食品饮料行业投资策略专题报告：中低增速时代资产定价范式转变，重视高股息资产投资价值

证券研究报告|2024年06月25日 食品饮料行业投资策略专题报告 中低增速时代资产定价范式转变，重视高股息资产投资价值 行业研究·行业专题食品饮料 投资评级：优于大市（维持） 证券分析师：张向伟 证券分析师：杨苑 联系人：张未艾 zhangxiangwei@guosen.com.cn 021-60933124 021-61761031 S0980523090001 yangyuan4@guosen.com.cnS0980523090003 zhangweiai@guosen.com.cn 核心观点 中低增速时代资产定价范式转变，高股息策略或相对占优。当前我国经济发展处于产业结构调整期，“去地产化”背景下，GDP中长期增长中枢放缓、市场预期收益率下滑，权益资产的定价范式或发生转变，定价权重从增长因子转向质量因子。从DDM模型来看，分红率提升、ROE稳定性和经营久期长是提升估值的三大因素。参考日本市场经验，在“低增长、低利率”的双低时代，高股息资产具有相对明显超额收益。 食品饮料板块具备提升分红的基础。1）竞争格局比较稳固，经营具有较强的持续性；2）高现金流行业，不需要太多的资本开支；3）ROE具有较强的稳定性，可以通过提高分红的方式维持ROE的稳定性；4）内部治理改善，食饮板块的企业治理从2017年国企改革开始，进行了大规模内部挖潜等，资产运营效率出现明显提升。 重视三类食品饮料板块中的潜在高股息资产。我们基于对商业模式、静态分红率、预期资本开支、现金流稳健程度等基本面因子的判断，将食品饮料板块中潜在高股息资产总结为三类：1）白酒-成长能力较高，商业模式和股权性质较优，分红能力强；2）历经激烈竞争后格局逐渐稳定的赛道龙头-资本开支逐步降低，对现金流诉求较高，分红意愿提升；3）成熟赛道龙头-分红率已提升至较高水平。 投资建议：重视高股息资产的投资价值，关注潜在高股息个股。中低速增长时代资产定价范式逐步转变，高股息资产提供确定性收益，依然是具备相对优势的选股策略。目前食品饮料板块估值整体处于历史较低分位数水平，在政策鼓励提升股东回报背景下，较多食品饮料企业有提升分红率动作或有提升分红率的意愿，建议重视食品饮料板块高股息个股的投资价值，并重点关注企业分红率边际变化带来的估值提升机会。高股息策略下推荐优质白酒龙头贵州茅台、山西汾酒、五粮液、泸州老窖、古井贡酒等，推荐啤酒龙头重庆啤酒、青岛啤酒、华润啤酒，大众品关注乳制品、调味品、休闲食品等赛道龙头。 风险提示：宏观经济增长动力不足导致需求持续偏弱；行业竞争加剧导致企业盈利能力受损；地缘政治冲突等因素导致原材料成本大幅上涨；食品安全事故导致消费品企业品牌形象受损；市场系统性风险拖累企业估值。 目录 01 中低增速时代资产定价范式转变，高股息策略或相对占优 02 食品饮料板块中的潜在高股息资产梳理 03 投资建议：重视高股息资产的投资价值 04 风险提示 1.1基于DDM模型，中低增速时代资产定价范式或转向质量因子 在DDM模型下，分红率提升、ROE稳定性和经营久期长是提升估值的三大因素。基于简化版的DDM模型，我们将估值定价因素分为5个因子：1）成长因子g；2）业绩因子EPS，更加重视经营持续性（ROE稳定性）；3）股利因子，分红率；4）折现因子，折现率；5）经营久 期。从逻辑推演上，此前在业绩高速增长阶段，市场定价更加侧重成长因子g，并将模型体现为PEG。在中低速增长阶段，在分红逻辑下，公司可以通过提高分红率、降低折现率（经营稳定+无风险利率降低）、拉长经营久期等多维度提升估值水平。 成长因子增速g 业绩因子 业绩稳定性EPS 股利因子分红率 折现因子折现率 经营因素经营久期 图：DDM资产定价模型图示 资料来源：国信证券经济研究所整理 1.2食品饮料板块分红率提升有望推动估值中枢上移 食品饮料板块资产定价范式或发生转变，分红率提升有望推动估值中枢上移。2022年至今，受地产板块持续调整、城镇化率边际放缓、品牌下沉充分等因素影响，食品饮料板块进入到中低速增长区间。在存量竞争背景下，此前基于景气度框架的PEG定价范式或重新转向更加重视经营质量的DDM模型。食品饮料作为需求端长期稳定、供给端强约束的行业，在行业格局稳定的前提下，或从缩减资本开始，进而提升分红率及股息率，从而推动估值中枢上移。 食品饮料行业具备提升分红的基础。1）竞争格局比较稳固，经营具有较强的持续性；2）高现金流行业，不需要太多的资本开支；3）ROE具有较强的稳定性，可以通过提高分红的 图：食品饮料板块营收进入到中低速增长区间 食品饮料SW营业收入(亿元)YOY(%,右轴) 食饮板块进入到中低速增长阶段，投资范式或逐渐从此前增速定价转移至经营质量定价。 12000 10000 8000 6000 4000 2000 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 0 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 方式维持ROE的稳定性；4）内部治理改善，食饮板块的企业治理从2017年国企改革开始， 进行了大规模内部挖潜等，资产运营效率出现明显提升。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所 图：中国GDP增速同比（%） 图：中国十年期国债利率（%） 图：2023年，中国房地产贷款余额同比增长1.5% 16.0% 14.0% 12.0% 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% 中国:GDP:不变价:同比 6.0% 5.0% 4.0% 3.0% 2.0% 1.0% 2003-03 2004-03 2005-03 2006-03 2007-03 2008-03 2009-03 2010-03 2011-03 2012-03 2013-03 2014-03 2015-03 2016-03 2017-03 2018-03 2019-03 2020-03 2021-03 2022-03 2023-03 2024-03 0.0% 35.0% 30.0% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 0.0% 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 中国:中债国债到期收益率:10年中国:房地产开发贷款余额:同比增长 资料来源：Wind，国信证券经济研究所；2024-2029年采取IMF预测值 资料来源：Wind，国信证券经济研究所 资料来源：Wind，国信证券经济研究所 1.3日本经验：增速与无风险利率中枢下移，高股息策略占优 对标日本，我们复盘1990年以来日本所处的宏观环境和产业背景，进而推演高股息策略的有效性。 宏观环境：在地产泡沫破裂后，企业部门和居民部门处于去杠杆阶段，带动M2长期处于低位状态。从GDP增速看，1990年后，日本实际GDP增速开始进入到低个位数区间。从股息率角度看，高股息资产具有相对明显超额收益。 利率环境：从1990年以来，日本无风险利率持续下行，预期收益率下台阶。同期看，高股息资产超额收益（股息率-无风险利率）仍具有明显性价比。 收益视角：我们使用MSCI日本高股息ERP来衡量高股息策略的性价比，计算方法：MSCI日本高股息的静态市盈率的倒数减去10年期日本国债收益率计算，该数值越高代表日本高股息的性价比越高，反之亦然。从实证检验结果看，MSCI日本高股息具有相对明显的性价比。 结论：在实际增速放缓、无风险利率持续下行期，市场定价或对股息率的要求提升，对于增速的权重降低。 图：日本MSCI高股息具有超额收益 90%12 80%11 10 70%9 60%8 50%7 6 40%5 30%4 20142015201620172018201920202021202220232024 MSCI日本成长/MSCI日本高股息MSCI日本高股息ERP 资料来源：Wind，国信证券经济研究所 图：日本十年期国债利率（%） 图：日本GDP增速（%） 图：日本在地产泡沫后，M2增速长期处于低位 7.0% 6.0% 5.0% 4.0% 3.0% 2.0% 1.0% 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024 0.0% -1.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% -2.0% -4.0% -6.0% -8.0% 14.0% 12.0% 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 0.0% -2.0% 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 日本:国债利率:10年 日本:GDP:不变价:同比 日本:货币供应量:平均余额:M2:同比 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所 资料来源：Wind，国信证券经济研究所 1.4日本消费品龙头麒麟：竞争格局稳定后，分红率中枢抬升，ROE中枢随净利率中枢上移 日本消费品龙头麒麟(2503.T)历史股利支付率均值为38%左右，2015年至今处于提升趋势。在行业格局稳定和进入到净利率提升区间后，公司具备提升分红率的能力和空间。从分红率看，麒麟分红率由2016年的30%提升至2023年的56%，后续仍处于提升区间。从股息率看，麒麟的股息率提升至2023年2.0%左右。 复盘麒麟的ROE变化，ROE与净利率周期波动较为一致，易受到需求周期和格局演变的冲击。从收入端看，2010年至2023年，麒麟的收入增速年均复合增速约-4.0%，处于存量竞争状态，利润年均复合增速约13.2%，净利率由1.03%提升至7.05%。因此，竞争格局稳定性是我们筛选具备高分红能力企业的重要标准。 结论：消费品企业ROE触底或进入回升通道，提高分红率或能提升估值的稳定性。从ROE稳定性拆解看，净利率的稳定性是经营持续性的重要前提。因此，我们在从高股息角度挖掘板块机会中，更加需要关注下游需求的稳定性周期性及竞争格局因素。 图：麒麟(2503.T)近年来股息率呈现上升趋势 5.0% 4.0% 3.0% 2.0% 1.0% 0.0% -1.0% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 -2.0% 股息率(%) 资料来源：Wind，国信证券经济研究所 图：麒麟的股利支付率变化（%） 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 图：麒麟的ROE变化 日本消费品企业的ROE波动率和净利率强挂钩，容易受到外生需求和格局变化的影响 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 1.5美国消费品龙头可口可乐：收入步入中低增速区间后，分红率稳 步提升，ROE与估值中枢稳步提升 可口可乐估值变化趋势与ROE走势基本保持一致，经历了1980-