12月PMI点评：建筑业逆势上升

2024年1月1日 建筑业逆势上升——12月PMI点评 PMI连续三个月在临界值以下运行。四季度以来，制造业PMI读数逐 点评报告 证券研究报告 月下行，始终落于收缩区间。12月虽然向来属于淡季，抛开去年因 公共卫生事件导致的数据异常偏弱，近年来12月制造业PMI平均回落0.2个点，而今年12月PMI读数回落0.4个点，经济表现更弱于季节性。 1.供需矛盾加剧 两组矛盾的数据。在PMI分项指标中，我们可以观察到两组互相矛盾的数据：（1）新订单指数自10月以来持续在收缩区间下行，而生产指数环比却始终处于扩张状态。（2）7月以来原材料购进价格持续上 升，而出厂价格的环比回升仅持续了8月、9月两个月时间，随即转为下行。这两组矛盾的数据共同反映产需关系积弱，终端需求不足的问题日益加剧，同时可能伴随着部分行业结构性的产能过剩。 2.库存回升动力不足 价格指数回升不畅，库存周期前行动力不足。价格是库存运动的先行指标，PMI价格相关指标显示，上游价格高位难以顺利的向下游传导，出厂价格与原材料购进价格之间的负差在本月再度走阔，企业利润进 一步受到侵蚀。而PPI也自10月结束了延续3个月的回升趋势，连续两个月下行。在经历8月、9月秋旺推动下短暂的主动补库后，库存周期已连续两月回滚至被动去库状态。名义库存再度回落至前期低位，更值得关注的是，伴随价格的调整，实际库存回落至更低位。这意味着单从量的维度来看，库存得以更充分的去化。然而比起二季度以来就已经相对明确的库存底部而言，更关键的问题在于需求不足情况下，即使处于低位，库存周期向上回补的动力仍然不强。 3.建筑业逆势上升 建筑业强于制造业、服务业。相较于四季度以来制造业、服务业的平淡，建筑业的表现似乎更加亮眼，服务业PMI连续两月落在临界值以下，而建筑业PMI今年以来始终位于高位景气区间，近两月仍在扩张 区间继续上行。尤其是在本月，建筑业新订单指数及从业人员指数均升至临界值以上。一方面可能是由于部分企业在春节假期前加快施工进度，另一方面也反映出政策逆周期调节下，建筑业企业对市场发展预期相对乐观的局面。 999563333 PMI读数环比已经连续下行三个月，一般而言，PMI在临界值以下持续回落超过一季度的情况较为少见。展望2024年，结合季节性判断一季度环比读数反弹的可能性较大。而同比角度，在去年四季度的低基数效应下，PMI同比仍然延续上行趋势升至-1.4%。考虑到2023年一季度的基数较高，而逆势上行的建筑业在即将到来的一季度，开工或受春节假期及寒冷天气压制难有亮眼表现，PMI同比大概率在一季度转为回落。 风险提示：统计口径误差 尹睿哲分析师 SAC执业证书编号：S1450523120003 相关报告 yinrz@essence.com.cn 内容目录 1.供需矛盾加剧3 2.库存回升动力不足4 3.建筑业逆势上升5 图表目录 图1.12月制造业PMI表现弱于季节性3 图2.12月制造业PMI回落0.4个点至49.04 图3.出厂价格与原材料购进价格负差走阔4 图4.10月PPI转为回落4 图5.10月开始，库存周期回滚至被动去库状态5 图6.实际库存回落至23%左右历史分位水平5 图7.PMI同比走势预测6 PMI连续三个月在临界值以下运行。四季度以来，制造业PMI读数逐月下行，始终落于收缩区间。12月虽然向来属于淡季，抛开去年因公共卫生事件导致的数据异常偏弱，近年来12 月制造业PMI平均回落0.2个点，而今年12月PMI读数回落0.4个点，经济表现更弱于季节性。产需积弱，新订单、新出口订单指数均在临界值以下继续回落，生产指数虽然仍落在临界值以上，但结合走弱的采购指标来看，也有收敛趋势。分项指标中，原材料购进价格指标以及生产经验预期指数继续上行是为数不多的亮点。 图1.12月制造业PMI表现弱于季节性 PMI：季节性 0.2 0.1 0.0 -0.2 -0.2 -0.2 -0.3 -0.4 -0.4 -0.6 0.4 0.2 0.0 (0.2) (0.4) (0.6) 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2023 (0.8) 资料来源：Wind、国投证券研究中心 关于本月PMI数据，我们提示以下几点： 1.供需矛盾加剧 两组矛盾的数据。进入四季度以后，经济下行压力进一步加大，而企业的生产经营预期始终偏强。拆分供需两端来看，在这种弱现实强预期的落差下，供大于求的问题持续累积。在PMI分项指标中，我们可以观察到两组互相矛盾的数据：（1）新订单指数自10月以来持续在收缩 区间下行，而生产指数环比却始终处于扩张状态。（2）7月以来原材料购进价格持续上升，而出厂价格的环比回升仅持续了8月、9月两个月时间，随即转为下行。这两组矛盾的数据共同反映产需关系积弱，终端需求不足的问题日益加剧，同时可能伴随着部分行业结构性的产能过剩。 图2.12月制造业PMI回落0.4个点至49.0 2023-122023-11 +0.1 -0.4 60 生产经营活动预PMI总指数 新订单 -0.7 0.0期55 供货商配送时间 50 新出口订单-0.5 -0.2 从业人员45 40 生产-0.5 -0.6 采购量 在手订单+0.1 -0.4 产成品库存 原材料库存 进口-0.9 购进价格 -0.3 出厂价格 -0.5 +0.8 资料来源：Wind、国投证券研究中心 2.库存回升动力不足 价格指数回升不畅。价格是库存运动的先行指标，PMI价格相关指标显示，上游价格高位难以顺利的向下游传导，出厂价格与原材料购进价格之间的负差在本月再度走阔，企业利润进一步受到侵蚀。而PPI也自10月结束了延续3个月的回升趋势，连续两个月下行。大宗商品价格的调整带动库存也相应有所调整，原材料库存以及产成品库存均呈持续去化趋势。 图3.出厂价格与原材料购进价格负差走阔图4.10月PPI转为回落 75.0 70.0 65.0 60.0 55.0 50.0 45.0 40.0 PMI:出厂价格PMI:主要原材料购进价格 % PPI自10月 开始再度转 为下行 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 2023-08 2023-10 2023-12 -8 PPI同比 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 资料来源：Wind、国投证券研究中心资料来源：Wind、国投证券研究中心 库存周期前行动力不足。在经历8月、9月秋旺推动下短暂的主动补库后，库存周期已连续两月回滚至被动去库状态。名义库存再度回落至前期低位，而更值得关注的是，伴随价格的调整，实际库存回落至更低位。在今年7月的库存低点，实际库存增速对应30%左右的历史 分位水平，而在10-11月的库存二次回落后，实际库存增速降至23%左右，这意味着单从量 的维度来看，库存得以更充分的去化。然而比起二季度以来就已经相对明确的库存底部而言，更关键的问题在于需求不足，价格回升不畅的情况下，即使处于低位，库存周期向上回补的动力仍然不强。 图5.10月开始，库存周期回滚至被动去库状态图6.实际库存回落至23%左右历史分位水平 工业企业:产成品存货:累计同比名义库存历史分位实际库存历史分位 % 短暂补库两月后，库存周期再度回滚至被动去 50 40 30 20 10 0 -10 -20 100% 实际库存进 一步去化 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 2017-05 2017-11 2018-05 2018-11 2019-05 2019-11 2020-05 2020-11 2021-05 2021-11 2022-05 2022-11 2023-05 2023-11 1997-11 1999-11 2001-11 2003-11 2005-11 2007-11 2009-11 2011-11 2013-11 2015-11 2017-11 2019-11 2021-11 2023-11 0% 资料来源：Wind、国投证券研究中心资料来源：Wind、国投证券研究中心 3.建筑业逆势上升 建筑业强于制造业、服务业。相较于四季度以来制造业、服务业的平淡，建筑业的表现似乎更加亮眼，服务业PMI连续两月落在临界值以下，而建筑业PMI今年以来始终位于高位景气区间，近两月仍在扩张区间继续上行。尤其是在本月，建筑业新订单指数及从业人员指数均 升至临界值以上。一方面可能是由于部分企业在春节假期前加快施工进度，另一方面也反映出政策逆周期调节下，建筑业企业对市场发展预期相对乐观的局面。 PMI读数环比已经连续下行三个月，一般而言，PMI在临界值以下持续回落超过一季度的情况较为少见。展望2024年，结合季节性判断一季度环比读数反弹的可能性较大。而同比角度，在去年四季度的低基数效应下，PMI同比仍然延续上行趋势升至-1.4%。考虑到2023年一季度的基数较高，而逆势上行的建筑业在即将到来的一季度，开工或受春节假期及寒冷天气压制难有亮眼表现，PMI同比大概率在一季度转为回落。 为了勾勒2024年经济运行节奏的大致图景，我们对全年PMI走势做出三种情景假设： （1）乐观情形下，假设每月PMI环比读数均为50：这一场景下，PMI同比在经历一季度的快速回落后，于二季度开始企稳反弹，之后基本稳定处于上行通道中。 （2）中性情形下，结合季节性均值假设2024年1-12月PMI读数分别为49.2/49.3/50.0/49.3/49.2/49.3/49.2/49.2/49.4/49.1/49.2/48.9：这一场景下，PMI同比 同样于一季度快速回落，二季度企稳反弹但反弹斜率相对较低，进入三季度后面临再度下行风险。 （3）悲观情形下，假设每月PMI环比读数均为49：这一场景下，PMI同比在一季度的快速回落后，仅在二季度有短暂企稳，但无反弹动力，8月开始二次下行。 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 6 图7.PMI同比走势预测 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% 资料来源：Wind、国投证券研究中心 2017-12 2018-03 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 中性 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 PMI同比预测 乐观 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 悲观 2023-03 2023-06 2023-09 固定收益主题报告 2023-12 2024-03 2024-06 2024-09 2024-12 分析师声明 本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 国投证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以