权益及期权策略周报（股指）：地量是否对应反弹胜率提升

中信期货研究|权益及期权策略周报（股指） 2023-12-23 地量是否对应反弹胜率提升 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 ······ 报告要点 沪指在2900点反复，筑底观点不变。但游戏新规带来产业政策的不确定性，不排除小盘 加速回撤的可能性，前期IM多单需关注回撤位置，若跌破前低位置，需进行止损。 113 112 111 110 109 108 107 106 105 104 103 中信期货商品指数走势 中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数 中信期货商品指数 240 220 200 180 160 140 120 100 2020-06-172020-08-282020-11-162021-01-262021-04-14 摘要：观点：沪指在2900点反复，筑底观点不变。但游戏新规带来产业政策的不确定性， 不排除小盘加速回撤的可能性，前期IM多单需关注回撤位置，若跌破前低位置，需进行止损。 同时在周报中，我们回溯了地量环境对市场的指引意义：1）以成交额的滚动60日分 位数衡量极致缩量，在10分位数以下做多10日的胜率较高，但熊市阴跌环境存在失效风险；2）若以换手率的绝对值进行抄底，策略收益同样不稳健，存在参数敏感的问题，本质原因在于历次底部换手率绝对低点不尽相同；3）历史上，量价共振配合换手提升用于择时收益较高，但在2022年至2023年失效；4）失效的原因，在于量价关联性弱化、量价共振多出现在上行通道，阴跌环境可能出现伪信号。 操作建议：持有IM，跌破10月前低止损下行风险点：1）产业政策变化冲击情绪 权益及期权策略 研究员：姜沁 021-60812986 jiangqin@citicsf.com从业资格号F3005640投资咨询号Z0012407 康遵禹 010-58135952 kangzunyu@citicsf.com从业资格号F03090802投资咨询号Z0016853 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。中信期货不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。如本报告涉及行业分析或上市公司相关内容，旨在对期货市场及其相关性进行比较论证，列举解释期货品种相关特性及潜在风险，不涉及对其行业或上市公司的相关推荐，不构成对任何主体进行或不进行某项行为的建议或意见，不得将本报告的任何内容据以作为中信期货所作的承诺或声明。在任何情况下，任何主体依据本报告所进行的任何作为或不作为，中信期货不承担任何责任。 一、股指：小盘加速下跌 （一）一周回顾：沪指新低，小盘加速下跌 本周权益市场震荡筑底，其中沪指险守2900点，小盘成长加速下行，中证500、中证1000逼近10月前低位置，市场情绪极度疲弱。消息面，游戏新规对周五行情形成冲击，网易、腾讯重挫百十以上，由于游戏行业与芯片等科技行业密切关联，题材概念连带受到影响，产业政策的不确定性压制小盘。此外，周中罕见出现地量信号，Wind全A指数成交额一度回落至7000亿以下，市场开始关注地量的连锁反应。故在基本面环境并未大幅改变的背景下，本周我们以中证1000为例，回溯缩量信号的指向意义。 图表1：市场风格图表2：市场风格 周涨跌幅周涨跌幅 1.00% 0.50% 0.00% -0.50% -1.00% -1.50% -2.00% -2.50% -3.00% 1.00% 0.50% 0.00% -0.50% -1.00% -1.50% -2.00% -2.50% 大盘成长 大盘价值 中盘成长 中盘价值 小盘成长 小盘价值 -3.00% 大盘成长 大盘价值 中盘成长 中盘价值 小盘成长 小盘价值 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 （二）地量是否对应反弹 A.缩量的定义及历史上的胜率 首先明确缩量的定义。导出中证1000指数成交额数据，并计算滚动60日的分位 数，对分位数分为10档，其中10分位数以下视为触发缩量信号，90分位数以上视 为触发放量信号。计算每个交易日后10日指数涨跌幅，根据分位数分组，计算后10 日涨跌幅的均值。数据显示，出现极致放量或缩量信号，均对应于中证1000偏强行情。其中缩量环境短期走强的逻辑在于卖盘出清，此时往往孕育阶段反弹的可能性，故历史上极致缩量往往被视为抄底的一大标志。 但若分年度进行测算，得出的结论大相径庭。数据显示缩量信号出现之后，后10日的平均表现在每年并不相同，其中弱势年份如2018年、2023年，抄底的准确率明显降低，强势年份如2015年、2020年、2021年，抄底的胜率普遍偏高，显示熊市根据缩量信号抄底具有一定风险度。这点也很容易理解，熊市环境多对应于持续缩量，量能新低会不断出现，这会导致缩量抄底有许多伪信号。 图表3：不同分位数水平对应的后10日涨跌幅均值图表4：不同年份缩量信号出现之后10日涨跌幅均值 2.50% 2.00% 1.50% 1.00% 0.50% 0.00% -0.50% -1.00% -1.50% 不同分位数水平对应的后10日涨跌幅均值 不同年份不同分位数水平对应的后10日涨跌幅均值 14.00% 12.00% 10.00% 8.00% 6.00% 4.00% 2.00% 0.00% -2.00% -4.00% 201520162017201820192020202120222023 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 B.地量抄底是否可行 既然根据成交额分位数进行抄底并不靠谱，一个自然的问题是，直接根据成交额或换手率的绝对位置进行抄底是否可靠。对此，我们也回溯了一组策略，策略想法是统计每日中证1000指数的换手率，若换手率低于阈值N，则抄底10日。左图回溯显示，这也不是一个非常稳定的交易策略：1）其一，策略对于参数N极其敏感，难以确认最优值，本质原因在于历轮底部换手率低点的绝对水位并不相同；2）其二，即使可以判断换手率相对低点的位置，但换手率低点至价格低点的时滞难以确认，存在提前抄底的可能；3）其三，与抄底信号出现的频率有关，如2018年是缩量环境，该 策略在2018年更易出现抄底信号，导致曲线净值持续回撤。 图表5：根据换手率绝对值进行抄底图表6：换手率低点与价格低点的关系 近10日换手率最低值低于1，抄底10日近10日换手率最低值低于1.1，抄底10日近10日换手率最低值低于1.2，抄底10日近10日换手率最低值低于1.3，抄底10日近10日换手率最低值低于1.4，抄底10日 1.2近10日换手率最低值低于1.5，抄底10日 1 0.8 0.6 0.4 201420152016201720182019202020212022 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 C.量价共振时，抄底更优，但这一特征在2022年之后失效 这一部分，我们想讨论底部状态股价与换手率的关系。此处以近2年数据为例， 我们计算了两个现象同时发生的时间段，现象一，换手率3日均值的3日差分上行，表征量能放大，现象二，近10日指数与换手率的相关系数在0.5之上（0至0.5/0之下），同时满足的时间段分别用橙色（灰色/粉色）标注。 数据显示，近2年底部反弹的过程中，指数与换手率的关联性普遍偏弱，负相关的时点居多。回溯原因，我们认为和底部环境的市场特征有关，A股接近底部之前，往往下探加速，此时出于风控考虑，部分机构选择被动平仓，造成底部形成之前换手率中枢反而上移，此时指数与换手率的关联性自然下降。这一现象意味着根据换手率进行抄底存在一定难度。 图表7：中证1000换手率上行&指数与换手率相关系数在特定范围出现的时间段 close 换手率3日均值的3日差分上行&近10日指数与换手率关联性高于0.5 换手率3日均值的3日差分上行&近10日指数与换手率关联性介于0至0.5换手率3日均值的3日差分上行&近10日指数与换手率关联性低于0 8000 7500 7000 6500 6000 5500 5000 资料来源：Wind中信期货研究所 图表8：沪深300换手率上行&指数与换手率相关系数在特定范围出现的时间段 close 换手率3日均值的3日差分上行&近10日指数与换手率关联性高于0.5 换手率3日均值的3日差分上行&近10日指数与换手率关联性介于0至0.5换手率3日均值的3日差分上行&近10日指数与换手率关联性低于0 5000 4500 4000 3500 3000 资料来源：Wind中信期货研究所 那么换手率上行指标如何使用，我们进行了一些尝试，下文回溯一组策略。我们对六个常用的宽基指数进行测试，当换手率3日均值的3日差分上行及换手率与股价相关性满足特定条件时，做多下一交易日，计算三组策略（相关系数高于0.5、介于0至0.5,、低于0）的年化收益率。 若回溯时间段采用2015年至2023年，我们发现当换手率与股价的关联性在0.5以上时做多效果更优，这与量价共振时，股价更易上行的直观感受一致。但这一情况在2022年至2023年失效，该区间段换手率与股价的关联性在0以下时做多更优。同 时我们也回溯了2018年的数据，数据显示绝大部分宽基仍是量价共振时，抄底效果 更好，这意味着2022年至2023年的异常现象与熊市环境无关。 2015-2023 换手率3日均值的3日差分换手率3日均值的3日差分换手率3日均值的3日差分上行&近10日指数与换手上行&近10日指数与换手上行&近10日指数与 率关联性高于0.5率关联性介于0至0.5率关联性低 图表9：不同相关系数下，使用换手率进行择时的累积年化收益率 中证10008.36%-3.68%-2. 沪深3006.44%-3.12% 创业板1.93%5.17% 中证5001.47%-0.62% Wind全A指数 2022-2023 5.50%-1.88% 换手率3日均值的3日差分换手率3日均值上行&近10日指数与换手上行&近10 率关联性高于0.5率关 红利指数5.06%1.36% 中证1000-2.59% 沪深300-2.47% 创业板-4.38% 中证5002.42% Wind全A指数 - 换手率 2018上 红利指数0.88 中证1000沪深300创业 资料来源：Wind中信期货研究所 D.如何理解2022年至2023年的异常 那么如何解释上述现象。我们谈几点，其一，可能与股价与换手率关联性变得不稳定有关，数据显示相关性在0.5以上的占比在2020年之后快速回落，其二，我们发现量价共振更容易发生在指数进入上行趋势时，这决定在阴跌环境，可能出现更多伪信号，导致净值回撤，其三，拐点位置量价弱相关的概率更高，这变相提升了弱相关系数时抄底的胜率。 图表10：换手率上行时，各相关系数出现的频次占比（中证1000） 相关系数高于0.5相关系数介于0至0.5相关系数低于0 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 201520162017201820192020202120222023 资料来源：Wind中信期货研究所 （三）小结：底部区间，短期需关注回撤位置 综上，沪指在2900点反复，筑底观点不变。但游戏新规带来产业政策的不确定性，不排除小盘加速回撤的可能性，前期IM多单需关注回撤位置，若跌破前低位置，需进行止损。 同时在周报中，我们回溯了地量环境对市场的指引意义：1）以成交额的滚动60 日分位数衡量极致缩量，在10分位数以下做多10日的胜率较高，但熊市阴跌环境存在失效风险；2）若以换手率的绝对值进行抄底，策略收益同样不稳健，存在参数敏感的问题，本质原因在于历次底部换手率绝对低点不尽相同；3）历史上，量价共振配合换手提升用于择时收益较高，但在2022年至2023年失效；4）失效的原因，在于量价关联性弱化、量价共振多出现在上行通道，阴跌环境可能出现伪信号。 二、股指