转债配置策略及“十强转债”组合

投资策略·固定收益国信宏观固收 证券研究报告|2023年12月28日 转债配置策略及“十强转债”组合 2024年1月 证券分析师：王艺熹 021-60893204 wangyixi@guosen.com.cnS0980522100006 证券分析师：董德志 021-60933158 dongdz@guosen.com.cnS0980513100001 联系人：吴越 021-60375496 wuyue8@guosen.com.cn 01 2024年1月债市及股市展望 02 2024年1月转债配置策略 03 2024年1月“十强转债”组合 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 图2：转债市场平均平价与平价指数（元） 图1：转债分平价转股溢价率（%）-231222 •12月股债行情回顾：权益市场震荡走弱，债券市场情绪高涨； •股市方面，12月以来市场震荡走弱，尽管工业企业利润进一步回升、美联储释放降息信号在一定程度上提振了市场情绪，但市场仍进一步下行，与经济基本面的修复有所背离；截至12月27日，上证/全A指数月内均-3.54%； •12月申万一级行业多数收跌，仅煤炭（+1.24%）行业受益于寒潮来袭煤碳需求旺盛而上涨，公用事业（-0.20%）、有色金属（-0.84%）、石油石化（-1.98%）、银行（-2.09%）行业调整幅度较小，美容护理（-8.84%）、社会服务（-8.64%）、商贸零售（-8.56%）、房地产（-8.33%）、食品饮料（-8.30%）等调整幅度靠前； •债市方面，在权益市场持续走弱、银行下调存款利率消息影响下，债市做多情绪高涨；为缓解跨年可能的流动性紧张，央行通过MLF投放、重启14天期逆回购等进行公开市场操作，市场资金面逐渐转松，十年期国债利率12月27日收于2.56%，较上月底下行1.1bp； •12月转债行情回顾：部分偏股型和平衡型估值压缩，整体跌幅小于正股； •截至12月27日，中证转债指数月内下跌1.43%，转债全月收涨/跌数量为472/66(排除新上市、退市标的）；截至12月22日，平均平价-4.77%，价格指数-1.35%，全市场转债平均转股溢价率有所提升，而平价[70,80)和[120,130)区间转股溢价率降幅较大；月内市场成交量依旧低迷； •个券层面，丝路（计算机）、花王（建筑装饰）、新致（计算机）、奕瑞（医药生物）等转债在正股拉动下涨幅靠前，东时、希望、交建等转债则背离正股实现较大涨幅；跌幅靠前的主要为正股跌幅大或双高个券溢价率压缩（如中富、宏昌、泰坦等）等； 图5：12月转债价格变动幅度分布 图6：12月转债正股价格变动幅度分布 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 表1：转债市场关键指标一览 算术平均价格 算术平均平价 全体-算术平【90,125)转股【130+)转股溢价 日期（元） （元） 均转股溢价 率（%） 溢价率-算术平率-算术平均（%）均（%） 图3：转债平价分布-2311130 图4：转债平价分布-231227 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图7：转债价格（元）分布-231227 图8：12月转债转股溢价率变动分布 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 2022/11/30 131.62 96.97 45.35 23.36 9.38 2023/1/3 127.28 93.96 44.92 20.49 7.57 2023/11/30 126.07 92.33 45.48 23.39 4.12 2023/12/22 123.39 87.92 50.03 23.34 6.35 与年初相比 -3.89 -6.04 5.11 2.85 -1.22 与月初相比 -2.68 -4.41 4.55 -0.05 2.23 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 •债市展望：短期资金面与机构配置情况或造成扰动，中期来看名义增速上行推动利率温和回升； •经济方面，2024年中国居民就业和收入信心大概率继续向上修复，有利于消费、其他投资增速进一步回暖，叠加稳增长政策加力效果、海外补库存周期开启，预计2024年国内需求向好，国内通胀进入上行通道，“量价背离”特征消散，经济循环更加顺畅； •流动性方面，跨年资金利率显著上行，节后有望转送，但春节前资金利率波动往往加大；新日历年保险、理财、基金等机构配债需求有放缓可能性，部分期限利率或受其扰动； •总的来看，我们认为春节前资金面波动及机构配债行为均会影响利率走势，长期利率波动或有所加大；中期来看随着经济内生动能增强、通胀上行，利率有望温和回升； •股市展望：外资流出放缓+国内政策发力，推动股市预期向好：美联储加息周期结束，降息预期使得外资回流压力有阶段性减缓；年底中央经济工作会议指出继续实施积极的财政政策，适度加力、提质增效，释放积极信号，但股市上涨性趋势仍依赖于需求驱动，建议挖掘股市结构性机会，围绕以下几方面布局： •按照行业生命周期及产业韧性选择行业，推荐布局TMT、先进制造业等高技术壁垒行业； •中期维度，出口结构性利好催化下关注汽车零部件、纺织制造（同时具备资本周期盈利阶段优势逻辑）； •主题投资方面，关注人形机器人、华为产业链、算力生态链中AI算力租赁、数据要素入表、智能驾驶等； •红利资产自下而上关注预期股息率较高、筹码锁定良好的标的； 权益市场企稳有望带动平价与估值修复，转债迎来左侧布局窗口： •我们认为，四季度以来的权益市场调整主要反映年底机构投资者面临负债端压力、外资持续流出等资金面情况，与修复中的经济基本面有所背离，部分资质较好的个券价格接近或低于债底，已经明显超跌; •展望后市，稳增长政策激发经济内在动能修复，企业盈利增速将向上改善，此外下半年以来IPO与再融资收紧已见成效，美联储也将进入降息周期，监管层面引导长期资金入市，资金面困局有望破解,转债平价与估值均有望得到修复,对于负债端相对稳定，考核周期长、偏绝对收益的资金而言，当前时点左侧买入转债的性价比较佳; 具体择券建议关注： •（1）汽车智能化与机器人行情围绕特斯拉、华为、小米等关键整车厂/方案商的关键技术和零部件（汽车：激光雷达、智能座舱、高 压快充等；人形机器人-减速器、执行器等）的供应商（宇瞳、联创、拓普、精锻、豪能等）； •（2）半导体库存去化末尾新周期起点，转债建议关注材料与设备国产化率提升大趋势下已实现技术突破并获得龙头厂商认证的电子特气、光刻胶、硅片、划片机厂商（博杰、华特、华懋、光力等）；消费电子需求回暖且市场对来年折叠屏和头显新品上市充满期待，建议关注折叠屏铰链、3D打印技术、钛合金、硬质刀具相关技术，以及受益于电子产业链需求回升的PCB板块和元器件分销商（环旭、福蓉、景23、商络等）； •（3）医药行业反腐影响趋于消散，交易层面股价经历三年下跌后估值消化筹码结构改善，近期建议关注流感病毒传播对药房以及疫苗的行情催化（漱玉、大参、康泰等）； •（4）算力需求提升、通信服务器更新换代趋势下，6G通信、服务器卫星产业链及数据要素板块标的（烽火、盟升、宏图、麦米等）； •（5）大盘顺周期品种，例如工程机械和通用设备领域，万亿国债推动基建需求增长内需修复，产能出清竞争格局改善龙头盈利改善， 出海销售全球份额增长（柳工、合力、艾迪、耐普等）； •综合市场观点及转债价格、溢价率、余额等，2024年1月“十强转债”组合如下： 表2：2024年1月十强转债组合基本信息 转债代码 转债名称 正股简称 行业 余额（亿元） 转债价格（元） 转债平价（元） 转股溢价率 （%） 评级 推荐原因 132026.SH G三峡EB2 长江电力 电力 100.00 110.84 93.74 18.25 AAA 高股息红利资产，底仓品种具有较强长线配置价值 113061.SH 拓普转债 拓普集团 汽车零部件 25.00 127.26 103.36 23.13 AA+ Tier0.5汽零部件，单车价值量高，切入人形机器人板块 113662.SH 豪能转债 豪能股份 汽车零部件 5.00 126.51 98.18 28.86 AA- 差速器进入放量期，电机轴等新业务拓展加速 127084.SZ 柳工转2 柳工 工程机械 30.00 115.96 84.81 36.72 AAA 万亿国债带动基建需求，挖机龙头有望受益内外需共振 127074.SZ 麦米转2 麦格米特 其他电源设备 12.20 111.83 73.08 53.03 AA- 平台型企业增长来源丰富，海外业务带动后续发展 123119.SZ 康泰转2 康泰生物 生物制品 19.99 114.49 77.96 46.86 AA 疫苗龙头业绩稳健，管线储备丰富 113064.SH 东材转债 东材科技 塑料 14.00 124.41 100.43 23.87 AA 电子与绝缘材料需求有望回暖，新材料放量在即 118033.SH 华特转债 华特气体 电子化学品Ⅱ 6.46 118.08 77.23 52.90 AA- 国内特种气体龙头，有望受益于下游扩产及国产替代 118027.SH 宏图转债 航天宏图 IT服务Ⅱ 10.09 109.78 63.67 72.42 A 转债稀缺卫星产业链及数据要素标的 113669.SH 景23转债 景旺电子 元件 11.54 116.96 86.43 35.32 AA 大模型引发硬件需求升级，带动PCB厂商稼动率提升 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 •长江电力（600900.SH）-水电运营龙头来水改善，持续多年高比例现金分红 •乌、白电站添新动力，水电装机规模领先：公司于2023年1月完成乌东德、白鹤滩水电站的收购，可控水电装机容量增至7179.5万千瓦，涨幅57.46%，其中国内装机量已达全国水电装机的17.34%，公司合计六座水电站运行稳健，行业领先地位突出； •三季度来水改善，单日发电量明显提升：公司发电量与长江来水密切相关，2022年及2023年三季度以来长江来水极度偏枯对公司电力生产造成一定负面影响；三季度以来受长江来水逐步转多影响，公司所属六座电站日发电量逐步增加至单日最大发电量超14亿千瓦时，预计下半年发电量将较去年同期显著增加； •持续多年高比例分红，长期配置价值凸显：根据《长江电力股份有限公司章程》，公司每年现金分红原则上不低于母公司当年实现可供股东分配利润的百分之五十，2022年公司股利支付率达到94.3%； 表3：G三峡EB2基本信息 图9：正股PE（倍）和申万二级行业PE（倍）走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 转债价格（元）/转股溢价率（%）113.56/15.64 转债信用等级/余额（亿元）AAA/100 正股PE(TTM)24.10 正股PE历史分位数89.48% 申万行业分类公用事业--电力--水力发电 公司市值（亿元）5757.37 2023年Q1-Q3营业收入（亿元）578.55 销售毛利率（%）57.89 ROE（TTM，%）12.11% 2023年Q1-Q3归母净利润（亿元）215.24 资产负债率（%）64.03% 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图10：公司营业收入（亿元）及同比增速（%） 图11：公司归母净利润（亿元）及同比增速（%） 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图12：公司ROE（%）图13：公司综合毛利率（%）与净利率（%） •拓普集团(601689.SH）-与客户共同成长的Tier0.5汽车零部件厂商 •产品力极强，Tier0.5模式与客户共同成长：