2024年投资范式展望：高股息策略再审视

策略研究深度报告 证券研究报告2023年12月29日 2024年投资范式展望 高股息策略再审视 证券分析师：陈凯畅 02160375429 chengkaichangguosencomcnS0980523090002 证券分析师：王开 02160933132 wangkai8guosencomcnS0980521030001 表现复盘：2023年亚太地区高股息策略有效性较强，美股高股息资产跑输。A股高股息策略全年优势显著，截至12月中下旬在大盘全年下跌5的的情况下，大盘红利低波50、红利低波100、红利成长低波分别收涨9、8、65。恒生高股息指数获得显著超额收益的时间段与A股相似，25月、810月、12月三段。日本高股息指数下半年大幅跑赢，印度高股息策略全年有效，越南高股息策略在胡志明指数快速回调期间跑赢。 高股息策略三大认知差：1）高股息策略不仅仅是“震荡行情避风港”，在市场快速上行、快速调整、震荡演绎、长期熊牛切换四种情况中，都有过显著占优的表现；2）高股息策略对利率本身不敏感，所谓利率下行期间“类债券”属性下股息优势在资金跨资产流动不够灵活的背景下往往无法奏效，利率上行叠加PMI扩张的双重信号下收益可观；3）分红后估值与股价下台阶，部分投资者认为“填权”行情存在，但实际操作层面上的“填权”行情不明显。 识别高股息策略的本质：处于成熟期，对盈利增速不敏感，具备较强盈利韧性和现金流保障能力的优质企业。1）高股息策略具备多样化的收益来源，资本利得股息收益。从资本利得的角度上看，纯红利、宽基红利类策略背后的防御属性主要由盈利贡献，市场大幅向好期间的驱动模式为估值为主，红利质量类策略估值盈利共同驱动的特征更为明显。2）股息率较高的公司，往往步入了相对成熟的产业周期阶段，营收、净利润增速较股息率较低的公司更慢，成长性不佳，在盈利水平长期稳定在个位数的情况下对收利增速不会过度敏感，分红是更水到渠成的选择。3）当年年末股息率最高的标的往往在当年年报的ROE较高，一方面源于企业本身盈利能力的韧性，另一方面则在于分红本身是增厚ROE的一种方式。4）以每一元利息费用背后的现金流量作为从现金流保障能力的代理指标，高股息标的整体的现金流保障能力更强。 如何配置：坚持长期主义，兼顾质量因子，规避筹码拥挤，重视预期股息。1）从长期持有的角度上说，在风格相对均衡的情况下，高股息组合长期收益率都较好；2）基于纯红利、红利低波、红利策略的可投指数划分视角下，我们发现高增长与高股息往往不可兼得，股息率角度纯红利策略占优，资本利得角度可考虑预期增速更高的红利质量、红利潜力指数，SPA股中国红利机会兼顾分红稳定性与成长性；3）“高股息低换手”策略近三年在沪深300和全A两个样本池中超额收益显著，控制波动能力较强；4）个股当前的股息率优势可能伴随估值持续上升不断削弱，可基于预期净利润和预期分红比例进行预期股息率测算，全市场预期股息率最高的个股组，基于2023年报预期净利润测算下的股息率在6以上，中证红利指数成分内的煤炭股大多在610之间，银行股在68之间。 01 2023年全球股息策略表现如何 02 背离惯常认知视角的高股息 03 选择高股息策略的本质 04 高股息资产该如何配置 三段超额区间，全年显著跑赢。 阶段1：25月各高股息指数普遍跑赢。美联储降息预期证伪，经济复苏预期未能稳固，行业轮动维持高速，市场步入震荡期，红利低波类指数大幅占优。（Eg红利成长低波、标普中国大盘红利低波50、东证红利低波等） 2023年1月2023年2月2023年3月2023年4月2023年5月2023年6月2023年7月 红利成长低波278119256800178337502 中证红利353287134462371272406 红利低波343351151743384334427 红利低波100408342115654248251649 东证红利低波334170195963205242395 标普中国A股大盘红利低波50364250545659186023284 万得全A738002083144331158247 上证指数539074021154357008278 2023年8月 443 413 426 458 501 406 561 520 2023年9月2023年10月2023年11月 150 198 196 019 206 140 109 030 266 314 309 213 337 331 216 295 124 019 002 089 037 060 035 036 2023年12月 062 108 144 258 122 286 456 379 图1：2023年A股高股息策略表现复盘 5 阶段2：810月市场整体承压，高股息策略表现更好。市场对政策的反映钝化，长期问题短 期化交易，外资持续流出。A股市场波动较大2 且缺乏明显主线，年内承压时段内高股息成为 5 相对占优的避险策略。 3月8日，上市公司2022年年报业绩逐步披露，A股市场各大上市公司的分红方案也就成了投资者的关注焦点，高送转指数涨幅达161。 3月26日，截至19时，A股共 有450家上市公司披露2022年年报。其中，349家公司计划现金分红，占比达到7756。多家龙头公司出手“阔绰”，发布大手笔现金分红预案。 5月8日，中国上市公司协会日前公布的中国上市公司2022年经营业绩分析报告显示，3413家上市公司实施或公布年度现金分红方案，占比67，合计现金分红达189万亿元，创历史年度新高，平均股利支付率303。 6月26日，2022年度沪市公司现金分红金额已经高于市场的股权融资和主要股东减持金额的合计，投、融资更加均衡。 8月18日，证监会：研究完善系统性长期性分红约束机制，通过引导经营性现金流稳定的上市公司中期分红、加强对低分红公司的信息披露约束等方式，让投资者更早、更多分享上市公司业绩红利。 10月20日，证监会就上市公司现金分红规范性文件公开征求意见。修改主要包括鼓励上市公司在符合利润分配条件下增加现金分红频次、新增对中期分红的完成时限要求、制定分红约束条款等三方面内容。沪深证券交易所同步修改完善了上市公司规范运作指引，明确操作性要求。 1 阶段3：12月以来低估值风格显著跑赢。10月 末特别国债提振市场表现，反弹期间高股息策5 1 略小幅跑输，12月以来市场再次出现回调，日历效应视角下低估值风格连续三年占优，高股 息策略隐含低估值属性，12月以来再度跑赢。5 9 全年表现：红利低波优势显著。 截至12月22日，大盘、全A分别下跌57、 5月5日，《经济参考报》报道，不少上市公司在业绩下滑的情况下仍坚持进行大手笔高比例现金分红，并因此收到交易所关注函。 8月27日，证监会发布《进一步规范股份减持行为》，要求上市公司存在破发、破净以及分红未达标的，控股股东、实际控制人不得通过二级市场减持股份。 8月31日，央企控股上市公司正积极落实“活跃资本市场，提振投资者信心”要求，石油、电信、航运等行业公司拿出真金白银，掀起回购、分红、增持热潮。 9月26日，沪深交易所正式发布 《关于进一步规范股份减持行为有关事项的通知》，就破发、破 净以及分红不达标等标准进行明确，同时明确二级市场减持范围、增加大宗交易减持预披露等。 76，中国大盘红利低波50、红利低波100、红利成长低波分别上涨92、801、64，显著跑赢。 全A红利成长低波红利成长低波全A 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理注：数据截至20231222 港股高股息策略2023年显著获取超额收益的时间段与A股相似，25月、810月、年末三段；上半年日本高股息与宽基指数同频共振，并未显著跑赢，下半年受益于资本市场政策叠加外资流入显著跑赢；印度高股息策略全年有效性较强，超额收益高达14；越南高股息策略在胡志明指数快速调整的过程中持续跑赢，全年维度半数左右时间内跑赢。 图2：恒生高股息指数在2023年内绝大多数时段跑赢 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理注：数据截至20231222 图3：MSCI日本高分红2023下半年大幅跑赢 资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理注：数据截至20231222 图4：印度高股息策略全年有效性较强 资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理注：数据截至20231222 图5：越南高股息策略在胡志明指数快速回调期间跑赢 资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理注：数据截至20231222 美股高股息策略回眸：美国高股息指数相对核心宽基持续跑输，主要是美股在经济韧性下年内极致的风格演绎造成的。 截至2023年12月22日，以亚马逊、谷歌、Meta、特斯拉、英伟达、微软、苹果七家美股科技企业市值加权构建代表性科技股指数，全年收益率717，显著高于标普500涨幅为20，七家代表性科技企业市值占比23的情况下，贡献超过23的涨幅，上半年该数据一度达到80。 图7：标普5002023年涨幅主要由7只代表性科技股贡献 资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理注：数据截至20231222 图6：美国高股息指数2023年显著跑输 图8：上半年高股息显著跑输期间，代表性科技股涨幅贡献更显著 100 0 2023上半年 90 80 70 60 50 40 30 20 10 2062 7692 7938 2308 市值占比 涨幅贡献 100 0 2023全年 90 80 70 60 50 40 30 20 10 3277 7704 6723 2296 市值占比涨幅贡献 代表性科技股标普500除代表性科技股代表性科技股标普500除代表性科技股 资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理注：数据截至20231222 资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理注：数据截至20231222 01 2023年全球股息策略表现如何 02 背离惯常认知视角的高股息 03 选择高股息策略的本质 04 高股息资产该如何配置 自上而下看，高股息策略跑出超额的大部分时间为熊市，但高股息策略本身不仅仅是“熊市避风港”。在高股息策略占优的时间段中，既有20062007年底这样的全面牛市，又有2008年、2022年上半年的阶段性调整，还有20152018年的“熊牛熊切换”以及2021年这样的“结构牛”。 高分红指数低估值高股息特征更明显，在市场面临调整的阶段往往有更好的相对收益。 图9：中证红利与A股核心宽基指数相对走势情况 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理注：数据截至20231222 图10：高分红指数与A股核心宽基指数相对走势情况 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理注：数据截至20231222 大金融助力指数创新高，期间高股息策略持续占优。2006年四季度至2007年三季度高股息策略的占优主要源自金融地产、上游周期品的强势驱动，非银、有色、煤炭、钢铁、地产涨幅靠前，分别上涨49139、48451、45709、37189和34189。 图11：2006年全年大金融板块占优，下半年优势更大 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 图12：2006年末，银行成高股息策略占优的主要贡献项 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 图13：2006年9月起，中美货币政策错位 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 图14：本轮高股息占优区间各一级行业涨跌幅 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 2008年1月至5月，多利空导致市场大幅调整，情绪面恐慌蔓延，上半年估值收缩幅度大，期间高股息占优。自1月16日至4月23日，A股重要宽基指数下跌幅度均超30。从指数走势上看，以中证红利高分红为代表的高股息指数在走势上与大盘和全A相似，但整体回撤幅度更小，更显韧性。08年上半年的大幅调整同样带来了风