周观：2024年1月市场流动性将如何演绎？（2023年第50期）

固收周报20240101 证券研究报告·固定收益·固收周报 周观：2024年1月市场流动性将如何演绎？ （2023年第50期） 观点 2024年1月市场流动性将如何演绎？从实体经济角度而言，超额准备金是真正意义上的“高能货币”。△超额准备金=△基础货币-△货币发行-△法定存款准备金=△外汇占款+△对其他存款性公司债权-△财政存款-△M0-△法定存款准备金。影响超储率的因素有�个：外汇占款、 对其他存款性公司债权（主要关注央行公开市场操作）、财政存款、货币发行和法定存款准备金变动。下文将从�因素模型着手，对2024年 1月流动性情况进行预测。（1）2024年1月外汇占款环比增加约520亿 元，对流动性略有正面影响。2023年11月份外汇占款为219764亿元， 环比增加761.81亿元，2023年7-11月的外汇占款环比变动分别为0.04%、-0.07%、0.19%、-0.42%和0.35%。近年来我国外汇占款始终保持相对平稳，对流动性影响不大，我们预计2024年1月外汇占款环比 增加约520亿元，对流动性略有正面影响。（2）公开市场操作方面，截 至12月29日，央行12月在公开市场净投放9580亿元。12月财政投放力度加大，央行连续超额续作MLF，对流动性形成补充，12月DR007都保持在1.8%附近，跨元旦时点略有上行。2021年和2022年12月份，央行分别下调金融机构存款准备金率0.5和0.25个百分点，同时加大公 开市场操作力度；2021年12月31号央行开展1000亿元逆回购操作， 保持跨年流动性合理充裕；2022年12月19至30日，央行两周累计投 放跨年资金17280亿元，尤其是12月28日，进行了2020亿元7天期 和14天期逆回购操作，及时满足市场需求，维持跨年期间资金利率平 稳。从跨年期间流动性结构来看，流动性通常转松，但由于2024年1月 15日为缴税截止日，资金波动率可能加大，流动性可能在节后呈现先松 后紧走势；从降准来看，预计2024年一季度前后央行仍有降准补充流动性的可能，通过降准释放资金置换部分存量MLF仍有必要。（3）2024年1月财政存款净增加13600亿元左右。年初政府债发行结构往往偏快，使得一月财政性存款也往往环比多增。2019-2023年1月财政存款环比变动额分别为6886亿元、4373亿元、14848亿元、6850亿元和6464亿元。考虑到公共财政的季节性，我们预计2024年1月份财政存款净增加约13600亿元，会加大流动性缺口。4）2024年1月M0环比增加15000亿元左右。M0环比增速与季节性相关，2018-2023年1月M0的环比变动分别为5.65%、19.48%、20.81%、6.3%、16.92%和9.45%，我们预计2024年1月M0环比约增加15000亿元，对银行间流动性有一 定的负面影响。5）2024年1月法定存款准备金约增加880亿元。测算缴准对流动性的影响，首先需要预估缴准基数的变动，缴准基数的计算公式可以表示为：缴准基数=各项存款-非银机构存款-境外存款。我们预计2024年1月缴准基数环比增加约9100亿元，法定存款准备金环比增 加约880亿元。考虑财政存款、现金走款和银行缴准因素后，2024年1 月存在2.9万亿元的流动性缺口，近期央行提及维护年末流动性合理充裕，预计央行将积极通过公开市场操作进行对冲。节后资金利率大概率回落，但央行对冲操作可能引起流动性摩擦，预计资金利率中枢下行偏缓，建议谨慎进行波段操作。 考虑财政存款、现金走款和银行缴准因素后，2024年1月存在2.9万亿元的流动性缺口，近期央行提及维护年末流动性合理充裕，预计央行将积极通过公开市场操作进行对冲。节后资金利率大概率回落，但央行对冲操作可能引起流动性摩擦，预计资金利率中枢下行偏缓，建议谨慎进行波段操作。 美国明年房地产市场有望回暖，美债收益率和美联储加息路径未来预计如何变化？在12月28日美国财政部400亿美元的7Y美债拍卖惨淡后，美债收益率分别上涨至4.27%和3.84%。本周分别在4.23-4.38%和3.78-3.91%间震荡。当前美国经济形势复杂，短期来看，鲍威尔发言转 鸽，表明美联储已经在讨论降息，会避免经济过度紧缩;另一方面，美国 2024年01月01日 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 证券分析师徐沐阳 执业证书：S0600523060003 xumy@dwzq.com.cn 证券分析师徐津晶 执业证书：S0600523110001 xujj@dwzq.com.cn 相关研究 《PMI小幅下降，稳增长政策需持续发力》 2023-12-31 《镇洋转债：氯碱工业领军企业》 2023-12-29 1/39 东吴证券研究所 房地产市场明年有望回暖，带动相关行业就业和消费升温，对通胀下行疑惑有所阻碍。美联储的加息路径不确定性加大，我们认为其原因在于:1)美国房地产市场目前低库存高房价，刺激新建房屋速度持续加速，明年房地产市场有望回暖。2)美国居民对房产的需求在明年降息预期下，会持续释放，带动房地产相关服务和消费复苏。 风险提示：宏观经济增速不及预期、全球“再通胀”超预期、地缘风险超预期。 2/39 东吴证券研究所 内容目录 1.一周观点6 2.国内外数据汇总13 2.1.流动性跟踪13 2.2.国内外宏观数据跟踪18 3.地方债一周回顾21 3.1.一级市场发行概况21 3.2.二级市场概况22 3.3.本月地方债发行计划23 4.信用债市场一周回顾23 4.1.一级市场发行概况23 4.2.发行利率26 4.3.二级市场成交概况26 4.4.到期收益率26 4.5.信用利差29 4.6.等级利差32 4.7.交易活跃度36 4.8.主体评级变动情况37 5.风险提示38 3/39 东吴证券研究所 图表目录 图1：外汇储备及其环比（单位：亿元、%）6 图2：DR007和逆回购投放量（单位：%、亿元）7 图3：财政存款环比变化（单位：亿元）8 图4：M0环比变化（单位：亿元）8 图5：美国房地产市场，营建许可量自疫情开放后持续增长，购房需求流入新屋市场（左轴单位：千套，右轴单位：%）9 图6：美国房地产市场呈现出低库存，高房价（左轴单位：万套，右轴单位：美元）10 图7：美国30年固定房贷利率开始下降，明年购房需求有望释放（右轴单位：%）10 图8：成屋销售套数自美联储开始加息后，持续下降（左轴单位：万套，右轴单位：%）11 图9：成屋销售疲软，成屋房价仍居于高位，表明成屋市场供给短缺11 图10：新屋销售套数自2022年11月以来有所回升，购房需求流入新屋市场12 图11：货币市场利率对比分化（单位：%）14 图12：利率债两周发行量对比（单位：亿元）14 图13：央行利率走廊（单位：%）15 图14：国债中标利率和二级市场利率（单位：%）15 图15：国开债中标利率和二级市场利率（单位：%）15 图16：进出口和农发债中标利率和二级市场利率（单位：%）16 图17：两周国债与国开债收益率变动（单位：%）16 图18：本周国债期限利差变动（单位：BP）16 图19：国开债、国债利差（单位：BP）17 图20：5年期国债期货（左轴单位：亿元，右轴单位：元）17 图21：10年期国债期货（左轴单位：亿元，右轴单位：元）17 图22：商品房总成交面积总体下行（单位：万平方米）18 图23：焦煤、动力煤价格（单位：元/吨）19 图24：同业存单利率（单位：%）20 图25：余额宝收益率（单位：%）20 图26：蔬菜价格指数（单位：元/吨）20 图27：RJ/CRB商品及南华工业品价格指数21 图28：布伦特原油、WTI原油价格（单位：美元/桶）21 图29：地方债发行量及净融资额（亿元）21 图30：本周地方债发行利差主要位于(15BP,20BP]（只）21 图31：分省份地方债发行情况（单位：亿元，%）22 图32：分省份地方债成交情况（单位：亿元，%）23 图33：各期限地方债成交量情况（单位：亿元，%）23 图34：信用债发行量及净融资额（单位：亿元）24 图35：城投债发行量及净融资额（单位：亿元）24 图36：产业债发行量及净融资额（单位：亿元）24 图37：短融发行量及净融资额（单位：亿元）25 图38：中票发行量及净融资额（单位：亿元）25 图39：企业债发行量及净融资额（单位：亿元）25 图40：公司债发行量及净融资额（单位：亿元）25 图41：3年期中票各等级信用利差走势（单位：%）30 4/39 东吴证券研究所 图42：3年期企业债信用利差走势（单位：%）31 图43：3年期城投债信用利差走势（单位：%）32 图44：3年期中票等级利差走势（单位：%）33 图45：3年期企业债等级利差走势（单位：%）34 图46：3年期城投债等级利差走势（单位：%）35 图47：各行业信用债周成交量（单位：亿元）37 表1：市场预期2024年3月开启降息25bp的可能性高过七成（截至12月30日）13 表2：2023/12/25-2023/12/29公开市场操作（单位：亿元）13 表3：钢材价格涨跌互现（单位：元/吨）18 表4：LME有色金属期货官方价涨跌互现（单位：美元/吨）18 表5：本周地方债到期收益率总体下行（单位：%，BP）23 表6：本周各券种实际发行利率26 表7：本周信用债成交额情况（单位：亿元）26 表8：本周国开债到期收益率全面下行（单位：%，BP）26 表9：本周短融中票收益率全面下行（单位：%，BP）27 表10：本周企业债收益率全面下行（单位：%，BP）27 表11：本周城投债收益率全面下行（单位：%，BP）28 表12：本周短融中票信用利差中短期走扩，长期呈收窄趋势（单位：%，BP）29 表13：本周企业债信用利差短期走扩，中长期呈分化趋势（单位：%，BP）30 表14：本周城投债信用利差全面收窄（单位：%，BP）31 表15：本周短融中票等级利差呈分化趋势（单位：%，BP）32 表16：本周企业债等级利差呈整体收窄（单位：%，BP）33 表17：本周城投债等级利差呈整体收窄(单位：%，BP）34 表18：活跃信用债36 表19：发行人主体评级或展望调高情况37 5/39 1.一周观点 Q1：2024年1月市场流动性将如何演绎？ A：从实体经济角度而言，超额准备金是真正意义上的“高能货币”。△超额准备金 =△基础货币-△货币发行-△法定存款准备金=△外汇占款+△对其他存款性公司债权- △财政存款-△M0-△法定存款准备金。影响超储率的因素有�个：外汇占款、对其他存款性公司债权（主要关注央行公开市场操作）、财政存款、货币发行和法定存款准备金变动。下文将从�因素模型着手，对2024年1月流动性情况进行预测。 （1）2024年1月外汇占款环比增加约520亿元，对流动性略有正面影响。2023年 11月份外汇占款为219764亿元，环比增加761.81亿元，2023年7-11月的外汇占款环比变动分别为0.04%、-0.07%、0.19%、-0.42%和0.35%。近年来我国外汇占款始终保持相对平稳，对流动性影响不大，我们预计2024年1月外汇占款环比增加约520亿元，对流动性略有正面影响。 图1：外汇储备及其环比（单位：亿元、%） 222,000 220,000 218,000 216,000 214,000 212,000 210,000 208,000 206,000 1.0% 0.8% 0.6% 0.4% 0.2% 0.0% -0.2% -0.4% -0.6% 2018-08 2018-11 2019-02 2019-05 2019-08 2019-11 2020-02 2020-05 2020-08 2020