为主。月初09合约进入交割，市场情绪降温，01合约从高点下跌收至1791元/吨后反弹至1903元/吨。月中受美联储加息预期影响，商品普跌，叠加进口货源陆续到港，新增产能稳定增产，纯碱以跌势为主. 11-12月份，青海地区受环保因素影响，碱厂降负荷运行，同时远兴三线迟迟未能投产，供应端预期外减产下，纯碱盘面大幅向上修复，期现货联动向好，现货市场回暖。中旬随着青海环保因素对供应端的影响消退，生产正在逐步恢复，重碱的日产量开始回升，但至下旬，轻碱下游大量补库，重碱现货市场也因恐慌而开始的集中补库，碱厂封单导致市场形成正反馈，现货强势，基差修复。下半旬随着下游集中补库结束，部分碱厂抢跑调整价格， 价格又呈现回落态势。 图表1：纯碱行情走势 资料来源：隆众资讯，ifind，银河期货 2.纯碱扩产周期至2025年，供应端故事继续 2023年纯碱产能高速扩张，全年点火并投产的产能达640万吨，占年初有效产能的 20.1%，截至目前全国有效产能为3820万吨。估算2023年纯碱产量为3215万吨，对比 2022年增加288万吨，同比增加9.8%，全年大投产及高利润高开工是增产主要原因。 2.2联碱法成为最主要生产方式，行业整体成本下降 分生产方法来看，联碱法成为纯碱行业最主要的生产方式，氨碱法占比下降，天然碱法占比提升至14.7%。2023年联碱法产能增加240万吨，天然碱法产能增加400万吨。增产前氨碱法、联碱法、天然碱法产能占比分别为55.2%、47.8%、6.1%，增产后占比分别为39.5%、45.8%、14.7%。联碱法取代氨碱法成为最主要生产方式，定价权集中在少部分有成本优势的企业手中，远兴能源拥有更低的成本，将会占据更多定价的主动权。 图表2：纯碱产能变动图表3：纯碱生产工艺占比对比（上年初，下年末） 区域产能 氨碱法 联碱法 天然碱法 西北 600 520 80 华北 890 350 华东 1095 580 华南 60 华中 915 西南总 图表3：纯碱氨碱法和联碱法生产成本 2.32024年310万吨产能仍待释放，扩产周期至2025年 分产线来看，2023年纯碱新增产能已投产6条产线，产能增加640万吨。2024年预计投 产3条产线，产能310万吨，占当前有效产能8.1%。2025年预计投产280万吨。纯碱投产 周期预计到2025年结束，届时纯碱产能将达到4410万吨。回顾2023年投产产线，远兴能 源一期已点火3条产线共计400万吨，其中3线仍在试车过程中，此外4线推迟至次年年初 投产。金山化工、重庆湘渝盐化、安徽红四方已投产，金山化工提负中。2024年，远兴4线、连云港碱业和江苏德邦有投产计划，但明年行业竞争加剧，产线落地仍面临推迟的风险。 长期来看，在碳中和，碳达峰的大背景下，随着环保监管逐渐严格，传统的化学合成制碱法面临产能增长瓶颈。除了政策限制合成碱产能进入市场，随着天然碱法制碱工艺逐渐成熟，纯碱的成本运行区间下移，将限制和替代合成碱法产能的增长，未来天然碱制纯碱将占 据更大市场份额。 图表4：纯碱行业政策图表5：纯碱产能预测（吨） 2.4行业集中度提高，头部企业开工对产量影响大，下方氨碱法成本支撑 纯碱行业集中度进一步提升，投产后纯碱产能Top10企业占有效产能的58%，10家企业分别归属于4家上市公司和1家民营企业，行业头部效应明显。从地理位置上来看，Top10企业分别位于内蒙古、青海、河北、河南及山东。因远兴能源所采取的天然碱法成本低廉，随着产量占比逐步提高，会在明年500万吨稳定出产后一定程度上主导价格变动，关注从北至南的价格传导。 头部氨碱法企业开工对产量影响大，纯碱价格中枢下移会首先影响氨碱法企业，头部氨 碱法厂家下降开工将会对产量产生较大影响，形成新的平衡。因此我们判断2024年在下游 刚性需求有支撑的情况下，氨碱法成本支撑较强。但下游需求一旦大幅走弱，纯碱价格将会击穿氨碱法成本，此时行业产能出清将会一定程度上加速。 图表4：Top10纯碱生产企业 归属上市公司 远兴能源中盐化工三友化工 生产企业河南金山化工博源银根化工 中源化学青海昆仑碱业 青海发投 中盐昆山盐碱分公 有效产能（万吨） 620 400 140 150 14 所在省份 河南内蒙古 河南、 制备工艺 图表4：纯碱联碱法开工率图表5：纯碱氨碱法开工率 3.2024年上半年关注供给，下半年关注需求 我们认为2024年上半年供给仍是市场关注重点，但多数产能已落地，全年价格波动收 窄。新增产能对产量的影响将在2024年凸显，纯碱产量运行中枢大幅上移，但环保、检 修、新产能进度对产量影响依旧较大。中性假设2024年青海环保问题下半年解决，确定性较高的产能投放顺利，以及开工率下半年下降，预计2024年产量增速为5%。而上半年供应端信息差仍是重点，尤其是青海厂家环保的进度，将会很大程度上影响后期市场对库存累计速度的判断。 纯碱产量运行区间大幅上移，使得下游需求难以承接，或需求要新的增长点才能保持平 衡。浮法玻璃作为纯碱下游行业中的传统需求，在去年呈现全年稳定向好，缓慢增长的特点，但日熔已达历史高位水平，继续向上增长空间有限。纯碱下游行业中新兴行业包括光伏玻璃以及碳酸锂，光伏产业面临产能过剩，利润压缩，政策掣肘等问题，增速见顶。碳酸锂用量尚未达到对需求有规模化支撑的程度。因此2024年我们判断纯碱将会进入全面供应过剩，尤其是基于下半年玻璃日熔下滑的判断，预计将对纯碱需求有较大拖累，届时累库压力加大。 图表5：纯碱厂产量（万吨）图表6：纯碱表观需求（万吨） 2021 图表5：轻碱厂家库存（万吨）图表6：重碱厂家库存（万吨） 2021 3.1供应不及预期，现实强预期弱正套易兑现 回望年初，市场普遍认为随着产能释放，行业会进入过剩周期。但从实际情况来看，纯碱今年整体供给偏紧，并经历两轮阶段性供给减量带来的现货紧缺行情，进口量达历年新 高，全年厂家库存维持低位。纯碱产量增长不及预期主要是由于3个方面，一方面前期设备负荷较高，夏季之后检修厂家增加，且主动公布检修计划以刺激下游采购。另一方面环保要求趋严，青海多个厂家被点名整改，大幅影响产量。第三方面，新增产线投产进度慢于预期，新产品与市场磨合需要时间，且多数产能三季度投产，对全年产量贡献低。产能增量交计价充分，而引起产量下降的通常是预期外信息，因此会导致库存低位下现货阶段紧缺，2024上半年可以把握阶段性正套机会。 4.浮法玻璃行情回顾 2023年浮法玻璃价格波动较大，全年价格呈宽幅震荡，分别在2023年的前中后的时间 节点出现趋势行情。盘面主力合约最高价为2025元/吨，最低价为1394元/吨，以沙河大板 5mm的市场价为例，2023年玻璃平均价格为1709.2元/吨，对比2022年增加55元/吨。 1-3月份，节前玻璃价格延续强势，节后预期向现实逻辑切换，玻璃终端开工较慢，厂家库存高位，期货价格快速下跌。3-4月份，两会强调对保交楼的重视，随着前期疫情积压需求逐步释放，地产成交数据好转，市场信心增强，新一轮补库行情展开，上游库存加速去化，期现价格共振上涨。4-5月份中下游补库阶段性结束，地产数据下滑，原料成本坍塌，叠加淡季的到来，下游采购情绪谨慎，厂家库存持续累库。6-9月份，淡季厂家以价换量刺激下游拿货，期价有所反弹。待玻璃进入传统旺季，下游订单有所改善，8月底一线城市地产政策出台，需求旺季叠加宏观预期向好，玻璃价格上涨，期限回归。10-12月份，玻璃价格先跌后涨，期价最高涨至年内高点2025元/吨，远月合约明显走强。一方面，四季度国内经济会议较多，市场对明年的政策预期较强，投射在地产后周期产品上。另一方面虽然玻璃供应高位，但是需求仍有韧性，厂家以价换量，下游拿货积极性较高，厂家持续去库。四季度玻璃整体强劲走势，当前高位震荡。