12月PMI数据点评：制造业仍需巩固，建筑业逆势扩张

债券研究 证券研究报告 债券日报2024年01月01日 【债券日报】 制造业仍需巩固，建筑业逆势扩张 ——12月PMI数据点评 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：靳晓航 电话：010-66500819 邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com执业编号：S0360522080003 相关研究报告 《【华创固收】转债市场日度跟踪20231229》 2023-12-29 《【华创固收】转债市场日度跟踪20231228》 2023-12-28 《【华创固收】利润率改善，库存继续磨底——11月工业企业利润点评》 2023-12-27 《【华创固收】转债市场日度跟踪20231227》 2023-12-27 《【华创固收】转债市场日度跟踪20231226》 2023-12-26 2023年12月中国官方制造业PMI录得49.0%，环比下降0.4pct；官方非制造业PMI录得50.4%，环比+0.2pct；综合PMI产出指数50.3%，环比下降 0.1个百分点。 1、制造业PMI：年尾供需放缓，PMI降至年内次低 （1）新订单：新订单环比降幅超过同期，需求仍在蓄力中。新订单分项环比下降0.7pct至48.7%，环比降幅超过同期。据中国采购与物流联合会披露，反映市场需求不足的企业占比为60.8%，比11月上升0.2pct、连续三个月上升，显示经济回升动能有待加强。 （2）生产：季节性回落、降幅低于同期，连续7个月保持扩张。12月生产指数环比-0.5pct至50.2%，低基数下生产下行幅度较小，且连续七个月在荣枯线上方，显示生产仍具韧性。“稳增长”基调下，经营预期进一步上行至55.9%，连续6个月保持高位区间。 （3）价格：原材料与出厂价格分项差距扩大，能源价格上涨支撑购进成本上行。12月中旬红海局势问题推升航海成本、大宗商品价格上涨，受此影响，12月主要原材料购进价格指数环比上升0.8pct至51.5%；而出厂价格受需求偏弱 的拖累进一步回落，分项环比下降0.5pct到47.7%，二者之差再度走扩。 （4）外贸：外需收缩叠加地缘局势影响，新出口订单边际回落。12月新出口订单、进口环比分别-0.5pct、-0.9pct至45.8%、46.4%。12月欧美消费市场备货季节性放缓，叠加红海局势影响，制造业出口需求边际下滑，新出口订单录得年内最低水平。 （5）库存：原材料库存加速去化，采购意愿继续转弱。12月产成品库存环比 -0.4pct至47.8%，原材料库存环比-0.3pct至47.7%，创2023年6月以来新低， 采购量环比-0.6pct至49%，整体仍以去库为主，主动补库的拐点到来仍需观察。 2、非制造业：建筑业逆势上行，假期提振服务业预期 （1）服务业：服务业PMI环比持平在49.3%，预期小幅提升。新订单环比 +0.1pct至47%，淡季影响下，服务业需求增量有限。但受元旦、春节假期提 振，经营预期指数上行0.1pct至59.4%，销售、投入价格均有明显回升。 （2）建筑业：稳增长发力，建筑业PMI环比+1.9pct至56.9%，连续两个月加速扩张。新订单、业务活动预期、从业人员分别环比+2pct、+3.1pct、+3.5pct至50.6%、65.7%、51.7%，其中从业人员分项自2023年3月以来再度回升至 扩张区间。基建相关的土木工程建筑业PMI高于50%，或与年尾部分南方地区赶工，财政加码之下项目加快筹备相关。 对于债市而言，12月制造业PMI反映年末淡季、需求继续偏弱的现象，“宽财政”发力之下，关注投资发力及对中上游制造业景气的提振。展望年初，“三大工程”推进进度、万亿增发国债对应水利项目及重大项目开工，政策力度及 效果对高频、投资强度的带动效果值得重点跟踪，可能在“宽信用”层面对市场情绪造成扰动；但就PMI而言，2月上旬适逢春节，预计2024年1-2月制造业PMI改善可能比较有限，对债市影响可控。 风险提示：“稳增长”政策效果超预期。 目录 一、制造业PMI：年尾供需放缓，PMI降至年内次低4 （一）供需：生产保持扩张、但边际放缓，出口拖累新订单4 （二）价格：购进、出厂价格分化，成本压力边际抬升5 （三）外贸：外需收缩叠加地缘局势影响，新出口订单边际回落6 （四）库存：原材料库存加速去化，采购意愿继续转弱6 二、非制造业PMI：建筑业逆势上行，假期提振服务业预期7 三、风险提示8 图表目录 图表112月制造业PMI环比降幅超过同期季节性（%）4 图表212月制造业PMI分项环比下滑（%）4 图表312月配送时间指数环比持平11月（%）4 图表412月各分项对PMI环比拉动测算（%，pct）4 图表512月新订单环比下滑0.7pct，降至同期偏低5 图表6年末从业人员季节性回落（%）5 图表712月生产按季小幅回落（%）5 图表8宏观政策稳预期，12月企业经营预期保持上行（%，pct）5 图表912月购进价格进一步上行、出厂价格回落，成本压力小幅上升（%）6 图表1012月PPI环比或仍然偏弱（%）6 图表1112月新出口订单季节性下行（%）6 图表12进口分项连续四个月回落（%）6 图表1312月采购继续收缩，库存端进一步下行，仍以去库为主（%）7 图表1412月产成品库存多季节性回落（%）7 图表1512月服务业PMI景气环比持平，略强于往年同期（%）7 图表1612月建筑业PMI逆势上行，财政加码提振建筑业经营预期（%）7 2023年12月中国官方制造业PMI录得49.0%，环比下降0.4pct；官方非制造业PMI录得50.4%，环比+0.2pct；综合PMI产出指数50.3%，环比下降0.1个百分点。12月制造业PMI进一步下行至年内次低（年内低点为5月48.8%）；环比降幅略超季节性水平，2014年至今，仅有2018年、2022年的12月，环比降幅超过2023年末。按照PMI构成 权重计算，12月生产拖累PMI约-0.13pct、新订单拖累约-0.21pct，材料库存、从业人员分别拖累-0.03pct、-0.04pct。 图表112月制造业PMI环比降幅超过同期季节性 （%）图表212月制造业PMI分项环比下滑（%） 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 一、制造业PMI：年尾供需放缓，PMI降至年内次低 （一）供需：生产保持扩张、但边际放缓，出口拖累新订单 12月供货商配送时间指数环比持平在50.3%。供货商配送时间指数主要对应物流繁忙程度，指数越低代表配送时间越长、繁忙程度越高、经济景气度越好。12月分项环比持平，货物运输需求边际上波动不大。 图表312月配送时间指数环比持平11月（%）图表412月各分项对PMI环比拉动测算（%，pct） 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券测算 新订单环比降幅超过同期，需求偏弱，政策仍在蓄力中。12月新订单分项环比下降0.7pct至48.7%，环比降幅超季节性。据中国采购与物流联合会披露，反映市场需求不足的企业占比为60.8%，比11月上升0.2pct、连续三个月上升，显示经济回升动能有待加强。 图表512月新订单环比下滑0.7pct，降至同期偏低图表6年末从业人员季节性回落（%） 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 生产季节性回落，连续七个月保持扩张。12月生产指数环比-0.5pct至50.2%，进一步放缓，不过低基数下，生产下行幅度较小，且连续七个月在荣枯线上方，显示生产仍具韧性。 “稳增长”基调下，经营预期进一步上行。12月生产经营活动预期指数环比+0.1pct至55.9%，连续6个月保持在55%以上的高位区间。一方面，12月中央经济工作会议明确宏观政策积极发力、稳定市场信心，另一方面，短期元旦、春节等假期临近，下游备货需求提振企业预期。 图表712月生产按季小幅回落（%）图表8宏观政策稳预期，12月企业经营预期保持上行 （%，pct） 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （二）价格：购进、出厂价格分化，成本压力边际抬升 原材料与出厂价格分项差距扩大，能源价格上涨支撑购进成本上行。12月中旬红海局势问题推升航海成本、大宗商品价格上涨，受此影响，12月主要原材料购进价格指数环比上升0.8pct至51.5%；而出厂价格受需求偏弱的拖累进一步回落，分项环比下降0.5pct到47.7%，二者之差再度走扩，企业实际成本压力或边际抬升。 图表912月购进价格进一步上行、出厂价格回落，成 本压力小幅上升（%）图表1012月PPI环比或仍然偏弱（%） 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （三）外贸：外需收缩叠加地缘局势影响，新出口订单边际回落 12月新出口订单环比-0.5pct至45.8%，受季节性影响明显。据中采网披露，12月外需收缩较为突出，欧美消费市场备货季节性放缓，海外主要经济体压力叠加红海局势影响，制造业出口需求边际下滑，新出口订单录得45.8%，为2023年内最低水平。装备制造业、高技术制造业、消费品制造业新出口订单较11月明显下降，也是新订单本月回落较大的原因之一。进口分项环比-0.9pct至46.4%，反映进口需求表现略弱，内需巩固仍待稳增长政策效果进一步释放。 图表1112月新出口订单季节性下行（%）图表12进口分项连续四个月回落（%） 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （四）库存：原材料库存加速去化，采购意愿继续转弱 12月原材料库存指数加速去化。12月采购量指数环比-0.6pct至49.0%，原材料库存指数环比-0.3pct至47.7%，创2023年6月以来新低，产成品库存指数环比-0.4ct至47.8%。生产节奏放缓，采购意愿相应减弱；库存端来看，产成品、原材料库存继续下行，行业范围层面仍以去库为主，主动补库的拐点到来仍需观察。 图表1312月采购继续收缩，库存端进一步下行，仍 以去库为主（%）图表1412月产成品库存多季节性回落（%） 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 二、非制造业PMI：建筑业逆势上行，假期提振服务业预期 12月非制造业PMI为50.4%，环比+0.2pct。其中，服务业PMI环比持平在49.3%；建筑业PMI环比+1.9pct至56.9%，建筑业景气度连续第二个月超季节性上行。 服务业PMI环比持平报49.3%，预期小幅提升。其中，新订单环比+0.1pct至47.0%，据中采网披露，金融业、邮政业等服务业PMI高于50%，餐饮业、道路运输业、批发业等PMI处于景气收缩区间。淡季影响下，服务业增量需求释放有限。同时受元旦、春节假期提振，服务业经营预期指数小幅上升0.1pct至59.4%，销售价格、投入品价格均有回升。 稳增长政策发力，建筑业PMI环比+1.9pct至56.9%，连续两个月加速扩张。其中，新订单环比+2.0pct至50.6%，业务活动预期环比+3.1pct至65.7%，从业人员环比+3.5pct至51.7%，自2023年3月以来再度回升至荣枯线上方。其中，基建相关的土木工程建筑 业PMI高于50%，或与年末华东区域赶工、财政加码之下项目加快筹备等相关，而与地产相关的房屋建筑业PMI保持在收缩区间。 图表1512月服务业PMI景气环比持平，略强于往年同期（%） 图表1612月建筑业PMI逆势上行，财政加码提振建筑业经营预期（%） 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 总结看，12月建筑业表现亮眼，服务业基本符合季节性。财政发力预期之下，建筑业新订单再度回到扩张区间，经营预期升至历史高位，年尾赶工效应下，建筑业PMI逆 季节性上行，关注年初重大项目开工、增发国债项目等需求对PMI的支撑，以及