化工行业2024年度投资策略：行业筑底静待拐点出现，把握结构性改善赛道及高成长标的投资机会

证券研究报告2024年1月11日行业：基础化工增持（维持） 行业筑底静待拐点出现，把握结构性改善赛道及高成长标的投资机会 ——化工行业2024年度投资策略 分析师：于庭泽SAC编号：S0870523040001 主要观点 2023年化工行业景气下行，拐点或已显现 2023年，内需逐渐恢复，但外需仍较为疲软，原油价格高位震荡，行业成本端承压，盈利能力降至近年来低位。我们认为未来行业产能增速或将放缓，供应端压力逐渐减轻，行业存货同比增速基本见底，去库周期已近尾声。行业整体估值处于低位水平，维持行业“增持”评级。 景气向好子板块，高盈利能力/高成长性公司充分受益 三代制冷剂：2024年为配额时代元年，三代制冷剂HFCs需求较为稳定，盈利中枢上行，关注配额高的龙头公司：巨化股份、三美股份、永和股份、昊华科技。 煤化工：原油价格高位运行，我们认为煤化工成本优势有望维持，“双碳”愿景目标下，新增产能受限，关注产能扩 张、多维发展的龙头公司：华鲁恒升、鲁西化工、宝丰能源。 轮胎：成本压力缓解，中国胎企全球化布局不断扩张，成本优势助力国产轮胎挤占海外巨头份额，关注积极布局海外建厂，产能迅速扩张的公司：赛轮轮胎、森麒麟、玲珑轮胎。 关注成长空间广阔，增长动力强劲的细分赛道龙头 建议关注蓝晓科技、泰和新材、山东赫达、圣泉集团等细分赛道龙头公司。 风险提示：需求不及预期；原材料价格大幅波动；国际贸易摩擦；行业竞争加剧；新建项目推进不及预期。 2 目录 SECTION Content 一、行业回顾：景气下行，拐点临近 二、关注板块：景气向好子板块，高盈利能力/高成长性公司充分受益 2.1三代制冷剂进入配额时代，景气已迎来反转 2.2油价高位运行，煤化工板块盈利修复 2.3践行“走出去”战略，中国轮胎企业掘金全球万亿元市场三、细分赛道龙头，广阔成长空间注入增长动力 四、风险提示 2023年以来，基础化工指数以下行为主，且弱于沪深300。2023年1-12月，基础化工（申万）指数下跌15.89%。 2023年，国内需求逐渐恢复，外需表现仍然较为疲软；此外，原油价格高企，压缩下游化工企业利润水平，化工行业整体 景气度有待恢复。 2022年上半年，随着国际油气价格的上涨，CCPI涨至6000点以上，后随着下游需求持续走弱，化工品价格整体下行。CCPI指数在跌至2023年6月4200点附近后出现反弹，2023年12月已回升至约4600点，处于历史较高水平。 图12022年至今基础化工指数走势 图2CCPI化工品价格指数 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% -35% 基础化工（申万）沪深300 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 0 中国化工产品价格指数:CCPI 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2023年前三季度，基础化工（申万）实现营业收入15761亿元，同比下降6.67%，归母净利润955亿元，同比下降45.96%。 分季度看，2022Q3以来，基础化工行业的归母净利润出现较大幅度的同比下滑。2023Q3，基础化工行业实现营业收入 5415亿元，同比下降0.2%，归母净利润297亿元，同比下降26.6%，同比下降幅度较2023H1明显收窄。 图3基础化工（申万）营业收入单季度增长情况 图4基础化工（申万）归母净利润单季度增长情况 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 营业收入（亿元）同比增长 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 -20% 800 600 400 200 0 -200 -400 -600 归母净利润（亿元）同比增长 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% -100% -150% 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 -200% 2022年以来，受到国际地缘政治冲突影响，国际油价出现大幅上涨，后续有所回落。受此影响，煤炭和天然气价格也出现一定程度的上涨。2023年，OPEC+通过减产等措施维持高油价，叠加地缘冲突的扰动，原油价格仍在中高位宽幅震荡，化工行业仍面临较大的成本压力。 图5国际原油价格走势（美元/桶） 图6动力煤及天然气价格走势 140 120 100 80 60 40 20 2018-01 2018-01 2018-07 2019-01 0 布伦特原油WTI原油 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 动力煤（Q:5500）秦皇岛（左轴，元/吨） 天然气NYMEX（右轴，美元/百万英热） 12 10 8 6 4 2 2019-07 2020-01 2020-07 2021-01 2021-07 2022-01 2022-07 2023-01 2023-07 0 2018-07 2019-01 2019-07 2020-01 2020-07 2021-01 2021-07 2022-01 2022-07 2023-01 2023-07 资料来源：iFinD，上海证券研究所资料来源：百川盈孚，iFinD，上海证券研究所 受原材料价格高企挤压下游企业利润等影响，自2022Q2以来，基础化工行业盈利能力出现了明显的下滑。2023年前三季度，基础化工行业销售毛利率分别为17.43%、16.35%和16.36%，与2022年的整体销售毛利率相比，分别下降了2.50、3.59和3.57pct，并且降至了近年来低谷水平。 图7基础化工历年毛利率及净利率水平 图8基础化工单季度毛利率及净利率水平 25% 20% 15% 10% 5% 0% 销售毛利率销售净利率 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2016201720182019202020212022 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 销售毛利率销售净利率 截至2023H1，基础化工行业在建工程合计3550亿元，同比增速40.8%，相比2022年增速已经放缓。 从固定资产投资完成额累计同比数据来看，石油加工、炼焦和核燃料加工业自2022年9月起始终维持在负值，化学纤维制造业在2023年维持负值，化学原料及化学制品制造业由2023年2月+17.2%降至11月+13.3%，橡胶和塑料制品业相比2022年也出现了增速下滑。我们认为化工行业或已度过2022年以来的产能投放高峰，未来供应端压力有望逐渐减轻。 图9化工行业固定资产投资完成额累计同比 图10基础化工（申万）在建工程增长情况 80% 60% 40% 20% 0% -20% 2012-02 2012-08 2013-02 2013-08 2014-02 2014-08 2015-02 2015-08 2016-02 2016-08 2017-02 2017-08 2018-02 2018-08 2019-02 2019-08 2020-02 2020-08 2021-02 2021-08 2022-02 2022-08 2023-02 2023-08 -40% 石油加工、炼焦和核燃料加工业化学原料及化学制品制造业 化学纤维制造业橡胶和塑料制品业 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 在建工程（亿元）同比增长 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 2012-06 2012-12 2013-06 2013-12 2014-06 2014-12 2015-06 2015-12 2016-06 2016-12 2017-06 2017-12 2018-06 2018-12 2019-06 2019-12 2020-06 2020-12 2021-06 2021-12 2022-06 2022-12 2023-06 -30% 2022年起，行业盈利承压，进入主动去库阶段。基础化工行业存货同比增速从2022Q2起逐步下滑，2023Q2和Q3进入负值区间，我们认为现已基本见底。 图11基础化工（申万）存货增长情况 4000 3000 2000 1000 存货（亿元）同比增长 40% 30% 20% 10% 0% 2012Q1 2012Q3 2013Q1 2013Q3 2014Q1 2014Q3 2015Q1 2015Q3 2016Q1 2016Q3 2017Q1 2017Q3 2018Q1 2018Q3 2019Q1 2019Q3 2020Q1 2020Q3 2021Q1 2021Q3 2022Q1 2022Q3 2023Q1 2023Q3 0-10% 资料来源：iFinD，上海证券研究所 截至2023年11月，A股基础化工行业（申万）PE（TTM）约为20倍，较年初有所修复，但在近十年内仍处于相对低位的位置。 图12基础化工行业（申万）PE（TTM，剔除负值） 基础化工PE 80 70 60 50 40 30 20 10 2014-01 2014-07 2015-01 2015-07 2016-01 2016-07 2017-01 2017-07 2018-01 2018-07 2019-01 2019-07 2020-01 2020-07 2021-01 2021-07 2022-01 2022-07 2023-01 2023-07 0 资料来源：iFinD，上海证券研究所 目录 SECTION Content 一、行业回顾：景气下行，拐点临近 二、关注板块：景气向好子板块，高盈利能力/高成长性公司充分受益 2.1三代制冷剂进入配额时代，景气已迎来反转 2.2油价高位运行，煤化工板块盈利修复 2.3践行“走出去”战略，中国轮胎企业掘金全球万亿元市场三、细分赛道龙头，