2024年度策略（商用车篇）：修复趋势延续，把握结构性机会

2023年回顾：内销温和修复，出口持续高增。根据中汽协口径，2023年前11月商用车实现销量367万辆，同比增长22%，我们预计全年销售395万辆，同比增长20%。结构拆分看，1）货车：受益于宏观经济向好与运输场景恢复，中/轻/微卡温和修复、重卡需求触底反弹，在国内更新替换需求拉动、出口维持高增双重拉动下，我们预计重卡全年增长39%，油气价差拉大强化燃气重卡使用经济性，渗透率达16%，同比提升12pct； 2）客车：温和修复，轻客需求恢复明显，中大客出口大幅增长，前11月客车出口同比大幅增长44%，中大电动客车出口需求旺盛。行业收入端恢复正增长，货车板块业绩端存在季节性波动，客车板块受益于出口带来盈利能力持续提升。 龙头份额不断提升，“强者恒强”持续演绎。自2021年中旬以来行业虽经历下行到温和修复，头部商用车企业通过丰富产品矩阵、提升产品力、增强品牌宣传、优化国内及海外渠道来抵御周期波动，推动行业格局集中度提升。分市场看，1）货车：重卡2023年前11月CR5同比提升1.1pct，主要由重汽与解放拉动，分别得益于其出口与天然气市场的前瞻布局；轻卡格局相对稳定，福田为TOP5唯一份额提升品牌；发动机市场中潍柴龙头地位稳固；2）客车：“一超”特征明显，宇通占据超30%份额，主要得益于完善产品矩阵及海外持续拓展，出口格局尚未明朗，参与者间份额差距较小。展望未来，行业仍呈头部集中趋势，前瞻布局海外市场的商用车企预计充分受益，份额有望进一步提升。 2024年展望：修复趋势预计延续，关注出口与天然气结构性机会。考虑到国内宏观经济向好、公路运输持续修复、存量更新替换支撑基础需求，海外市场空间广阔、贡献超额利润、业内企业持续布局，预计2024年商用车销量达458万辆，同比增长16%，其中重卡、大客销量增速预计高于行业平均，销售113万辆/6.2万辆，同比增长21%/27%。重卡、中大客出口需求持续旺盛，预计重卡、大客出口分别30万辆/3.6万辆，同比增长10%/45%，电动客车出口需求较好，远期成长空间广阔。随着北方供暖季结束，油气价差恢复预期下，天然气重卡性价比凸显，伴随3月行业销售旺季到来，销量表现预计亮眼，全年天然气重卡销量有望达26万辆，渗透率提升至23%，同比大幅增长74%。 投资建投：预计2024年商用车行业将迎来国内、出口需求共振，板块景气度有望延续。建议关注：1）重卡：受益于出口景气度维持与天然气加速渗透，份额不断提升、盈利持续修复【中国重汽】【一汽解放】、半挂车龙头【中集车辆】、轻卡龙头【福田汽车】；2）客车：龙头稳固、拥抱新能源出海机遇【宇通客车】；3）重卡产业链：天然气发动机龙头【潍柴动力】、零部件【天润工业】【银轮股份】【隆盛科技】【菱电电控】 【中自科技】【富瑞特装】【致远新能】。 风险提示：行业需求不及预期；原材料价格波动风险；汇率波动风险；行业价格竞争加剧。 一、内需温和修复与出口高增为2023年商用车运行特征 商用车需求已恢复增长，旺季销量表现亮眼。自2023年2月起，受益于国内宏观经济持续修复，海外出口维持高景气度，商用车整体已恢复至正增长趋势上，月度销量虽受季节性影响有所波动，但同比增速均保持在15%以上。2023年3月的旺季销量更是达到43.4万辆，为2021年7月国六政策切换以来的最高水平。 图表1：商用车月度销量表现（万辆，%） 重卡需求触底反弹，与轻客贡献主要月度增量。拆分车型来看，对宏观经济敏感度高的货车需求修复更为明显。其中，重卡在经历了长达一年半的下行周期，在运输场景恢复及国内经济向好拉动下，月均销量已恢复至7万辆以上，轻卡、微卡需求也均有所恢复。 客车需求修复则更为温和，月均销量接近4万辆，轻客恢复更为明显，增速上跑赢行业。 图表2：货车分车型月度销量表现（万辆，%） 图表3：客车分车型月度销量表现（万辆，%） 公路运输场景恢复，商用车内需温和修复。需求驱动方面，2023年初起国内公路货运及客运需求已显著修复，但由于行业存量运输车辆体量相对较大，在运输需求温和恢复背景下，公路运价相对持平，一定程度上导致内需端增长相对平缓，需求主要为存量替换。 图表4：中国公路货运量及客运量同比增速（%） 图表5：中国公路货运运价同比增速（%） 内需结构上，油气价差拉大推动天然气重卡需求大幅增长。国内货车需求结构上，天然气重卡销量持续攀升，2023年前11月累计国内销量已达14.6万辆，同比+332%。天然气重卡需求爆发，主要是年初以来油气价差持续拉大，天然气与柴油价格比阶段性维持在60%以下，天然气重卡运输经济性得到凸显。但2023年11月以来，由于供暖季节到来，天然气价格有所回升，终端观望情绪偏浓，导致天然气重卡月度销量环比回落。 图表6：近年来天然气重卡国内销量及增速（万辆，%） 图表7：近年来LNG天然气与柴油价格比（%） 出口持续强劲，重卡与大中客为2023年增量主力。自2021年起，受益于国内供应链稳定、产品竞争力不断提升、海外渠道持续拓展，商用车出口保持旺盛，当前货车与客车出口体量分别已超55万辆与6万辆。2023年来看，重卡类的整车、牵引车及客车中的大客、中客贡献的大幅增量。 图表8：货车分车型出口销量及增速（万辆，%） 图表9：客车分车型出口销量及增速（万辆，%） 商用车出口以发展中国家为主，俄罗斯贡献2023年主要增量。中国货车及客车出口相对分散，主要集中在一带一路沿线国家及地区。其中，2023年前11月，中国分别已对俄罗斯实现出口货车13.3万辆、客车0.4万辆，对商用车出口总量有明显增厚。 图表10：2023年前11月货车累计出口前十市场分布（万辆，%） 图表11：2023年前11月客车累计出口前十市场分布（万辆，%） 二、“强者恒强”为格局演变关键词，龙头份额持续提升 过去近2年，行业经历了下行周期再到温和复苏，各商用车龙头更多是修炼内功，通过丰富产品矩阵、提升产品力、增强品牌宣传、优化国内及海外渠道来抵御周期波动，各细分市场龙头市场份额均有明显提升。 重卡市场，重汽、解放表现强势。根据第一商用车网，2023年前11月重卡市场CR5达88.5%，龙头企业份额持续提升，分别在出口市场与天然气重卡布局领先的重汽与解放市场份额明显提升。但近年来，龙一、龙二份额差距也有所扩大，龙头重汽近年来份额持续提升，主要得益于产品矩阵的进一步完善、潍柴发动机加持及海外的前瞻布局，综合型竞争优势得到凸显。 图表12：近年来重卡企业市场份额变化（%） 图表13：2023年1-11月天然气重卡企业市场份额（%） 图表14：2023年1-9月重卡出口企业市场份额（%） 轻卡市场，由福田领跑。轻卡需求体量相较重卡更大，规模效应体现会更为明显，尤其是在行业规范化及新能源趋势拉动下，具备产品力、品牌力、渠道力及前沿技术储备的龙头企业优势显著。从份额变化看，根据商用汽车口径，2023年前11月轻卡市场CR5达63.2%，福田为前五中唯一份额提升的轻卡品牌。 图表15：2022年至今轻卡企业市场份额变化（%） 发动机市场，潍柴占据龙头地位。根据方得网口径，2023年前11月，潍柴占据柴油机17.7%的市场份额，为唯一11月单月超6万台，年累超67万台的发动机企业。同时，潍柴在天然气发动机同样布局领先，天然气牵引车新车配套份额超过50%。 图表16：2022年至今柴油发动机企业市场份额变化（%） 图表17：2023年第371批-376批牵引车公示燃气机品牌占比（%） 客车市场，宇通市占率超30%。客车需求总量相对较小，行业内需要更突出的产品技术与品牌来争取市场份额。宇通凭借完善的产品矩阵、领先的技术储备及海外市场的持续拓展，份额相对领先。2022年以来，随着出口需求持续旺盛，各家客车企业加快海外市场布局，一定程度上也加大了市场竞争激烈度，宇通保持近23%的份额，与龙二、龙三差距小于行业其他。 图表18：2023年1-11月客车企业市场份额（%） 图表19：2023年1-11客车出口企业市场份额（%） 货车板块收入端已恢复增长，净利端则呈现高弹性特征。随着下游需求修复，货车板块内上市公司季度营收逐步恢复增长，23Q2起均已实现正增长。从盈利能力来看，毛利端表现相对平稳，净利端则小幅受季节性波动影响。分企业来看，潍柴作为综合商用车集团，收入增速与盈利能力表现更为稳健；重汽、解放则更受销售体量的季节性波动影响。 图表20：商用载货车板块季度营收及净利增速情况（%） 图表21：商用载货车板块季度销售毛利率及净利率（%） 图表22：重点载货车标的季度营收增速情况（%） 图表23：重点载货车标的季度销售毛利率变动（%） 客车板块先于货车实现收入增长回正，龙头盈利能力表现更为稳健。申万载客车板块收入端增速已率先于22Q4实现回正，但内部有较大分化，宇通作为行业龙头，受益于出口拉动表现优于其他客车企业，在盈利能力上也更为突出。 图表24：商用载客车板块季度营收及净利增速情况（%） 图表25：商用载客车板块季度销售毛利率及净利率（%） 图表26：重点载客车标的季度营收增速情况（%） 图表27：重点载客车标的季度销售毛利率变动（%） 三、预计2024年商用车延续修复趋势，关注结构性机会 更新替换支撑重卡内需持续修复。当前国内重卡需求更多集中在更新替换，截至2022年底，国内重卡保有量达894万辆。若按行业正常8年的换车周期来，对应年化更换需求在110万辆以上，若考虑物流类重卡更追求运输效率，更换周期较短，对应的更换需求则更高。在国内宏观经济向好拉动下，重卡存量更换需求有望进一步释放。 图表28：近年来中国重卡保有量变化（万辆） 天然气重卡预计将加速渗透。根据广汽能源与陕汽重卡，天然气重卡相比传统柴油重卡在百公里燃油成本上节约55%，购置价差通过运营1年即可消化，考虑到天然气重卡的使用经济性，在北方供暖季结束、油气价差恢复预期下，预计天然气重卡将重回加速渗透趋势。同时，根据卡车之家，天然气重卡相比同级别柴油重卡价格贵约7万元，重卡整车厂及天然气重卡增量部件零部件厂商有望直接受益。 图表29：LNG重卡与柴油重卡经济性比较 图表30：近年来天然气重卡渗透率（%） 图表31：近年来天然气半挂牵引车渗透率（%） 重卡出口仍有较大成长空间。当前中国重卡主要参与欠发达地区市场竞争，根据Marklines，除去欧美发达国家市场，中国重卡可触达市场2021-22年平均市场容量超68万辆，中国重卡渗透率小于25%，仍有较大提升空间。同时，考虑到产品性能持续提升、本地化产能建设推进及渠道持续拓展，中国重卡未来有望实现对欧美市场的突破，成长空间广阔。 图表32：2021-2022年全球中重卡需求情况（万辆） 图表33：中国可触达中重卡需求市场渗透率情况（万辆，%） 新能源客车有望贡献出口增量。2022年以来，中国中大电动客车出口量持续走高。从渗透率角度来看，2022年海外电动客车渗透率仅7%，考虑到海外新能源政策推动作用，未来海外电动客车市场空间广阔。同时，受益于中国成熟的新能源产业链加持，中国新能源客车产品优势突出，对海外市场出口有望持续增长。 图表34：近年来海外电动客车销量及渗透率（万辆，%） 图表35：近年来中国10座及以上纯电动客车出口数量（辆） 展望2024年，预计商用车整体同比增长16%至458万辆。在国内宏观经济向好、公路运输持续修复、出口市场维持高景气度预期下，预计2024年商用车销量达458万辆，同比增长16%；货车销量达401万辆，同比增长16%；客车销量达57万辆，同比增长18%。其中，1）重卡：预计同比增长21%至113万辆。其中，重卡出口达30万辆，天然气重卡销量达26万辆，渗透率提升至23%；2）大客：预计同比增长27%至6.2万辆。其中，大客出口达3.6万辆，同比增长45%。 图表36：2019-2024年商用车分车型销量及增速（含预测，万辆，%） 四、投资建议 预计2024年商用车