自由现金流视角：高股息资产再审视

行业研究 证券研究报告 环保及公用事业2024年03月31日 环保及公用事业行业深度研究报告 高股息资产再审视——自由现金流视角 推荐（维持） 华创证券研究所 证券分析师：吴一凡 电话：021-20572539 邮箱：wuyifan@hcyjs.com执业编号：S0360516090002 行业基本数据 股票家数(只) 156 占比% 0.02 2023-03-31~2024-03-29 3% -7% -17%23/0323/0623/0823/1124/0124/03 -26% 环保及公用事业 沪深300 相关研究报告 《燃气行业重大事项点评：天然气顺价“再下一城”，期待城燃迎来困境翻转》 2024-03-17 《环保及公用事业行业周报（2024年第4期）：算力需求爆发对用电量影响有多大？》 2024-03-10 《燃气行业深度研究报告：盈利要素改善，期待困境反转》 2024-03-01 FCFF的�大分拆项揭示了企业分红能力的核心来源。自由现金流（FCFF）的计算公式共由�部分构成：EBIT（反映经营成果）、Taxation（反映社会责任）、D&A（反映非付现成本）、ΔNWC（反映产业链议价能力）和CAPEX（反映 未来成长与护城河）。这�大指标不仅将资产负债表、利润表和现金流量表串联在一起，计算出在不影响公司持续发展的前提下可供分配给企业资本供应者的最大现金额，还能够为投资者清晰勾勒出企业分红能力的核心来源。本篇报 告我们将行业特性、商业模式与FCFF分析框架相结合，从定性与定量两个 角度梳理环保与公用事业行业中的高股息资产。 水务：行业发展进入成熟期，CAPEX下降ΔNWC改善。目前我国水务行业进入成熟期，城市供水普及率超99%，城市污水处理率超98%。固定资产投资 方面，行业投资总额的拐点已于2021年出现，水务行业上市公司的CAPEX 总市值(亿元) 8,900.31 1.02 下降明显。行业FCFF由负转正但某些年份存在波动，主要系污水处理费应收款和工程应付款变化引发的ΔNWC波动所致。 流通市值(亿元) 7,348.07 1.08 垃圾焚烧：CAPEX拐点来临，国补回收影响ΔNWC。垃圾焚烧行业的固定资 相对指数表现 产投资较重，CAPEX是拖累板块FCFF的主要因素之一，垃圾处理费、电费 % 1M 6M 12M 国补、省补回收难使得行业ΔNWC长期为正形成资金占用。短期来看，我们 绝对表现 4.5% -10.1% -11.7% 推荐关注地处发达地区的区域性垃圾焚烧公司；从长期来看，补贴拖欠问题的 相对表现 3.9% -6.0% -0.0% 解决叠加资本开支的下降，行业具备极大的提升分红潜力。 水电：“造血”（EBIT+D&A）能力优秀，来水修复有望催化基本面改善。水电商业模式优异，运营期成本主要为折旧及财政规费等，没有燃料成本支出，因此具有较高毛利率。同时D&A在水电成本占比较大，但并不影响水电现金流， 使得水电具有较强的“造血”能力。世界气象组织预测本次厄尔尼诺将持续到2024年4月，而根据历史规律，2010、2016、2020年等厄尔尼诺结束后当年或次年，我国均出现了降水偏多的现象，2024年或有一定降水偏丰概率，来水修复有望催化水电基本面改善，提高水电公司的盈利能力。 燃气：CAPEX存向下预期，行业有望迎困境反转推动EBIT改善。伴随城燃项目逐渐步入成熟期，叠加房地产周期影响，全国性城燃公司接驳数量有见顶回落的趋势，CAPEX或存向下预期。同时，天然气上游综合成本回落，城燃 公司采购成本压力或有所减轻，同时顺价工作稳步推进有望带动城燃公司毛差修复，推动行业EBIT改善。 投资策略：水务行业，我们推荐洪城环境，建议关注兴蓉环境和中山公用。垃圾焚烧行业，我们推荐军信股份和瀚蓝环境，建议关注光大环境和城发环境。水电行业，我们建议关注长江电力，燃气行业，我们建议关注新奥股份和蓝天燃气。 风险提示：样本统计误差风险。重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称 股价（元） EPS（元） PE（倍） PB（倍） 评级 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 2023E 洪城环境 9.80 0.87 1.06 1.14 11.21 9.26 8.61 1.53 推荐 军信股份 15.32 1.32 1.43 1.49 11.61 10.74 10.31 1.25 强推 瀚蓝环境 16.48 1.73 2.04 2.18 9.52 8.08 7.57 1.11 强推 资料来源：Wind，华创证券预测注：股价为2024年3月29日收盘价 投资主题 报告亮点 市场上多数红利资产报告采用自上而下的分析框架，从行业特性和商业模式出发，通过论证某一上市公司拥有稳定的现金流或资本开支高峰期已过来说明该公司具备持续高分红的能力。本篇报告我们结合FCFF分析框架，在分析行业商业模式的基础上追根溯源，深入探讨环保与公用事业行业的不同细分分红能力的本质。 投资逻辑 水务行业，我们推荐洪城环境，建议关注兴蓉环境和中山公用。垃圾焚烧行业，我们推荐军信股份和瀚蓝环境，建议关注光大环境和城发环境。水电行业，我们建议关注长江电力和华能水电。燃气行业，我们建议关注蓝天燃气和新奥股份。 目录 一、自由现金流的�大分项揭示企业分红能力的核心来源6 （一）自由现金流（FCFF）的分项含义6 （二）为什么要分子版块进行讨论？6 二、水务行业：行业发展进入成熟期，CAPEX下降ΔNWC改善7 （一）水务行业是重要民生工程，盈利模式由量价决定7 （二）水务行业进入成熟期，投资扩张趋势放缓8 （三）水务上市公司FCFF拆解9 三、垃圾焚烧：CAPEX拐点来临，国补回收影响ΔNWC10 （一）垃圾清运量稳步提升，焚烧超过填埋成为主流10 （二）垃圾焚烧行业资本开支高峰期已过11 （三）垃圾焚烧行业FCFF拆解12 四、水电行业：“造血”（EBIT+D&A）能力优秀，来水修复有望催化基本面改善 ...............................................................................................................................14 （一）水电具备良好的商业模式及经营质量14 （二）区域性来水修复有望催化基本面改善15 （三）水电上市公司FCFF拆解17 �、燃气行业：CAPEX存向下预期，行业有望迎困境反转推动EBIT改善17 （一）成熟期CAPEX存向下预期，特许经营权构筑经营壁垒17 （二）盈利要素改善，期待困境反转推动EBIT改善18 （三）燃气上市公司FCFF拆解22 六、投资策略23 七、风险提示23 图表目录 图表12013-2022SW环保FCFF变化情况7 图表22013-2022SW公用事业FCFF变化情况7 图表32011-2022年申万一级行业静态股息率情况7 图表4水务行业供应链8 图表5供水行业研究框架8 图表6污水行业研究框架8 图表7我国供水产能情况9 图表8我国污水处理产能情况9 图表9全国水务投资额情况9 图表102018-2022样本垃圾焚烧公司FCFF拆解（单位：亿元）10 图表112013-2022年中国城市及县城生活垃圾清运量（单位：万吨）11 图表12城镇垃圾无害化处理率接近100%11 图表13垃圾焚烧成为我国垃圾无害化处理主流方式11 图表142019-2023垃圾焚烧发电项目中标情况对比12 图表152022年中国上市公司垃圾焚烧市占率（%）12 图表16截至2022年末垃圾焚烧上市公司已投运和待投运产能（吨/日）12 图表172018-2022样本垃圾焚烧公司FCFF拆解（单位：亿元）13 图表182018-2022年长江电力/华能水电毛利率变化14 图表192022年川投能源电力产品营业成本拆分14 图表20水电龙头企业收现比14 图表21水电板块收现比14 图表22水电利用小时数变化15 图表23三峡水库水位变化15 图表242020-2023年长江电力四库发电量变化15 图表25锦屏一级水库水位变化（米）16 图表26二滩水库水位变化（米）16 图表272009-2023年ONI指数16 图表282009-2022年全国降水情况16 图表292018-2022水电上市公司FCFF拆解（亿元）17 图表30典型城燃项目简要模型17 图表312015-2022年代表城燃公司接驳量18 图表322015-2022年代表城燃公司资本开支水平18 图表332017-2025E我国天然气产量预测18 图表342019-2022年我国管道天然气进口情况19 图表352020-2022年我国管道天然气进口单价19 图表36管道天然气进口均价和油价变化关系19 图表372020年以来布伦特油价变化19 图表382021年以来TTF和JKM天然气价格变化20 图表392024-2028年天然气液化设施投产计划（万吨/年）20 图表402019年欧盟初级能源消耗情况及REpowerEU计划情况20 图表412021-2023Q3OECD欧洲天然气消费量变化20 图表42我国天然气价格联动政策21 图表43部分省份健全天然气上下游价格联动机制相关内容21 图表44我国部分城市居民燃气顺价情况（不完全统计）22 图表452017-2022燃气上市公司FCFF拆解（亿元）23 一、自由现金流的�大分项揭示企业分红能力的核心来源 （一）自由现金流（FCFF）的分项含义 自由现金流已在财务分析中广泛应用。自由现金流是作为一种企业价值评估的新概念、理论、方法和体系，最早是由美国西北大学拉巴波特、哈佛大学詹森等学者于20世纪80 年代提出的，经历20多年的发展，已成为企业价值评估领域使用最广泛、理论最健全的指标，美国证监会更是要求公司年报中必须披露这一指标。其较为常用的计算公式如下： 𝐹𝐶𝐹�=𝐸𝐵𝐼�−𝑇𝑎𝑥𝑎𝑡𝑖𝑜�+𝐷𝑒𝑝𝑟𝑒𝑐𝑖𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛&𝐴𝑚𝑜𝑟𝑡𝑖𝑧𝑎𝑡𝑖𝑜�−𝛥𝑁𝑊�−𝐶𝐴𝑃𝐸� 即，自由现金流=息税前利润-所得税+折旧与摊销-净营运资本变动-资本开支。 息税前利润（EBIT）是企业经营成果的直接体现，稳定增长的EBIT亦是企业获得正自由现金流的重要基础。但高速增长的EBIT也通常伴随着前期的高CAPEX和未来的高D&A（特殊商业模式除外），需要具体问题具体分析。 税收（Taxation）反映了企业的社会责任履行程度，国家对于部分特殊行业给予了税收优惠政策，如高科技企业和环保企业（增值税三免三减半），该类企业可通过此创造额外的自由现金流。 折旧摊销（D&A）是企业CAPEX的滞后表现，处于成长期的企业一般D&A<CAPEX，而处于成熟期的企业一般D&A>CAPEX。需要注意的是D&A属于非付现成本，仅影响公司的利润不影响现金流，故计算时需要加回。 净营运资本=流动资产-货币资金-无息流动负债。其中存货、应收账款和预付账款是流动资产的重要组成部分，应付账款和预收账款则是流动负债的重要组成，这几项财务指标在一定程度上可以反映企业的现金管理能力和在产业链上下游中的议价能力。如果存货周转快、应收款和预付款少，但应付款和预收款多，净营运资本变动亦可为公司贡献正 向的自由现金流。 资本开支（CAPEX）是购建固定资产与长期资产支付的现金，亦是盈利增长的保障之一。资本开支可以分为扩张型资本开支（寻求EBIT增长）和维持型资本开支（维持现有盈利能力），但实际在财务报表中极难将其区分开来，需结合具体商业模式进行分析。 （二）为什么要分子版块进行讨论？ 无论从FCFF还是股息率视角，环保与公用事业行业均不占优。从FCFF视角来看，环保行业自由现金流长期为负值，公用事业行业波动较大周期性明显。从股息率视角来看，近5年来公