权益及期权策略周报（股指）：从机构超额看本轮底部反弹

中信期货研究|权益及期权策略周报（股指） 2023-11-04 从机构超额看本轮底部反弹 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 ······ 报告要点 本文回溯了机构重仓超额与市场底的关系 113 112 111 110 109 108 107 106 105 104 中信期货商品指数走势 中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数 中信期货商品指数 240 220 200 180 160 140 120 103100 2020-06-172020-08-282020-11-162021-01-262021-04-14 摘要：观点：从历史经验来看，熊市中景气度策略缺少超额收益，底部特征更多的是由资金 驱动。同时，最近几轮市场底，机构重仓股超额收益回暖一般是底部确认的辅助信号。逻辑上，机构重仓股超额回暖，一方面代表机构增量资金流入，另一方面反映市场行为从题材概念博弈转向长期优质赛道布局，故机构的超额反弹确认有指引意义。但本轮阶段底，我们发现机构超额暂时没有突出的超额，目前底部确认仍有瑕疵。但结合近期基本面消息，一是美债利率回落，二是消费行业先后提价，三是ycc之后，热钱存在从日股流向A股的可能，故不排除机构超额回暖的概率，短期在上述利好下，顺势持有成长方向，并观察超额变化伺机调整仓位。 操作建议：半仓持有中证1000及科创风险点：1）10年美债利率上行 权益及期权策略 研究员：姜沁 021-60812986 jiangqin@citicsf.com从业资格号F3005640投资咨询号Z0012407 康遵禹 010-58135952 kangzunyu@citicsf.com从业资格号F03090802投资咨询号Z0016853 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。中信期货不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。如本报告涉及行业分析或上市公司相关内容，旨在对期货市场及其相关性进行比较论证，列举解释期货品种相关特性及潜在风险，不涉及对其行业或上市公司的相关推荐，不构成对任何主体进行或不进行某项行为的建议或意见，不得将本报告的任何内容据以作为中信期货所作的承诺或声明。在任何情况下，任何主体依据本报告所进行的任何作为或不作为，中信期货不承担任何责任。 一、股指：关注机构超额收益能否反弹 （一）一周回顾：反复中上行 本周权益市场反复中上行，其中微盘股、创业板指领涨，红利指数领跌。盘面有两条交易线索，其一，美债利率快速下行，一方面美联储加息预期降温，另一方面，美国Q4减少发债计划，这令全球风险资产呈现修复之势，本周恒生科技>恒生指数>沪深300，其二，成长风格强于价值风格，显示资金配置行为转向进攻。当前，上证综指受阻于3043-3057缺口，市场对于反弹行情仍有分歧，本周周报我们再论底部特征。 图表1：市场风格图表2：市场风格 周涨跌幅周涨跌幅 1.50% 1.00% 0.50% 0.00% -0.50% -1.00% -1.50% 2.50% 2.00% 1.50% 1.00% 0.50% 0.00% -0.50% 大盘低波 大盘高贝 中盘低波 中盘高贝 小盘低波 小盘高贝 -1.00% 大盘成长 大盘价值 中盘成长 中盘价值 小盘成长 小盘价值 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 （二）从机构超额收益看市场底部形成 A.景气度非底部需重点关注的因素 首先，我们想讨论底部环境的重点关注因素。在行业景气度跟踪中，我们回溯了景气度轮动策略，策略核心思想是构建30个二级行业景气度指标，每月月末选择景气度上行幅度最快的行业进行等权配置，回溯数据显示，这一轮动策略相较于配置中证800以及行业等权配置均有超额收益。与此同时，我们关注到另一个现象，上述景气度轮动策略具有适配环境，统计历年轮动策略相较于等权配置策略的超额收益，在风险偏好下行的2018年、2022年，超额收益均为负，显示在底部区域，景气度非行情的关键变量，资金流动反而是更需考量的因素。 景气度轮动策略 等权配置 超额收益 图表3：景气度轮动策略表现图表4：景气度轮动策略历年表现 4.0 基准收益超额收益 3.5 50% 424%2% 38% 41% 40% 3.0 27%28% 30% 2.5 20% 2.0 10% 12% 7% 3%6% 2% 1.5 0% -10% 1.0 -6% -20% -11% -6% -13% 0.5 -30% -40% -31% 2015201620172018 2019202020212022 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 B.资金流向中，可关注机构重仓股的超额收益 而在资金轮动指标中，我们发现机构重仓股的超额收益具有一定指引性。下图分别回溯了2018年12月、2020年3月、2022年4月、2022年10月市场底部前后基金重仓股相对于Wind全A指数的超额收益。历史经验规律显示，机构重仓股相较于大盘指数具有超额收益，是全面反弹正式启动的一大标志。如2018年10月，政策底出现，此后Wind全A指数一度大幅反弹，但在此期间，基金重仓股并无超额收益，此后Wind全A指数再度回落，直至2018年12月双底出现。而唯一一次例外发生在2022年10月，当时底部确认之后，机构重仓股并无超额收益，这与当时的驱动逻辑有关，此轮反弹的核心背景是防疫政策松动，故次轮具有超额收益的方向多集中在疫情受损领域，故具有特殊性。 而之所以关注机构重仓股的超额收益，逻辑上有两种解释。解释一，机构重仓股表征机构资金流向，若机构重仓股迎来超额收益行情，则代表机构熊市减仓结束，反之，若机构重仓股无超额收益，则代表机构资金未大量流入，市场仍是存量博弈环境，对应于二次下探可能。解释二，机构重仓股从历史经验来看，具有高ROE特征，即市场常说的长坡厚雪赛道，若机构重仓股出现超额收益，则代表资金结束题材概念炒作，并开始关注长期优质赛道机会，这是偏好回归的标志性信号。 而回到本轮市场，若以10月23日作为阶段性底部，我们发现机构重仓股并没有出现明显超额收益，从这一角度出发，或暗示本轮反弹的基础尚不牢靠。 图表5：2018年12月市场底基金重仓股超额收益图表6：2020年3月市场底基金重仓股超额收益 881001.wi基金重仓/Wind全A指数881001.wi基金重仓/Wind全A指数 3700 3600 3500 3400 3300 3200 3100 3000 2900 2018-102018-112018-122019-01 0.256 0.254 0.252 0.25 0.248 0.246 0.244 0.242 0.24 0.238 4800 4600 4400 4200 4000 3800 3600 3400 2020-012020-022020-032020-04 0.305 0.3 0.295 0.29 0.285 0.28 0.275 0.27 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所图表7：2020年4月/10月市场底基金重仓股超额收益图表8：本轮基金重仓股超额收益 881001.wi基金重仓/Wind全A指数881001.wi基金重仓/Wind全A指数 5800 5600 5400 5200 5000 4800 4600 4400 4200 0.315 0.31 0.305 0.3 0.295 0.29 0.285 5200.0000 5000.0000 4800.0000 4600.0000 4400.0000 4200.0000 4000.0000 0.28 0.275 0.27 0.265 0.26 0.255 0.25 4000 0.28 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 C.机构重仓股超额收益反弹的契机正在酝酿 然而近期市场出现了机构超额收益回暖的信号。其一，从历史经验来看，机构超额收益的一大扰动因素与10年美债密切相关，周五非农降温强化美联储加息结束， 10年美债利率快速跳水，其二，近期食品行业集中提价，按过往经验来看，有助于消费超额收益反弹，其三，近期由于日本ycc政策，市场开始出现热钱从日股流入A股的预期，边际利好重仓股超额反弹。 图表9：基金重仓股超额收益与10年美债图表10：非农新增就业 10年美债基金重仓/Wind全A指数 6 5 4 3 2 1 0.36 0.34 0.32 0.3 0.28 0.26 0.24 0.22 800.00 700.00 600.00 500.00 400.00 300.00 200.00 100.00 0.00 美国:新增非农就业人数:初值 0 2018-072019-072020-072021-072022-072023-07 0.2 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 （三）小结：顺势并观察机构超额变化 从历史经验来看，熊市中景气度策略缺少超额收益，底部特征更多的是由资金驱动。同时，最近几轮市场底，机构重仓股超额收益回暖一般是底部确认的辅助信号。逻辑上，机构重仓股超额回暖，一方面代表机构增量资金流入，另一方面反映市场行为从题材概念博弈转向长期优质赛道布局，故机构的超额反弹确认有指引意义。但本轮阶段底，我们发现机构超额暂时没有突出的超额，目前底部确认仍有瑕疵。但结合近期基本面消息，一是美债利率回落，二是消费行业先后提价，三是ycc之后，热钱存在从日股流向A股的可能，故不排除机构超额回暖的概率，短期在上述利好下，顺势持有成长方向，并观察超额变化伺机调整仓位。 二、股指期货数据跟踪 图表11：IF当季年化折溢价率（剔除分红）图表12：IF当月空头移仓至远月成本（剔除分红） IF当月移仓至IF次月(剔除分红) 10% 8% 6% 4% 2% IF01IF02IF03 4% 2% 0% -2% IF当月移仓至IF当季(剔除分红) IF当月移仓至IF下季(剔除分红) 0% -2% -4% 2022-10-102023-01-102023-04-102023-07-102023-10-10 -4% -6% -8% 2022-10-102023-01-102023-04-102023-07-102023-10-1 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 图表13：IH当季年化折溢价率（剔除分红）图表14：IH当月空头移仓至远月成本（剔除分红） IH当月移仓至IH次月(剔除分红) 10% 8% IH01IH02IH03 IH当月移仓至IH当季(剔除分红)IH当月移仓至IH下季(剔除分红) 0% -2% 6%4%-4%2%-6%0% -8% -2% -10% -4%2022-10-10 2023-01-102023-04-10 2023-07-10 2023-10-1 2022-10-102023-01-102023-04-102023-07-102023-10-1 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 图表15：IC当季年化折溢价率（剔除分红）图表16：IC当月空头移仓至远月成本（剔除分红） IC当月移仓至IC次月(剔除分红) 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% IC01IC02IC03 8% 6% 4% 2% 0%