周观：如何看待2023年5月的流动性情况？（2023年第17期）

固收周报20230507 证券研究报告·固定收益·固收周报 周观：如何看待2023年5月的流动性情况？ （2023年第17期） 观点 2023年5月流动性是否存在压力：从实体经济角度而言，超额准备金是真正意义上的“高能货币”。影响超储率的因素有�个：外汇占款、对其他存款性公司债权（主要关注央行公开市场操作）、财政存款、货币 发行和法定存款准备金变动。下文将从�因素模型着手，对2023年5月流动性情况进行预测。（1）2023年5月外汇占款环比几乎无变动，对流动性影响微弱。近年来我国外汇占款始终保持相对平稳，对流动性影响不大，我们预计2023年5月外汇占款环比几乎无变动，对流动性影响微弱。（2）虽然4月是传统缴税大月，但资金面维持宽松，因此央行 于2023年4月公开市场净回笼。目前来看，5月货币市场利率维持平稳偏宽，且当月MLF到期量较小，仅为1000亿元，给资金面带来的扰动有限，为控制金融市场过度加杠杆，我们预计公开市场或将净回笼。 （3）2023年5月财政存款净增加4700亿元左右。2023年一季度公共财政支出和收入的差值为5574亿元，财政发力保持积极，我们预计为保持收支平衡，2023年5月份财政存款收回流动性约4700亿元，略高于往年。（4）2023年5月M0环比减少1600亿元左右。我们预计2023年5月M0环比约减少1600亿元，对银行间流动性有正面影响。（5）2023年5月法定存款准备金约增加4000亿元。考虑财政存款、现金走 款和银行缴准因素后，2023年5月存在约7100亿元的流动性缺口，可视资金利率波动情况后通过公开市场投放进行补充。相较于疫情政策刚调整时，市场目前需要持续性更强的宏观数据来印证“强现实”，而4月PMI回落2.7个百分点至49.2%，位于荣枯线之下，在疫后回补式的需求释放后，经济的内生动力依然不足。债券市场目前偏顺风，但10年期国债收益率目前已经处于较低的分位数水平，进一步下探的前提是经济出现类似于2020年疫情爆发时的断崖式下跌，或是出现2022年8月的超预期降息，但目前来看两者出现概率均较低，建议采取票息策略，谨慎进行波段操作。 美国5月如期加息25bp，后续美债收益率怎么看：美东时间5月3日，美联储FOMC会后宣布加息25bp，联邦基金利率上调至5%-5.25%，符合我们此前的预期。我们认为此次利率决议中主要有如下关注点：（1）加息终点的倾向愈加明显。（2）通胀仍然持续有韧性，降息时点不会很 快到来。（3）信贷紧缩是美联储目前和未来的一个特别关注点。尽管本次FOMC会议在声明中传递出中止加息的信号，但考虑到如下几点原因，我们认为美债10Y将维持在3.2-3.6%区间内窄幅震荡：（1）逆全球化下通胀中枢上行，美国通胀目前仍远高于目标水平。联储暂停加息脚步主要在于兼顾维稳流动性，避免继续加息导致银行业危机失控蔓延，而非因为通胀控制已达预期。（2）房地产通胀的影响持久而坚韧。我们认为租金价格仍旧保持较强粘性，预计在2023年下半年才会见顶回落。 （3）去美元化的趋势下美债供需格局可能失衡。随着新兴经济体对双边或多边非美元结算等去美元结算手段的不断尝试，中长期积累导致美债的价值储藏地位受到冲击，美债需求或会相应减弱，同期若美债供给继续维持高位，供需错配或将致使美债价格下跌，美债收益率中枢趋势性上浮。 风险提示：变种病毒超预期传播、宏观经济增速不及预期、全球“再通胀”超预期、地缘风险超预期。 2023年05月07日 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 研究助理徐沐阳 执业证书：S0600121060042 xumy@dwzq.com.cn 研究助理徐津晶 执业证书：S0600121110024 xujj@dwzq.com.cn 相关研究 《二级资本债周度数据跟踪 （20230424-20230505）》 2023-05-06 《绿色债券周度数据跟踪 （20230424-20230505）》 2023-05-06 1/38 东吴证券研究所 内容目录 1.一周观点5 2.国内外数据汇总11 2.1.流动性跟踪11 2.2.国内外宏观数据跟踪15 2.3.海外宏观及大类资产表现18 3.地方债一周回顾21 3.1.一级市场发行概况21 3.2.二级市场概况22 3.3.本月地方债发行计划23 4.信用债市场一周回顾23 4.1.一级市场发行概况23 4.2.发行利率25 4.3.二级市场成交概况25 4.4.到期收益率26 4.5.信用利差28 4.6.等级利差31 4.7.交易活跃度34 4.8.主体评级变动情况35 5.风险提示37 2/38 东吴证券研究所 图表目录 图1：外汇储备及其环比（单位：亿元、%）5 图2：财政存款环比变化（单位：亿元）6 图3：M0环比变化（单位：亿元）6 图4：联储加息25bp后，美债收益率下跌（单位：%）7 图5：美国3月核心PCE超预期同比上涨4.6%8 图6：美国4月Markit服务业PMI意外回升至53.68 图7：美国4月非农就业人数超预期（单位：千人）9 图8：教育和保健服务为4月非农新增主要贡献（单位：千人）9 图9：美国3月职位空缺创近两年新低（单位：千人）10 图10：货币市场利率对比分化（单位：%）11 图11：利率债两周发行量对比（单位：亿元）11 图12：央行利率走廊（单位：%）12 图13：国债中标利率和二级市场利率（单位：%）12 图14：国开债中标利率和二级市场利率（单位：%）12 图15：进出口和农发债中标利率和二级市场利率（单位：%）13 图16：两周国债与国开债收益率变动（单位：%）13 图17：本周国债期限利差变动（单位：BP）13 图18：国开债、国债利差（单位：BP）14 图19：5年期国债期货（左轴单位：亿元，右轴单位：元）14 图20：10年期国债期货（左轴单位：亿元，右轴单位：元）14 图21：商品房总成交面积上行（单位：万平方米）15 图22：Myspic钢材价格指数（单位：元/吨）15 图23：焦煤、动力煤价格（单位：元/吨）16 图24：同业存单利率（单位：%）16 图25：余额宝收益率（单位：%）16 图26：蔬菜价格指数（单位：元/吨）17 图27：RJ/CRB商品及南华工业品价格指数17 图28：布伦特原油、WTI原油价格（单位：美元/桶）17 图29：VIX恐慌指数领涨，WTI原油领跌（2023/05/01-05/05）18 图30：VIX恐慌指数领涨，道琼斯工业平均指数领跌（2023/05/01-05/05）18 图31：美国债较半月前，曲线短端上升，长端没有明显变化(2023/05/01-05/05)(单位:%)19 图32：美期限利差分化、信用利差扩大(2023/05/01-05/05）(单位:bp)19 图33：加拿大元领涨，美元指数领跌（2023/05/01-05/05）20 图34：比特币/美元领涨，天然气领跌（2023/05/01-05/05）20 图35：地方债发行量及净融资额（亿元）21 图36：本周地方债发行利差主要位于10BP~15BP（只）21 图37：分省份地方债发行情况（单位：亿元，%）21 图38：分省份地方债成交情况（单位：亿元，%）22 图39：各期限地方债成交量情况（单位：亿元，%）22 图40：地方债发行计划（单位：亿元）23 图41：信用债发行量及净融资额（单位：亿元）23 图42：城投债发行量及净融资额（单位：亿元）24 3/38 东吴证券研究所 图43：产业债发行量及净融资额（单位：亿元）24 图44：短融发行量及净融资额（单位：亿元）24 图45：中票发行量及净融资额（单位：亿元）24 图46：企业债发行量及净融资额（单位：亿元）25 图47：公司债发行量及净融资额（单位：亿元）25 图48：3年期中票各等级信用利差走势（单位：%）28 图49：3年期企业债信用利差走势（单位：%）29 图50：3年期城投债信用利差走势（单位：%）30 图51：3年期中票等级利差走势（单位：%）31 图52：3年期企业债等级利差走势（单位：%）32 图53：3年期城投债等级利差走势（单位：%）33 图54：各行业信用债周成交量（单位：亿元）35 表1：2023/5/1-2023/5/5公开市场操作（单位：亿元）11 表2：钢材价格总体下行（单位：元/吨）15 表3：LME有色金属期货官方价总体下行（单位：美元/吨）15 表4：本周地方债到期收益率总体下行（单位：%，BP）22 表5：本周各券种实际发行利率25 表6：本周信用债成交额情况（单位：亿元）25 表7：本周国开债到期收益率全面下行（单位：%，BP）26 表8：本周短融中票收益率全面下行（单位：%，BP）26 表9：本周企业债收益率全面下行（单位：%，BP）27 表10：本周城投债收益率全面下行（单位：%，BP）27 表11：本周短融中票利差全面走阔（单位：%，BP）28 表12：本周企业债信用利差全面走阔（单位：%，BP）29 表13：本周城投债信用利差总体走阔（单位：%，BP）30 表14：本周短融中票等级利差呈分化趋势（单位%，BP）31 表15：本周企业债等级利差呈分化趋势（单位：%，BP）32 表16：本周城投债等级利差呈分化趋势(单位：%，BP）33 表17：活跃信用债34 表18：发行人主体评级或展望调高情况35 表19：发行人主体评级或展望调低情况36 4/38 1.一周观点 Q1：2023年5月流动性是否存在压力？ A1：从实体经济角度而言，超额准备金是真正意义上的“高能货币”。△超额准备金=△基础货币-△货币发行-△法定存款准备金=△外汇占款+△对其他存款性公司债权-△财政存款-△M0-△法定存款准备金。影响超储率的因素有�个：外汇占款、对其他存款性公司债权（主要关注央行公开市场操作）、财政存款、货币发行和法定存款准备金变动。下文将从�因素模型着手，对2023年5月流动性情况进行预测。 （1）2023年5月外汇占款环比几乎无变动，对流动性影响微弱。2022年2月份外汇占款为216182亿元，环比减少67亿元，2023年1-2月的外汇占款环比变动分别为 0.72%和-0.03%。近年来我国外汇占款始终保持相对平稳，对流动性影响不大，我们预计 2023年5月外汇占款环比几乎无变动，对流动性影响微弱。 图1：外汇储备及其环比（单位：亿元、%） 217,000 216,000 215,000 214,000 213,000 212,000 211,000 210,000 209,000 208,000 0.8% 0.6% 0.4% 0.2% 0.0% -0.2% -0.4% -0.6% 2018-02 2018-05 2018-08 2018-11 2019-02 2019-05 2019-08 2019-11 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 -0.8% 货币当局:国外资产:外汇(中央银行外汇占款)外汇占款环比（右轴） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 （2）虽然4月是传统缴税大月，但资金面维持宽松，因此央行于2023年4月公开市场净回笼。目前来看，5月货币市场利率维持平稳偏宽，且当月MLF到期量较小，仅为1000亿元，给资金面带来的扰动有限，为控制金融市场过度加杠杆，我们预计公开市场或将净回笼。4月DR007中枢为2.06%，符合“围绕政策利率波动”，央行通过 公开市场操作净回笼5030亿元，但在月末时点选择净投放，体现了操作的灵活性。 （3）2023年5月财政存款净增加4700亿元