权益及期权策略周报（股指）：从M1看底部配置机会

中信期货研究|权益及期权策略周报（股指） 2023-12-17 从M1看底部配置机会 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 报告要点 弱复苏逻辑延续，预计仍是前期强势品种IM占优 中信期货商品指数走势 中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数 中信期货商品指数 113 112 111 110 109 108 107 106 105 104 240 220 200 180 160 140 120 103100 2020-06-172020-08-282020-11-162021-01-262021-04-14 摘要： 观点：随着中外会议落地，对冲情绪消退，沪指进入绝对低位的配置区域。当沪指接近前低时，可择机低吸。预计仍是前期强势品种IM占优，因①基本面无增量变化，②资金面内资主导。美联储趋势性转鸽，港股有效反映HIBOR利率和汇率走强，有望给A股提供情绪联动。后续右侧加仓信号，可关注反映企业资本开支的M1同比指标。若M2-M1剪刀差收窄，且由M1增速回升推动，则对指数中期空间可以更乐观。 年内M1增速持续走低，佐证弱复苏，强化小盘成长的炒作逻辑。M1增速下降，原因是①企业活期存款转定期，理财化，国企多资金空转，民企多宽信用不畅，存款用于资金周转；②企业活期转个人存款，个人高储蓄、不消费。历史上M1见底受房价回升、企业扩产、政府基建驱动，而地产周期下行趋势中，预计M1同比将在低位徘徊，修复偏基于基期效应，强化弱复苏逻辑。 操作建议：择机低吸IM 风险点：1）美联储票委鹰派发言，2）政策力度不及预期 权益及期权策略团队 研究员：姜沁 021-60812986 jiangqin@citicsf.com从业资格号F3005640投资咨询号Z0012407 康遵禹 010-58135952 kangzunyu@citicsf.com从业资格号F03090802投资咨询号Z0016853 魏新照 021-80401721 weixinzhao@cificsf.com从业资格号F3084987投资咨询号Z0016364 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。中信期货不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。如本报告涉及行业分析或上市公司相关内容，旨在对期货市场及其相关性进行比较论证，列举解释期货品种相关特性及潜在风险，不涉及对其行业或上市公司的相关推荐，不构成对任何主体进行或不进行某项行为的建议或意见，不得将本报告的任何内容据以作为中信期货所作的承诺或声明。在任何情况下，任何主体依据本报告所进行的任何作为或不作为，中信期货不承担任何责任。 一、股指：关注IM远月机会 （一）一周回顾：二次探底，会议落地 本周沪指冲高回落，继续二次探底。主要交易国内政策和海外美联储会议，市场对于利多脱敏，更多博弈资金和事件，避险情绪较浓，成长、高beta风格全面走弱。 随着沪指接近前低，重回低估区间，且中外主要事件落地，季度建仓窗口期打开，我们拟前瞻布局，从经济周期领先指标M1切入，关注股指的优势风格、配置偏好和催化因素。 图表1：市场风格图表2：市场风格 周涨跌幅周涨跌幅 0.00%0.00% -0.50%-0.50% -1.00% -1.50% -2.00% -2.50% -3.00% -1.00% -1.50% -2.00% -2.50% 大盘低波 大盘高贝 中盘低波 中盘高贝 小盘低波 小盘高贝 -3.00% 大盘成长 大盘价值 中盘成长 中盘价值 小盘成长 小盘价值 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 （二）反弹强势品种，或仍为小盘成长（IM） 大级别抄底，如何预判未来的优势风格，有两种逻辑：1）超跌修复，前期跌幅最大的弱势品种，后期反弹或最猛，如目前上证50、沪深300的赔率提升；2）路径依赖，前期强势品种，优先获得资金流入，当前即中证1000。哪种逻辑占优，看①拖累品种弱势的基本面问题是否解决，②主导资金的偏好。重要会议后，基本面无增量变化，且仍是内资主导，外资回流的积极性一般，因此IM或将延续前期的强势。 再往前看一步，弱势品种的基本面改善，将有力支撑行情。我们试借助M1这一领先性较强的宏观指标，来前瞻跟踪，同时强化了当前IM占优的逻辑。 A.M1同比反映企业资本开支意愿 基本面视角，复苏的核心症结之一，在于宽信用受阻、资金空转，狭义货币M1 可作为观察切入点。 一是经验规律，M1同比对经济增长的领先性较强。历史上M1领先库存、PPI、CPI等经济周期约12个月，2013年后CPI受猪价干扰，M1同比转为与核心CPI的关联性更强。2022年底以来，M1同比小幅冲高后持续回落，预示2024年为弱补库周期， PPI、CPI的修复或受基期效应的影响更大。 二是数据内涵。M1代表流通中的现金和企业活期存款，表征货币活化程度，是投资活动和信用扩张的开端。当企业准备扩大生产时，需要更多活期存款，以支持现金流周转，和费用开支。M1增速下行趋势，表明企业活期存款的增长放缓，企业资本开支意愿不足，将拖累复苏斜率，共同支撑小盘成长的炒作。 图表3：M1同比领先产成品存货同比约12个月图表4：M1同比领先PPI同比约12个月 工业企业:产成品存货:同比M1:同比(领先12个月)(右轴) 3040 2535 30 2025 1520 1015 510 5 00 2000-01 2001-03 2002-05 2003-07 2004-09 2005-11 2007-01 2008-03 2009-05 2010-07 2011-09 2012-11 2014-01 2015-03 2016-05 2017-07 2018-09 2019-11 2021-01 2022-03 2023-05 2024-07 -5-5 15 10 5 0 -5 -10 PPI:全部工业品:当月同比M1:同比(领先12个月)(右轴) 40 35 30 25 20 15 10 5 0 2000-01 2001-03 2002-05 2003-07 2004-09 2005-11 2007-01 2008-03 2009-05 2010-07 2011-09 2012-11 2014-01 2015-03 2016-05 2017-07 2018-09 2019-11 2021-01 2022-03 2023-05 2024-07 -5 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 图表5：2013年前，M1同比领先CPI同比约12个月图表6：2013年后，M1同比领先核心CPI同比约12个月 CPI:当月同比M1:同比(领先12个月)(右轴) 1040 835 30 6 25 420 215 10 0 5 -20 2000-01 2001-03 2002-05 2003-07 2004-09 2005-11 2007-01 2008-03 2009-05 2010-07 2011-09 2012-11 2014-01 2015-03 2016-05 2017-07 2018-09 2019-11 2021-01 2022-03 2023-05 2024-07 -4-5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 -0.5 CPI:不包括食品和能源(核心CPI):当月同比 M1:同比(领先12个月)(右轴) 40 35 30 25 20 15 10 5 0 2000-01 2001-03 2002-05 2003-07 2004-09 2005-11 2007-01 2008-03 2009-05 2010-07 2011-09 2012-11 2014-01 2015-03 2016-05 2017-07 2018-09 2019-11 2021-01 2022-03 2023-05 2024-07 -5 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 B.今年M1增速下降的原因 进一步拆分今年M1增速下降的原因，判断企业的行为偏好。从统计口径入手： M0=流通中的现金 M1=M0+非金融企业的活期存款 M2=M1+非金融企业的定期存款+住户存款+非银机构存款+其他存款因此M1同比下降有2条路径，互为循环，加强负向自反馈。 一是企业活期存款转定期，资金投向理财，以获得比实体经营更高的收益率。表现为企业活期存款余额增速下滑转负，而定期存款余额维持高位增长，同时非银存款 增速上行，表征有资金流入购买资管产品或转为保证金，间接投资。 再借助银行分层，判断国企和民企各自的状况。一般意义上，国有行和股份行吸纳国企存款为多，而中小行更多反映民企存款。活期存款方面，各类银行均趋势性下行，股份行降速最大；而国企的定期存款和保证金存款增速远超过民企，民企增速维持低位。由于利率传导机制，中小行的存款利率高于大行，对存款的吸引力应更强，说明并非在反映市场化选择。所以，资金空转更多反映在国企，而民企受阻于宽信用不畅，活期存款更多用于还债等资金周转，均未用于有效的资本开支。 图表7：企业活定期存款和非银存款余额的同比增速图表8：各类银行的企业活期存款余额同比增速 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% 2016-01 2016-06 2016-11 2017-04 2017-09 2018-02 2018-07 2018-12 2019-05 2019-10 2020-03 2020-08 2021-01 2021-06 2021-11 2022-04 2022-09 2023-02 2023-07 -10% 企业存款:活期存款企业存款:定期存款 非银存款 15% 10% 5% 0% -5% -10% 国有行股份行中小行 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 图表9：各类银行的企业定期存款余额同比增速图表10：各类银行的企业保证金存款余额同比增速 国有行股份行中小行国有行股份行中小行 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 -20% 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 、 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 二是企业活期存款转为个人存款，而储蓄未转化为消费，未回流至企业账户。疫后个人存款增速远高于企业存款增速，且出现了同样的活期存款转为定期存款的倾向，定期存款占比不断提高，预防式储蓄持续。导致企业在支付薪酬、分红等形式，将存款转移给个人后，个人高储蓄、不消费、不投资，资金无法回流企业。居民行为也抑制消费需求，使得企业没有扩产