煤炭行业2024年中期投资策略：高股息和周期弹性，煤炭核心价值再发现

证券研究报告 高股息和周期弹性，煤炭核心价值再发现 煤炭行业2024年中期投资策略 姓名张绪成（分析师） 证书编号：S0790520020003 邮箱：zhangxucheng@kysec.cn 姓名汤悦（联系人） 证书编号：S0790123030035 邮箱：tangyue@kysec.cn 2024年5月8日 核心观点 1.煤价判断：动力煤价格反弹后将区间波动，炼焦煤价格反弹具备完全弹性 动力煤属于政策煤种，各方对动力煤价的关注度更高，我们判断价格仍将以稳为主，并将在箱体区间里震荡，当前正处于区间的下限，从而也具备向上弹性且表现为区间内的弹性。之前我们一直判断港口动力煤价在800元存在很强支撑，4月中旬以来煤价开始反弹，在 短暂回调后再反弹，主要原因包括：一是产地开工率受安监的影响下降且较高煤价也能一定程度纾解地方财政压力；二是电厂受限于“煤电价格联动机制”，在一定程度上保煤价即是保电价；三是疆煤外运存在800元港口价格的临界值影响，煤炭出疆量敏感度较高；四是煤化工和油化工存在成本优势的竞争，即体现煤和油价格的联动，布油70美金与港口煤价800元所制烯烃成本相当，而油价难跌 至70美金以下，当前布油价格80美金以上致煤化工成本优势非常明显。炼焦煤属于市场化煤种，我们判断价格更多由供需基本面决定，当前仍处于低位，具备向上的弹性且是完全弹性。之前通过“炼焦煤与动力煤价格的比值”可作为炼焦煤价格底部判断的参考，即若秦港动力煤价存在800元支撑，则炼焦煤价格存在1920元的支撑，4月中旬以来炼焦煤价格已在此值附近触底反弹，再次验证我们的判 断。当前正处于“煤焦钢产业链”的施工旺季，国家政策对中央预算内的投资、地方专项债等都在部署工作，预计需求将随季节性和政府稳增长政策推进中得到明显回升，此外2023年出现的钢铁下游结构的转化（从地产基建转向机械汽车等制造业）、钢材的出口大增等现象仍在持续，此外炼焦煤生产大省山西“查三超”和明确减量，基本面“供紧需增”，判断炼焦煤价格具备向上反弹的动能。 2.高分红已是行业趋势，煤价敏感性测试煤企仍有高股息 央企市值管理和新“国九条”等政策也在提倡和考核企业的分红水平；煤价敏感性测试如800元，煤企仍有高股息。 3.高股息和周期弹性并行，煤炭股有望获得更多资金青睐 新逻辑已经不止高股息，周期弹性也会归来。2023年11月以来的煤炭股行情与煤价已经脱敏，弱经济和低利率环境下高股息逻辑仍有 望重；此外，本轮煤价回调幅度较大，为煤价反弹留有更多的空间，无论是动力煤和炼焦煤，周期弹性逻辑有望彰显，因此有望吸引周期特性的资金入场布局。高股息和周期弹性有望比翼齐飞。 4.投资建议：高股息和周期弹性双逻辑，重点受益标的 一是炼焦煤弹性标的，推荐【平煤股份、潞安环能、淮北矿业、山西焦煤】；二是动力煤弹性标的，推荐【兖矿能源、晋控煤业、广 汇能源】；三是动力煤稳定收益标的，推荐【中国神华】、受益标的【陕西煤业】；四是动力煤煤电一体化且高股息期权标的，推荐 【新集能源】。 5、风险提示：经济增速下行风险；供需错配引起的风险；可再生能源加速替代风险。 目录 CONTENTS 1 2 3 4 5 煤价复盘：煤价逐步回归，高盈利将合理且可持续 动力煤：政策性煤种，煤价反弹后将维持区间波动 炼焦煤：市场化煤种，煤价供紧需增仍具向上弹性 高分红：政策提倡和考核方向，煤炭是高股息优选 投资策略：高股息与周期弹性，双逻辑煤炭更受益 6 风险提示 1.1动力煤复盘：2021-2022价格宽幅震荡，2023之后窄幅波动 图1：2021-2022动力煤价格高位且宽幅波动，2023年下半年起高位震荡（元/吨） 1.2炼焦煤复盘：2021-2022价格宽幅震荡，2023之后振幅仍较大 图2：2021-2022炼焦煤价格高位且宽幅波动，2023年V型反转，2024年4月反弹（元/吨） 1.3原油复盘：俄乌/巴以冲突价格走强，OPEC+限产及中东局势催升油价 图3：2021以来原油价格持续上涨，2022-2023年俄乌/巴以冲突下价格高位震荡，OPEC+限产及中东局势进一步催化油价 1.4天然气复盘：俄乌/巴以冲突致价格巨震，2023之后窄幅波动 图4：2021以来欧洲能源价格持续上涨，2022年俄乌冲突下价格高位震荡，2023年下半年以来整体维持震荡（便士/色姆） 目录 1 2 3 4 5 CONTENTS 煤价复盘：煤价逐步回归，高盈利将合理且可持续动力煤：政策性煤种，煤价反弹后将维持区间波动炼焦煤：市场化煤种，煤价供紧需增仍具向上弹性 高分红：政策提倡和考核方向，煤炭是高股息优选 投资策略：高股息与周期弹性，双逻辑煤炭更受益 6 风险提示 2.1国内供给：新增产能有限，且安监压低煤矿开工率 •新批及核增产能有限，且短时无法贡献产量。新建矿是增加供应的最主要形式，2020年煤价处在发改委的政策管控区间，煤炭供需基本平衡，政策层面对于新增煤矿项目持谨慎态度，新批建煤矿项目大幅减少；2021年提出碳中和政策，煤企面对2030年的碳达峰目标，投建新矿井的意愿明显减弱，资本开支主要用于矿井的维护以及机械化、智能化的更新替代，且新建矿基本需要3年左右，短期无法供应更多产量。2020年以来新疆新批复产能明显增加，但疆煤大多就地消化且出疆量受价格影响，对内地供给影 响有限。核增产能方面，2022年发改委已集中推进了煤矿产能核增，再核增则空间已有限。 •产能储备制度真实效果仍存较大不确定性。2024年4月发改委及能源局联合发布《关于建立煤炭产能储备制度的实施意见》，力争到2027年形成3亿吨/年左右的可调度产能储备。根据规划，该制度短期内难以对煤炭供需格局产生影响，长期来看储备主体以及如何匹配投入产出尚不明确，存在较大不确定性。 •2023年以来矿难频发，安监束缚产量释放。增产保供背景下煤矿生产高负荷，采掘接续紧张的问题愈发突出。2023年以来安全事故频发，国家矿山安全监察局对煤矿安全专项整治活动持续2023年全年；2024年各地继续严安监，尤其山西“查三超”，使得一季度原煤产量出现明显下滑，山西省政府预估2024年全省煤炭产量13亿吨左右，据此测算相较于2023年下滑7800万吨。 图5：2020年以来，新批产能数量明显减少 数据来源：发改委、能源局、开源证券研究所 图6：2023年煤矿开工率明显低于往年同期（晋陕蒙VS山西） 数据来源：煤炭市场网、开源证券研究所 2.2.1进口煤—海外供给：新增产能有限，当前供给或已临近瓶颈 •海外2023年以后煤炭新增产能有限。根据IEA对海外主要煤矿项目梳理，测算2023-2026年新增煤矿投产产能分别为10830、3325、7520、5810万吨，预计 2023年后海外煤炭新建产能将显著减少。其中对亚洲供给影响很大的主要产煤国，俄罗斯的新增产能呈现递减趋势。 •印尼产量供给短期或达到瓶颈，俄煤与澳煤产量弹性有限。2023年印尼煤炭产量为7.75亿吨，同比+13%，但根据印尼 官方数据显示，2024年目标产量为7.1亿吨，低于2023年产量且仍要继续执行DMO政策，表明印尼供给短期已达到瓶颈。俄罗斯煤炭产量缺乏弹性，2023年俄罗斯煤炭产量为4.3亿吨，同比-1.3%。澳煤2023年产量9.5亿吨，同比+3.1%，但仍低于2020和2021年水平 图7：2023年后海外煤炭新建产能将显著减少 108.3 75.2 58.1 19.5 33.3 数据来源：IEA、开源证券研究所图9：印尼煤炭产量增速下滑 数据来源：McCLOSKEY、开源证券研究所 图8：澳煤年度产量变化不大 数据来源：澳大利亚政府网、开源证券研究所图10：俄罗斯煤炭产量弹性有限 数据来源：McCLOSKEY、开源证券研究所 2.2.2进口煤—海外需求：印度用电需求高涨或挤占中国动力煤进口空间 •近年来印度电力需求高涨，未来非炼焦煤进口需求仍将提升。火电为印度最主要的供电方式，且印度火力发电以燃煤为主，蒸汽轮机（燃煤）装机量占比达89.24%。近年来印度居民和工业部门用电需求高涨，给印度电力供应体系带来严峻考验。尽管印度提高煤炭自主供应能力，但考虑到矿井建成投产需要一定时间，未来印度国内非炼焦煤仍供不应求。据我们测算，在中性情形下，印度非炼焦煤需求预计从2022-23FY的10亿吨提升至2029-30FY的15.51亿吨，在供需平衡下，印度进口非炼焦煤量预计从 2022-23FY的1.82亿吨提升至2025-26FY的2.37亿吨，随后印度进口非炼焦煤需求或有所回落，到2029-30FY预计回落至2.02亿吨。 •印度对中国非炼焦煤进口的争夺效应或逐步显现。与中国进口结构相似，印度非炼焦煤进口主要来源于印尼，未来印度对印尼非炼焦煤进口需求或弹性向上，叠加印尼经济发展背景下国内动力煤消费需求提升，或在一定程度上挤占中国动力煤进口空间。 图13：截至2022年3月31日，印度火电装机量中蒸图13：2022-23FY至2029-30FY印度非炼焦煤进口量预测图14：与中国进口结构相似，印度动力煤进口主要来源 汽轮机装机量占89.24% 数据来源：印度中央电力局、开源证券研究所 （亿吨） 数据来源：Wind、BP、EnergyInstitute、印度煤炭部、印度中央电力局、开源证券研究所测算 于印尼 数据来源：印度煤炭部、ICMW、开源证券研究所备注：其中2023-24FY取自4-10月数据。 2.2.3进口煤—到岸我国：关税恢复政策导向，2024年或难有增量 •2024年或难有增量，主要进口来源国占比略有调整。2023年进口煤累计同比大涨62%，已达4.7亿吨。主要原因：一是2022年基数较低；二是2023年继续执行进口煤零关税政策，进口煤存在一定成本优势；三是海外需求差，全球贸易煤炭流入我国。2024Q1进口煤增速显著下滑，随着进口煤价格倒挂，预计2024年增量有限。我国进口煤数量按国别较为稳定，前四大国家分别为印尼、俄罗斯、蒙古和澳大利亚，四者占我国进口煤总量稳定在90%以上。2023年我国从主要进口来源国的占比结构发生变化，蒙古和澳 大利亚占比提升较多，前者主要是产量大幅提升，后者则是中澳政经关系缓和。 •关税恢复降低进口煤性价比。2024年1月1日起恢复煤炭进口关税。普通税率为20%；特惠税率为0；协定税率基本为0；最惠国税率中，无烟煤、炼焦煤、褐煤为3%，其他煤为6%。关税恢复对澳洲和印尼的煤影响不大，对于来自俄罗斯和蒙古的焦煤成本将增加3%，烟煤增加6%。关税增加将降低蒙古和俄罗斯煤炭的竞争优势，进一步强化了2024年进口煤难有增量预期。 图15：2024年一季度煤炭进口量同比增速下滑 （万吨，%） 图16：2022年澳煤占比较小 图17：2023年进口澳煤放开使占比恢复 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 2.3.1国内需求—电煤：经济有望见底复苏，用电增速拉动电煤需求 •经济有望回暖，用电需求或逐步改善。自2023年7月中央政治局会议以来，政策层面稳增长意图超预期，如2023年四季度增发1万亿国债、地产的全面多方位的支持政策等。2023年全社会用电量同比+6.7%，单月增速明显抬升，2024年一季度国内全社会用电量同比+9.8%，全社会用电量改善迹象明显。 •水电难有明显改善，火电仍是经济复苏的中流砥柱。2024年4月以来国内水电发力仍存在不确定性，三峡水位处于低位。展望2024年电煤需求或仍将保持提升趋势，主要原因：一是来水情况与当年气候关系紧密，具有较强不确定性；二是水电改善的影响有限，从2018年-2024年3月，火电累计发电量是水电累计发电量的5倍，水电改善的影响将显著弱化，此外水电具有区域性特征，将进一步削弱水电改善的影响；三是2024年经济改善或将带动全社会用电量改善。 图18：2024Q1全社会用电量继续大增 数据来源：Wind