周专题：Inditex发布三季报，经营表现优异，库存持续改善

【本周专题】 Zara母公司Inditex发布三季报，经营表现优异。1）营收表现：近期Zara母公司Inditex发布截至10月31日三季报，前三季度营收同比增长11.1%至256亿欧元（货币中性基础上同比增长14.9%），根据公司披露前三季度公司在电商与线下实体店、各销售区域均实现了正增长。 2）盈利能力：前三季度毛利率同比提升0.67pcts至59.4%，毛利率的提升主要受益于供应链的正常化以及正向的汇率收益，EBIT同比增长24.3%至52亿欧元，净利润同比增长32.5%至41亿欧元。 库存同比下降5%，后续库存优化持续。受益于强劲的经营表现以及供应链的正常化，截至10月31日末公司库存同比下降5%至44亿欧元，当前公司仍在采取多样化的措施推动库存进一步向好。 展望FY2023，公司进行店铺优化以提升零售效率，电商表现可期。公司预计FY2023店铺销售面积同比增长3%（同此前预期保持一致），店铺优化持续推进，面积的扩张有望带来正向销售贡献。另外电商渠道目前正在进行向好的转变，公司预计电商渠道占比有望提升。利润率方面，基于当前优异的经营表现，公司预计FY2023毛利率同比提升约为0.75pcts。 【本周观点】 2023Q1~Q3服饰制造公司表现逐季改善，制造公司有望在2024年迎来业绩拐点。推荐成衣制造龙头【申洲国际/华利集团】，对应2024年PE 20/17倍；推荐辅料龙头【伟星股份】，当前股价对应2024年PE为19倍；关注健盛集团。 推荐成长型运动赛道以及具备渠道红利以及公司优质的休闲服饰标的。 1）成长型运动鞋服【安踏体育】：运动鞋服赛道短期流水稳健，2023Q4终端复苏同时营运状况也将处于持续改善过程中，若库存消化顺利2024年增长仍然值得期待，当前我们重点推荐【安踏体育】，股价对应2024年PE为17倍。 2）渠道具备成长的【比音勒芬、报喜鸟、海澜之家】：短期流水快速复苏，长期渠道红利特征明显，推荐【比音勒芬、报喜鸟、海澜之家】，对应2024年PE分别为15/10/10倍。 3）业绩快速增长+低估值标的【波司登】：天气继续转寒，我们估计11月以来波司登公司品牌业务终端流水持续高速增长，推荐【波司登】，当前股价对应FY2024PE为13倍，低估值具备吸引力。 关注景气度持续，持续拓店的黄金珠宝公司。年初以来板块景气度处于高位，头部标的公司快速拓店+单店表现领先行业，建议关注【周大福】，对应FY24PE为16倍，关注【老凤祥、周大生、潮宏基】，对应2024PE为13/10/12倍。 【重点公司近期报告】 《2023年珠宝销售亮眼，长期聚焦龙头市占率提升——2024年饰品年度策略》； 《新澳股份-深度：毛纺赛道领军者，宽带发展，多元成长》； 《申洲国际-跟踪：短期改善趋势清晰，长期核心竞争力持续增强》； 《比音勒芬-跟踪：高端运动休闲赛道景气佳，基本面持续靓丽表现》。 风险提示：消费环境波动，汇率波动风险，门店扩张不及预期。 重点标的 1.本周专题：Inditex发布三季报，经营表现优异，库存持续改善 Zara母公司Inditex发布三季报，经营表现优异。1）营收表现：近期Zara母公司Inditex发布截至10月31日三季报，前三季度营收同比增长11.1%至256亿欧元（货币中性基础上同比增长14.9%），根据公司披露前三季度公司在电商与线下实体店、各销售区域均实现了正增长。2）盈利能力：前三季度毛利率同比提升0.67pcts至59.4%，毛利率的提升主要受益于供应链的正常化以及正向的汇率收益，EBIT同比增长24.3%至52亿欧元，净利润同比增长32.5%至41亿欧元。 图表1：Inditex公司营收表现（十亿欧元，%） 图表2：Inditex公司业绩表现（十亿欧元） 库存同比下降5%，后续库存优化持续。受益于强劲的经营表现以及供应链的正常化，截至10月31日末公司库存同比下降5%至44亿欧元，当前公司仍在采取多样化的措施推动库存进一步向好。 图表3：Inditex公司库存及增速（十亿欧元，%） 展望FY2023，公司将持续进行店铺优化以提升零售效率。公司预计2023财年店铺销售面积同比增长3%（同此前预期保持一致），店铺优化持续推进，面积的扩张有望带来正向销售贡献。另外电商渠道目前正在进行向好的转变，公司预计电商渠道占比有望提升。利润率方面，基于当前优异的经营表现，公司预计FY2023毛利率同比提升约为0.75pcts。 2.本周观点：关注制造公司拐点，长期看好成长性运动赛道+优质服饰标的 2023Q1~Q3服饰制造公司表现逐季改善，制造公司有望在2024年迎来业绩拐点。推荐成衣制造龙头【申洲国际、华利集团】，对应2024年PE为20/17倍；推荐辅料龙头 【伟星股份】，随着基数走低，我们预计公司月度订单增速持续提升，当前股价对应2024年PE为19倍；关注华利集团、健盛集团。 推荐成长型运动赛道以及具备渠道红利以及公司优质的休闲服饰标的。 1）成长型运动鞋服【安踏体育】：运动鞋服赛道短期流水稳健，2023Q4终端复苏同时营运状况也将处于持续改善过程中，若库存消化顺利2024年增长仍然值得期待，中期市场竞争聚焦产品以及品牌力，小众运动兴起拉动长期赛道景气度。当前我们重点推荐【安踏体育】，随着基数的走低我们预计Q4公司旗下各品牌终端流水增速对比Q3提升明显，Fila以及其他品牌表现尤其优异，公司营运状况不断优化，当前股价对应2024年PE为17倍。 2）渠道具备成长的休闲服饰标的【比音勒芬、报喜鸟、海澜之家】：结合消费趋势判断预计11月份哈吉斯/报喜鸟品牌终端销售或有30%~40%增长，比音勒芬10月同店稳健快速增长，11月海澜之家线下流水或有30%+增长，当前我们推荐中长期享有渠道红利的优质标的【比音勒芬、报喜鸟、海澜之家】，对应2024年PE分别为15/10/10倍。 3）业绩快速增长+低估值标的【波司登】：天气继续转寒，我们估计11月以来波司登公司品牌业务终端流水持续高速增长，长期来看公司产品提质+渠道优化并行，业绩有望持续稳健增长，当前股价对应FY2024PE为13倍，低估值具备吸引力。 关注景气度持续，持续拓店的黄金珠宝公司。年初以来板块景气度处于高位，受益于金价上涨以及需求反弹，头部标的公司快速拓店，同时单店表现领先行业，中长期业绩增长可期，建议关注【周大福】，对应FY24PE为16倍，关注【老凤祥、周大生、潮宏基】，对应2024PE为13/10/12倍。 图表4：重点公司估值表（亿元，%，倍） 3.本周行情：纺织服装跑输大盘 板块跟踪：沪深300指数+2.81%，纺织制造板块+0.58%，品牌服饰板块+0.17%。 按标的来看A股周涨跌幅前三分别为太平鸟（+11.56%）、锦泓集团（+9.87%）、梦洁股份（+5.34%）；A股周涨跌幅后三分别为*ST爱迪（-22.45%）、华斯股份（-9.21%）、*ST柏龙（-9.09%）；H股周涨跌幅前三分别为江南布衣（+7.47%）、361度（+6.44%）、李宁（+5.56%）；H股周涨跌幅后三分别为裕元集团（-2.04%）、特步国际（-0.23%）、超盈国际控股（0%）。 图表5：A股板块行情（%） 图表6：纺服标的行情（%） 4.重点公司近期报告 4.12023年珠宝销售亮眼，长期聚焦龙头市占率提升——2024年饰品年度策略 需求反弹+金价上涨，2023年珠宝消费亮眼。受益于居民积压需求反弹+金价上涨，2023年珠宝板块消费快速复苏，2023年1-11月金银珠宝类零售额同比增长11.9%（同期社零大盘增速为7.2%）表现优异。2023年前三季度黄金珠宝重点公司营收同比增长20.5%，业绩同比增长35%。股价方面截至2023年末头部珠宝标的全年股价走势显著跑赢大盘。 展望2024年，受益于金价波动上行预期，居民金饰需求仍将保持稳定。考虑到宏观环境整体的不确定性，我们预计2024年金价整体仍将处于高位，从而为居民购金提供支撑，因此我们判断2024年终端金饰消费整体表现或仍将保持在较高水位，头部公司快速拓店驱动，业绩增速有望领先行业，我们预计老凤祥/周大生/潮宏基2024年收入业绩有望快速增长。 从需求端来看，悦己+社交需求推动市场规模稳健增长。婚庆需求的疲软对国内珠宝市场造成冲击，然而以悦己、社交需求为代表的珠宝消费正在崛起，从而推动市场规模稳健增长。在这个过程中受益于产品设计的不断提升以及黄金产品独有的避险保值属性，居民对于黄金的追捧持续（2022年黄金占珠宝整体市场规模为57%，后续该占比预计保持高位）。 市场竞争方面，当前珠宝市场正处于市场集中度提升的阶段。头部公司通过持续开店、强化店铺运营效率以及拓展电商业务实现份额提升，同时强化产品差异化的打造奠定竞争基础。 1）渠道端：关注具备拓店能力且持续提升渠道运营能力的龙头公司。截至2023年6月末老凤祥/周大生/潮宏基门店数量分别为5631/4735/1513家，9月末周大福门店数量为7599家，我们认为线下门店的快速开拓仍是品牌提升知名度，实现营收快速增长的重要方式，头部公司通过门店扩张抢占市场份额，带动市场集中度提升。同时面对电商业务的快速增长，头部标的将充分探索电商渠道，提供针对性产品，赋能营收增长，2023H1周大生电商营收同比增长91.33%，潮宏基电商营收增长18%。 2）产品端：黄金产品仍将是全行业公司重点的发力方向，龙头企业凭借丰富的设计资源有望获得领先优势。周大福以古法金工艺为主的传承系列销售占比已经接近40%，以“人生四美”为主题打造金镶钻产品，销售表现超预期。潮宏基继续围绕“花丝”工艺推出打造品牌印记系列产品，包括花丝风雨桥、花丝云起、花丝糖果系列，销售表现优异。周大生将继续联合莫奈、梵高、国家宝藏推出系列产品，提升产品差异性和故事性。 投资建议：长期来看黄金珠宝行业正处于市占率提升阶段，我们建议关注渠道数量与拓展速度领先行业，品牌力强劲，产品设计持续提升的珠宝龙头公司【周大福】，当前股价对应FY2024PE为16倍，关注【老凤祥、周大生、潮宏基】，当前股价对应2024年PE为13/10/12倍。 风险提示：消费环境波动风险，金价波动风险，市场竞争加剧风险。4.2新澳股份-深度：毛纺赛道领军者，宽带发展，多元成长 公司是国内毛精纺纱线赛道龙头，深耕主业多年。1）公司是服饰赛道上游企业，主要产品为毛精纺纱线、羊绒纱线等，业务囊括毛条制条、改性处理、纺纱、染色等环节。2）2022年年产毛精纺纱线14484吨/羊绒纱线1711吨/羊毛毛条6470吨，年末员工超过3800人。2022年收入达39.5亿元（近6年CAGR为13.6%，即2016~2022年CAGR，以下类推），业绩达3.9亿元（近6年CAGR为16.1%）。3）2023年以来服饰制造订单疲软，公司得益于自身业务成长性，业绩保持增长。2023Q1~Q3收入同比+12%至35.1亿元/业绩同比+4%至3.5亿元/扣非业绩同比+13%至3.3亿元。 毛精纺纱线稳健发展，近年新开拓羊绒业务迅速成长。分业务来看：2022年公司毛精纺纱线/羊绒纱线/羊毛毛条/改性处理、染整及羊绒加工业务收入分别为22.4/10.7/5.9/0.3亿元 （ 过去2年CAGR分别为19%/134%/22%/-37%）， 收入占比分别57%/27%/15%/1%。1）毛精纺纱线：系公司核心品类产品，2021年以来增长主要系销量驱动，目前全球市占率估计达高单位数~低双位数。我们判断10月以来业务出货同比增长，综合估计2023全年销量同比有望增长10%+。2）羊绒纱线：2020年公司正式开拓纱线羊绒纱线产品，近年业务迅速扩张并跻身赛道前列，未来产能爬坡、产量释放有望驱动规模继续增长。3）羊毛毛条：纺纱产业链中间产品，单价较低、盈利受原材料价格影响较大。由于澳洲羊毛价格震荡下跌，我们判断2023Q1~Q3毛条业务盈利表现较弱，后续若原材料价格反