FICC&资产配置周观察：全球流动性拐点临近，股、商、汇共振回暖

量 研 研究 FICC 究2023年07月17日 证券分析师： 谢建斌S0630522020001 xjb@longone.com.cn 证券分析师： 李沛S0630520070001 lp@longone.com.cn 证券分析师： 张季恺S0630521110001 zjk@longone.com.cn 全球流动性拐点临近，股、商、汇共振回暖 ——FICC&资产配置周观察[2023/07/10-2023/07/16] 投资要点 美元指数下破“100”，风险资产共振回暖。本币汇率本周五连涨，美元兑人民币中间价收于7.14。美国6月CPI于基数峰值下回落至3%新台阶，叠加欧元与英镑升值，美元及美债收益率明显回落，但对7月联储政策利率指引扰动有限，而美元指数已于去年9月末114正式见顶。超额储蓄支撑消费、地产较高景气度叠加就业市场稳健，美国经济韧性仍存，CME预测7月联储加息25bp概率仍为96%。美元连续下跌或对鸽派因素已有定价，短期可能进入平台期。后续CPI基数下行叠加能源价格回暖可能，或推动美国下半年CPI中枢总体位于 3.0%-3.5%区间。美国核心CPI基数峰值位于三季度，同理需警惕四季度核心CPI小幅回升 相关研究 1.《从油价、商品规律与经济周期，展望资产方向——FICC&资产配置深度报告》2.《美联储加息及衰退预期下大宗商品研究框架》 3.《资产配置框架与行业比较复盘深度报告——资产联动下的周期规律》 4.《美债收益率曲线及中美国债利差》 5.《存款利率下行，债牛或延续》 6.《多因素下债牛延续，关注降息预期》 7.《如何看待美元兑人民币汇率破“7”》 8.《贵金属或再迎配置窗口期》 9.《如何看待国内降息可能性》 10.《历轮降息前后债市如何演绎？》 11.《海外鹰派信号略有升温》 12.《人民币汇率有望于三季度企稳》 13.《如何看待美国地产景气度的反弹？ 我国或于年末结束去库，中美周期差有望收窄。复盘2000年以来我国7轮完整去库周期，持续时间平均近19个月，而我国本轮自2022年4月开启的去库周期已持续16个月，虽经济复苏斜率较缓，但宽货币预期下长周期向好趋势确定，基准情形下我国有望于2023年Q4结束去库。海外而言，美国年内结束加息确定性较高，后续中美货币政策周期差有望收敛，两国利差有望收窄。人民币资产积极因素将增多，风险资产有望出现一定共振，可适当乐观。当前本轮本币汇率底部或已现，有望再回“7”下方均衡水平，重回双向波动。从汇率与权益联动性观察，利差强弱及资本流动角度，美元回落对于港股属于明显积极信号，A股则与人民币汇率呈现较强同向性，因此本币汇率的企稳也有望提振A股风险偏好回升。 商品市场温和回暖，美国原油增产减缓，供需偏紧。本周白银、铁矿石、铜与原油均明显收涨。目前国内商品周期或正处于被动去库末期与主动补库初期之间阶段。商品价格下跌时，企业通常执行高价的合约原料，但下游终端价格与市场同步，盈利承压；商品价格快速上涨过程中，如下游基本面不配合，商品后期存回落风险时，企业盈利持续性或受质疑。原油方面，除受通胀数据放缓美元回落估值因素影响外，沙特减少和俄罗斯限制出口对供应产生收紧，国际原油持续上涨，其中布伦特原油自5月份以来首次突破80美元/桶上方。 国内进口成本受益，看好资源红利与下游出口高端化升级。2022年中国GDP占全球约18%，但我国消耗了全球约58%的煤炭、15%的石油、52%的铁矿石。根据海关数据，2023年上半年我国累计进口主要资源品的数量和金额分别为：铁矿石及其精矿[7.7%、-5.0%]铜矿砂及其精矿[7.9%、0.8%]、煤及褐煤[93%、49.2%]、原油[11.7%、-10.9%]，可以观察到进口商品价格下降明显，而量增价减的成本优势有望于下半年企业盈利中得到体现。 原油价格或维持区间震荡，但中枢仍或小幅提升。据EIA数据，预计2023年全球石油消费10115万桶/日，2023年三季度开始供需逐渐紧张。尽管全球市场对于经济衰退保持担忧，但亚洲地区石油消费仍然强劲，同时OPEC+减产、美国增产不及预期共振，可能支撑油价。预计布伦特原油价格仍将维持在中高位70-80美元/桶区间震荡，预期中枢78美元/桶。 债市震荡延续，关注7月政治局会议定调。本周债市对CPI、PPI及出口同比下探等“利多”钝化，对“金融16条”延期反应不明显。国内6月社融存量增速下滑至9%，但居民中长贷有所修复，主要源于提前还款前期已有释放及经营贷占比提升；M2-M1剪刀差延续上行，或指向疤痕效应下超额储蓄增加。周五央行对“存量房贷利率调整”开放态度引市场预期扰动，回顾我国曾于2008年下调存量房贷利率至基准利率7折。据央行，2023年Q1我国个人住房贷款余额为38.94万亿元，为2008年末数据10倍以上，故存量房贷利率下调从银行让利角度存一定压力。当前央行倾向遵循“缩减原则”，本月MLF报价大概率按兵不动。 风险提示：美国通胀回落速度不及预期、海外银行业危机蔓延、国际地缘摩擦超预期。 正文目录 1.资产配置核心观点5 2.债券市场14 2.1.国内债市14 2.2.海外流动性观察16 2.3.基准利率及债市情绪17 3.商品市场18 4.外汇市场20 5.经济日历21 6.风险提示21 图表目录 图1资产周度表现汇总5 图22023年H1国内利率债偏强运行7 图3我国本轮去库周期已延续16个月7 图4中国社融存量增速8 图5M2-M1剪刀差再度上行8 图6住户部门新增中长期贷款8 图7中国CPI及PPI8 图8美国CPI及核心CPI8 图9OECD综合领先指标8 图10美国个人消费在GDP中占比近2/39 图11美国成屋房价中位数及房贷利率9 图12美国原油产量与钻机数（万桶/日）10 图13美国原油库存（亿桶）10 图14美国汽油库存（亿桶）11 图15美国馏分油库存（亿桶）11 图16美国炼厂开工情况11 图17全球央行购金延续11 图18上游成本指数UICI（顶）及页岩成本指数USICI（底）11 图19上游成本增长主要来自于原材料11 图202023年油井干预开支12 图21全球油井干预数量预期12 图22OPEC产量（万桶/日）12 图23原油供需预期（百万桶/日）12 图242022年来本币汇率与权益市场联动增强13 图252020年来美元指数与港股呈明显负向联动13 图26公开市场操作货币净投放[逆回购]14 图27MLF+TMLF合计净投放14 图28银行间质押式回购总量14 图29商业银行净息差14 图30新增国债及政金债发行规模14 图31新增地方政府债券发行规模14 图32信用利差与国债10Y-2Y期限利差15 图33国债10Y-1Y期限利差15 图34IRS质押式回购定盘利率15 图35AAA同业存单收益率15 图36国债期货收盘价15 图37投资级中资美元债15 图38中美10年期国债利差16 图39海外国债收益率16 图40美联储总资产及联邦基金利率16 图41美国家庭部门杠杆率较2008年大幅下降16 图42美债长短端收益率走势16 图43最新存款基准利率[2015年4月调整至今]17 图44最新国有行存款利率[以建行为例]17 图45央行政策利率走廊17 图46主要政策利率及市场利率报价17 图47主要产品利率走势18 图48隐含税率“牛市下行、熊市上行”18 图49商品综合指数及黑色指数，点18 图50铁矿石与螺纹钢指数，点18 图51焦煤、焦炭价格，点19 图52原油价格指数19 图53贵金属与实际利率19 图54工业金属指数19 图55农产品价格指数，点19 图56国产锂价20 图57钴价20 图58美元兑人民币、美元兑日元汇率20 图59英镑兑美元、欧元兑美元汇率20 图60海外投资者对美债持有情况20 图61外资对中国债券持仓变化及中美10Y国债利差20 图62下周主要经济事件及数据21 1.资产配置核心观点 本周资产表现回顾：商品>国内权益≈欧美股市>非美汇率>美债>中债>美元指数图1资产周度表现汇总[休市则为最新交易日数据] 资料来源：Wind，东海证券研究所 汇率：欧元英镑走强叠加美国通胀回落，美元下破“100”关口 本周美元指数下行2.21%至99.96，下破“100”关口。一方面源于欧央行与英国央行激进加息下，欧元和英镑明显升值，而二者于美元构成占比在6成以上。另一方面源于通胀的回落，6月美国CPI于基数峰值下大幅回落至3%，市场鸽派预期强化，美元指数及美债收益率明显回落，但对7月联储政策利率指引扰动有限。超额储蓄支撑消费、地产较高景气度叠加就业市场稳健，美国经济韧性仍存。据ISM，美国6月服务业PMI录得53.9，服务业强劲。当前CME预测7月联储加息25bp概率为96.7%。本币汇率本周亦实现五连涨，美元兑人民币汇率中间价于7.14。 “8·11汇改”以来，我国汇率主要驱动因素为经济基本面、出口景气度、内外利差博弈等。我们曾于6月初提示美元出现阶段见顶[105.88]迹象，而本轮加息周期中美元指数绝对顶部位于2022年9月末的114.78。2022年10月中旬和11月中旬，美国劳工部分别发布的9月和10月的CPI连续两月低于预期，虽价格仍处明显高位，但较6月“9”开头的同比高点已回落至7.7%台阶，至此美元指数见顶的确定性较强，市场流动性也迎来阶段性宽松的窗口期。贵金属本轮周期上行的起点、人民币汇率近一轮升值小周期的起点亦均源于2022年Q4。当前美元及美债收益率见顶的确定性较高，但本周美元连续下跌或已对市场的鸽派因素有所定价，短期而言美元可能进入平台期。虽6月美国CPI数据加速回落，但2023年H2基数下行叠加能源价格回暖可能，或带来美国CPI中枢小幅回升至3.0%-3.5%区间，须警惕物价出现小幅反弹的可能。而核心CPI的基数峰值位于今年9月，同理下今年4季度可能出现和核心CPI的小幅回升。 库存周期角度，复盘2000年以来我国7轮完整去库周期，持续时间平均近19个月。 分别为2001年7月-2002年10月；2004年12月-2006年5月；2008年8月-2009年8 月；2011年10月-2013年9月；2014年9月-2016年7月；2017年4月-2019年11月； 2020年3月-2020年10月。而当前我国本轮自2022年4月开启的去库周期已持续16个月，虽当前经济复苏斜率较缓，但宽货币预期下长周期向好趋势确定，基准情形下我国有望于2023年Q4结束去库。而美国年内结束加息周期的确定性相对较高，后续中美货币政策周期差有望收敛，两国利差有望收窄。叠加去库逐步进入尾声，人民币资产积极因素将增多，风险资产有望出现一定共振，可适当乐观。 央行最新二季度例会报告中提到“坚决防范汇率大起大落风险”等，对于稳经济措辞力度提升，部分国有行亦大幅下调美元存款利率稳定市场预期。6月8日外汇管理局局长潘功胜曾于陆家嘴论坛提到“人民币资产具有竞争力的真实利率，为我国贸易投资伙伴持有的人民币资产提供了良好的保值能力。”当前而言，本轮本币汇率小周期走弱的底部已现，我们此前报告中明确提出《人民币有望于三季度企稳》，当前看已有一定验证，后续本币汇率有望再回“7”的均衡水平震荡。四季度复苏斜率修复下可能进一步推动本币汇率进入上行区间，重回双向波动。 图22023年H1国内利率债偏强运行 资料来源：Wind，东海证券研究所 图3我国本轮去库周期已延续16个月 30 25 20 15 10 5 0 2001-05 2002-01 2002-09 2003-05 2004-01 2004-09 2005-05 2006-01 2006-09 2007-05 2008-01 2008-09 2009-05 2010-01 2010-09 2011-05 2012-01 2012-09 2013-05 2014-01 2014-09 2015-05 2016-01 2016-09 201