纺织服装行业2024年度策略：制造订单修复确定性较强，品牌结构性机会持续

证券研究报告·行业研究·纺织服饰 纺织服装行业2024年度策略： 制造订单修复确定性较强，品牌结构性机会持续 证券分析师：李婕 执业证书：S0600521120003 联系邮箱：lijie@dwzq.com.cn 证券分析师：赵艺原 执业证书：S0600522090003 联系邮箱：zhaoyy@dwzq.com.cn研究助理：郗越 联系邮箱：xiy@dwzq.com.cn 二零二四年一月二日 2023年A股纺服板块表现亮眼，主要受基本面修复、低估值、高分红、低持仓四大因素驱动。 截至23/12/20纺服板块涨幅1.2%、跑赢沪深300指数15.1pct，在31个申万一级行业中排名第7、在消费行业中排名第1，这一排名为近20年以来仅次于2015年的次好成绩。我们分析纺服板块2023年的亮眼表现主要受基本面修复（品牌端）、低估值、高分红、低持仓四大因素驱动。 展望2024年，纺服板块低估值、高分红、低持仓特点延续，基本面如何变化将成为影响2024年纺服板块投资逻辑的关键因素。我们预计2024年品牌服饰和纺织制造业绩表现分化，整体可能呈现制造提速、低基数因素消失后的品牌增速放缓的特点。 品牌服饰：关注修复+新趋势两大主线。23年受益于疫后修复、业绩靓丽，24年由于基数提升、整体消费环境仍较低迷，我们认为整体服装消费将呈现如下特点：整体增速较23年放缓、结构性修复仍继续、新趋势带来新机会。 关于修复：2024年仍处于疫后业绩修复期、但2023已完成修复弹性最大阶段，24年将呈现结构性修复机会。 关于新趋势：建议关注四个维度：1）定位角度，国内消费短期以降级为主旋律，定位性价比、下沉市场的服装品牌与当前消费环境更加匹配；2）渠道角度，品牌服饰对线下渠道依赖度较高，外延开店对业绩增长的拉动最为直接，因此24年有望顺利拓店的品牌有望获得较好表现；3）赛道角度，虽然2024年服装的换新需求边际放缓，但功能性服饰需求偏刚性，有望继续受益于渗透率提升（如跑步、户外、防晒鞋服等）；4）市场角度，国内消费疲软+国内品牌竞争力提升+海外市场空间广阔，带来服装品牌出海新机会。 纺织制造：预计内外销订单均呈向好态势。23年需求疲软致业绩承压，目前部分海外品牌去库结束、行业逐渐进入补库周期，叠加内需回暖逐步传导，24年制造龙头订单修复确定性较强。 出口市场展望：我们认为24年核心变量为下游海外品牌去库周期结束，同时美国消费仍较为韧性，出口有望释放较大业绩弹性。通过复盘国际品牌及海外服装行业近20年历史去库情况，发现国际品牌基本能在7个季度以内完成去库，整个行业层面去库周期较个体品牌时长更久、最长达2-2.75年，同时从传导经验上来看海外公司/行业去库结束基本能够对应上游制造出口同比回正。本轮美国服装行业自22年中开始去库、至23年底已经历1.5年、23年11月零售及批发商库存增速趋势筑底回升，我们认为目前国际龙头品牌将率先完成去库、进度领先行业，行业层面去库逐渐进入尾声，有望促制造出口订单加速同步回暖。 内销市场展望：受益于23年下游品牌销售表现较好、产业链库存消化较为顺利，24年国内市场修复将逐步传导至上游制造企业。 投资建议： 品牌服饰：建议从两条主线筛选标的： 修复主线：1）正常增长：23年归母净利润水平同时超过21年和19年水平，基本走出疫情影响、表现领先同业，说明公司自身基本面相对优质、长期成长性较好，24年预期进入正常状态下的较快增长。包括安踏体育、特步国际、361度、波司登、比音勒芬、报喜鸟、锦泓集团。2）继续修复弹性仍较大：23年归母净利润水平均不及19年和21年水平，24年有望继续修复、修复弹性相对较大。包括森马服饰、地素时尚、歌力思等。 新趋势主线：1）定位角度，当前国内消费呈现整体偏弱、结构特点复杂的特征，我们认为符合降级趋势的品牌具有相对优势，如海澜之家、水星家纺、戎美股份、361度、特步国际；2）渠道角度，不同品牌所处生命周期不同，有充足的开店空间和明确开店指引的公司有望获得高于行业的增速，其中比音勒芬、哈吉斯（报喜鸟）、TW（锦泓）、罗莱生活、歌力思具有相对优势；3）赛道角度，布局功能性服饰赛道的公司有望受益于渗透率提升驱动（如跑步、户外、防晒鞋服等），主要包括安踏、李宁、特步、361、比音勒芬、波司登；4）市场角度，在国内市场之外，出海逻辑获得新的增长机会。当前服饰品牌龙头安踏、李宁、海澜、森马均已开始或计划启动出海计划，有望带来新的增长。 标的筛选：上述6个方向叠加结合低估值、高股息特点，合计共8条标准进行标的筛选，符合4条标准的公司包括海澜之家、报喜鸟、森马服饰、361度、特步国际，符合3条的包括安踏体育、比音勒芬、歌力思、锦泓集团、地素时尚，符合2条的包括李宁、波司登、罗莱生活、水星家纺，2024年建议重点关注以上公司。 纺织制造：去库或即将完成，24年需求逐渐回暖制造龙头反弹可期 出口型：目前部分国际龙头品牌率先完成去库、进度领先行业，根据我们复盘结论，深度绑定国际品牌的上游制造企业亦有望率先营收同比转正，推荐制造龙头公司申洲国际、华利集团、健盛集团等。伴随24年海外行业去库完成、制造整体持续回暖，我们认为进入补库周期后长鞭效应下产业链上游业绩弹性亦较大，关注百隆东方、鲁泰A等。 内销型：国内品牌复苏逐步传导至制造端、订单有望改善，海外品牌进入补库周期后订单或进一步回暖，关注大国崛起背景及逻辑下的受益公司，如台华新材（技术突破）、伟星股份（国产替代）、新澳股份（份额提升）等。 目录 1、板块回顾：23年超额收益显著，24年能否延续佳绩？ 2、品牌服饰：基数提升后业绩如何展望？修复+新趋势两条主线 3、纺织制造：海外去库结束在即，订单修复确定性较强 4、风险提示 5、附录 1.板块回顾：2023年超额收益显著，24年能否延续佳绩？ 1.12023年纺服板块获领先超额收益 2023年A股纺织服饰涨幅跑赢大盘。2023年A股纺服板块表现亮眼，截至2023/12/21（全文交易截止日期均为 2023/12/21）板块涨跌幅+1.2%、跑赢沪深300指数15.1pct。 截至2023/12/21，2023年纺织服饰板块涨幅在31个申万一级行业中排名第7、在消费行业中排名第1。 2023年纺服板块涨跌幅跑赢大盘2023年纺服板块涨跌幅为全行业第7、消费行业第1名 10% 5% 0% -5% 2023年纺服板块及大盘走势：沪深300SW纺织服装 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 28% 24% 9% 5%4%2%1%1%1%0% -2%-4%-7% 2023年各行业涨跌幅 -7%-7%-8%-10%-10%-11%-12% -13%-15%-15%-17%-18% -21% -24%-25% -30%-31%-34% -10% 传通计电煤汽纺机家石公非建环轻医钢银国综有交农基食社建房商电美 媒信算子炭车织械用油用银筑保工药铁行防合色通林础品会筑地贸力容 -15% 机服设电石事金装制生 军金运牧化饮服材产零设护 2023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-12 饰备器化业融饰造物 工属输渔工料务料售备理 纺服子板块来看，1-10月服装家纺好于纺织制造，11月以来纺织制造实现反超。 2023年初至今（截至2023/12/21）服装家纺累计涨跌幅+0.92%、较沪深300超额收益为14.82%；纺织制造累计涨跌幅+3.44%、较沪深300超额收益为17.41%。 1-10月品牌端好于制造端，11月以来制造端表现反超品牌、出口数据好转催化下制造端表现较好。 2023年服装家纺、纺织制造子板块涨幅均跑赢大盘 服装家纺(申万)纺织制造(申万)沪深300 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% 2022-122023-032023-052023-072023-092023-11 2023年纺织服饰板块涨幅在31个申万一级行业中的排名为近20年次好水平。2004年以来纺织服饰板块在31个申万一级 行业中表现相对落后，仅2011、2015、2023年排名进前10名，今年的第9名为近20年次好水平。 近20年纺织服饰板块有8次年涨跌幅跑赢大盘（万得全A），2023年较万得全A超额收益6.3%，在近20年中为第5好水平。 2023年纺织服饰板块涨幅排名为近20年次好水平2023年纺服板块超额收益在近20年中表现较好 0 5 1012 历年纺织服饰板块涨跌幅在31个行业中排名 3 9 13 1515 200% 7 150% 12100% 年涨跌幅：万得全A纺织服饰超额收益 1518 20 2527 30 30 35 191718 28 17 22 2728 31 50% 200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023 0% -50% -100% 20042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023 1.2纺服行业超额收益四大驱动：基本面修复、低估值、高分红、低持仓 我们认为2023年服装板块超额收益主要来自四大驱动：基本面修复、低估值、高分红、低持仓。 基本面修复：2023年前三季度板块营收同比+2.9%（其中服装家纺/纺织制造/饰品分别同比-5.1%/-6.4%/+17.5%）、归母净利润同比 +10.5%（其中服装家纺/纺织制造/饰品分别同比+21.8%/-5.5%/+13.3%），归母净利润同比增速在31个行业中排名第10，有14个板块（如基础化工、钢铁、建筑材料等）归母净利润为同比下滑或亏损。其中，服装家纺收入整体同比下降主因个别规模较大公司个体因素影响（如雅戈尔、际华集团收入下滑幅度较大）、但归母净利润同比增速排名靠前。 服装家纺业绩弹性主要来自其可选+线下依赖+社交消费品属性。服装家纺板块作为对线下消费场景依赖程度较高、具有一定社交属性的可选消费品，在2022年受国内疫情反复影响冲击较大、基数较低，2023年消费场景的恢复对终端需求有直接带动作用，净利润在正向经营杠杆带动下反弹幅度较大。 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 2023Q1-Q3纺服板块整体营收正增长 2023年前三季度营收同比 社汽电食国农建家传通美有医纺公环机非计交商房银石建轻电服纺钢综基煤会车力品防林筑用媒信容色药织用保械银算通贸地行油筑工子装织铁合础炭 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 服装家纺板块2023Q1-Q3归母净利同比表现靠前 2023年前三季度归母净利润同比 美交公汽服传商食家计纺电通国银建机轻环石纺非医电煤有房建钢基容通用车装媒贸品用算织力信防行筑械工保油织银药子炭色地筑铁础 服设饮军牧装电 护金生服事设金机运零产 石材制家制化 护运事 家零饮电机服设军装设制 石制金生 金产材化 务备料工渔饰器 理属物饰业备融输售 化料造纺造工 理输业 纺售料器饰备工 饰备造 化造融物 属料工 我们认为2023年服装板块超额收益主要来自四大驱动：基本面修复、低估值、高分红、低持仓。 低估值：2023年初纺织服饰板块PE-TTM22.8X（由于行业小市值公司较多拉高整体估值，多数龙头公司PE位于10-15倍区间），在31个行业中排名第18、排名靠后。 2023年各板块涨跌幅与年初PE呈一定负相关关系。如前页所