权益及期权策略周报（股指）：股市反弹需内外资金共振

1001201401601802002202401031041051061071081091101111121132020-06-172020-08-282020-11-162021-01-262021-04-14中信期货商品指数走势中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数 2024-01-13 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。中信期货不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。如本报告涉及行业分析或上市公司相关内容，旨在对期货市场及其相关性进行比较论证，列举解释期货品种相关特性及潜在风险，不涉及对其行业或上市公司的相关推荐，不构成对任何主体进行或不进行某项行为的建议或意见，不得将本报告的任何内容据以作为中信期货所作的承诺或声明。在任何情况下， 任何主体依据本报告所进行的任何作为或不作为，中信期货不承担任何责任。 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 权益及期权策略 研究员： 姜沁 021-60812986 jiangqin@citicsf.com 从业资格号F3005640 投资咨询号Z0012407 康遵禹 010-58135952 kangzunyu@citicsf.com 从业资格号 F03090802 投资咨询号 Z0016853 中信期货研究|权益及期权策略周报（股指） 股市反弹需内外资金共振 ······ 摘要： 观点：观测日经225在过去1年的表现，其股价催化虽有巴菲特效应存在，但内因在于东证改革上市公司质量、受益于产业链转移。且从资金流向来看，日本本地资金及境外资金流入幅度相当，且强势股多由日本本地资金所驱动，显示外资并非驱动日经225上涨的核心驱动力量。映射到国内A股市场，即使陆股通资金流出边际缓和，但真正决定A股趋势的仍是内资，内资能否贡献增量资金决定未来A股的反弹空间。操作上，在量能明显放大之前维持观望，继续关注多IC叠加500ETF期权合成空头的套利策略。 操作建议：趋势观望，多IC叠加500ETF期权合成空头 风险点：1）外资流出 借鉴2023年上涨经验，A股上涨需内外资金配合。 报告要点 中信期货权益及期权策略周报（股指） 2 / 9 一、 股指：股市反弹需内外资金共振 （一） 一周回顾：沪指新低之后反弹 本周沪指再创阶段新低，其中大盘成长及小盘高beta领跌。而在周三之后市场出现反弹动能，投资者观察到中国大盘股ETF看涨期权持仓量大幅提升，故猜测外资筹码出现改善迹象。对此，本周周报回溯了2023年日经225的走势，希望结合其他市场，推测内资、外资孰轻孰重，若外资回流，能否推动A股走强。 图表 1： 市场风格 图表 2： 市场风格 资料来源：Wind 中信期货研究所 资料来源：Wind 中信期货研究所 （二） 2023年日经225的上涨归因 A. 日经225上涨的驱动力量是日本本地资金还是境外资金 2023年上半年，巴菲特加仓五大商社，这成为日经225启动的直接催化因素，市场曾有疑问，日经225的上涨是否纯由境外资金所驱动。对此，我们对交易时间进行划分，区分为日本交易时间及非日本交易时间，并与美元指数进行比较。 数据显示：1）非日本交易时间日经225表现与美元指数呈现负相关，当美联储加息预期升温，非日本交易时间日经225表现疲弱，当美联储加息预期降温，非日本交易时间日经225表现强势，由此可以推断，非日本交易时间段的资金流入流出大概率与境外资金有关；2）同时比较日本交易时间与非日本交易时间的指数表现对比，两者差异并不大，因此可认为日本本地资金与境外资金的贡献相似，内外资共振是日股上行的核心逻辑。 -1.40%-1.20%-1.00%-0.80%-0.60%-0.40%-0.20%0.00%大盘成长大盘价值中盘成长中盘价值小盘成长小盘价值周涨跌幅-3.00%-2.50%-2.00%-1.50%-1.00%-0.50%0.00%大盘低波大盘高贝中盘低波中盘高贝小盘低波小盘高贝周涨跌幅 中信期货权益及期权策略周报（股指） 3 / 9 图表 3： 不同交易时间段日经225表现 图表 4： 美元指数与美日国债利差 资料来源：Wind 中信期货研究所 资料来源：Wind 中信期货研究所 B. 个股非日本交易时间的上涨贡献与2023年涨跌幅呈现负相关 其次验证个股情况。下图我们统计了两组数据的散点图，横轴为日经225个股2023年年度的涨跌幅，纵轴为非日本交易时间的上涨贡献，即非日本交易时间上涨幅度/（非日本交易时间上涨幅度+日本交易时间上涨幅度）。数据显示，散点图呈现显著负相关结构，即越为强势的个股，其日本交易时间的上涨贡献越多，表明强势股主要是由日本境内资金所推动。 图表 5： 个股在非日本交易时间上涨贡献（纵轴）与2023年个股年涨跌幅（横轴） 资料来源：Wind 中信期货研究所 C. 资金布局了日经225的哪些细分方向 首先是高股息概念。以2017-2023的数据作为研究样本，并按股息率由高到低划分为四组，计算各组历年涨跌幅的中位数数据。数据显示高股息组样本内表现占优，除2020年跑输之外，其余年份均跑赢。低盈利增速环境下，投资者对于安全边际的关注度提升。 9095100105110115120-4000-3000-2000-100001000200030004000日本交易时间非日本交易时间美元指数0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.59095100105110115120美元指数10年美债-10年日债0%20%40%60%80%100%120%050100150200250年涨跌幅（横轴）与非日本交易时间上涨占比（纵轴） 中信期货权益及期权策略周报（股指） 4 / 9 图表 6： 日经225按股息率分组的年收益中位数 资料来源：Wind 中信期货研究所 其次是受益于产业链转移方向。统计日经225不同行业个股的年度涨跌幅中位数（要求行业数量至少5家），半导体表现一骑绝尘，背后反映为中国半导体产业链被迫迁移，就近地区优先受益。若线性外推，市场预计产业链转移将带动日本制造业周期上行。 图表 7： 行业个股涨跌幅中位数 资料来源：Wind 中信期货研究所 最后是低PB方向。左图对日经225个股2022年的PB由高到低进行排序，并等权分为五组，计算每组在2023年的表现，数据显示低市净率组明显具有超额收益，这与2023年东证改革，要求低PBR企业提升企业质量有关。而行业整体表现也受此影响，右图计算了个股PB在所有日经225个股中的分位数（2022年年末结点），并计算行业数据的均值，同时计算细分行业中所有个股2023年涨跌幅的中位数，数据显示两者负相关，即PB偏高的行业在2023年年内表现偏弱。 图表 8： 按PB分组年度涨跌幅中位数（由高到低排序） 图表 9： 行业PB分位数的均值与行业个股涨跌幅中位数 资料来源：Wind 中信期货研究所 资料来源：Wind 中信期货研究所 日经22520172018201920202021202220232017-2023均值股息率排名0%-50%收益中位数22.10-21.569.71-2.183.41-7.0417.663.16股息率排名50%-75%收益中位数23.758.5910.32-10.1011.66-3.3831.4510.33股息率排名75%-100%收益中位数29.97-18.4211.74-8.9717.5713.4330.5810.8423 42 18 29 42 23 35 23 9 23 35 28 115 30 23 -8 -200204060801001201402023年行业个股涨跌幅中位数05101520253035第一组第二组第三组第四组第五组按PB分组年度涨跌幅中位数-20-100102030405000.20.40.60.81行业PB分位数的均值（横轴）与行业个股涨跌幅中位数（纵轴） 中信期货权益及期权策略周报（股指） 5 / 9 （三） 小结：外资流入是催化剂，主导力量仍需依靠内资 观测日经225在过去1年的表现，其股价催化虽有巴菲特效应存在，但内因在于东证改革上市公司质量、受益于产业链转移。且从资金流向来看，日本本地资金及境外资金流入幅度相当，且强势股多由日本本地资金所驱动，显示外资并非驱动日经225上涨的核心驱动力量。映射到国内A股市场，即使陆股通资金流出边际缓和，但真正决定A股趋势的仍是内资，内资能否贡献增量资金决定未来A股的反弹空间。操作上，在量能明显放大之前维持观望，继续关注多IC叠加500ETF期权合成空头的套利策略。 二、 股指期货数据跟踪 图表 10： IF当季年化折溢价率（剔除分红） 图表 11： IF当月空头移仓至远月成本（剔除分红） 资料来源：Wind 中信期货研究所 资料来源：Wind 中信期货研究所 图表 12： IH当季年化折溢价率（剔除分红） 图表 13： IH当月空头移仓至远月成本（剔除分红） 资料来源：Wind 中信期货研究所 资料来源：Wind 中信期货研究所 -4%-2%0%2%4%6%8%10%2022-10-102023-01-102023-04-102023-07-102023-10-102024-01-10IF01IF02IF03-8%-6%-4%-2%0%2%4%2022-10-102023-01-102023-04-102023-07-102023-10-102024-01-10IF当月移仓至IF次月(剔除分红)IF当月移仓至IF当季(剔除分红)IF当月移仓至IF下季(剔除分红)-4%-2%0%2%4%6%8%10%2022-10-102023-01-102023-04-102023-07-102023-10-102024-01-10IH01IH02IH03-10%-8%-6%-4%-2%0%2%2022-10-102023-01-102023-04-102023-07-102023-10-102024-01-10IH当月移仓至IH次月(剔除分红)IH当月移仓至IH当季(剔除分红)IH当月移仓至IH下季(剔除分红) 中信期货权益及期权策略周报（股指） 6 / 9 图表 14： IC当季年化折溢价率（剔除分红） 图表 15： IC当月空头移仓至远月成本（剔除分红） 资料来源：Wind 中信期货研究所 资料来源：Wind 中信期货研究所 图表 16： IM当季年化折溢价率（剔除分红） 图表 17： IM当月空头移仓至远月成本（剔除分红） 资料来源：Wind 中信期货研究所 资料来源：Wind 中信期货研究所 注1：年化折溢价率=（期货-指数）/指数*360/期货距离交割日时间 注2：年化移仓成本=（期货近月-期货远月）/指数*360/期货交割日距离时间 图表 18： 前20大席位净多持仓 资料来源：Wind 中信期货研究所 -12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%2022-10-102023-01-102023-04-102023-07-102023-10-102024-01-10IC01IC02IC03-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%2022-09-302023-01-312023-05-312023-09-30IC当月移