社会服务行业2024年投资策略：消费市场景气度缓慢提升，关注细分领域投资机会

社会服务行业2024年投资策略 消费市场景气度缓慢提升，关注细分领域投资机会 西南证券研究发展中心社会服务研究团队2023年12月 核心观点 今年消费市场为什么表现低迷？原因一：三年疫情带来的“疤痕效应”，影响企业端和居民端对未来收入的信心；原因二：国内房地产市场价格 在2021Q2达到顶峰后出现明显回调，作为城镇居民核心资产的住房价值下降，居民资产缩水带动居民消费更加谨慎。 明年消费市场是否有望出现转机？2023Q1-Q3居民消费倾向为66.4%，与19年同期的67.6%相比仍有差距，且居民消费乘数大于投资乘数，政府对于消费的政策刺激效果将大于投资刺激效果。中央经济工作会议定调明年将实施积极的财政政策，消费作为拉动经济增长的引擎之一，刺激消费市场进一步扩大的空间还很大。 未来的消费趋势怎么看？今年2023年11月，居民定期存款增速达19.9%，相比19年同期提升4.3个百分点；今年国民总储蓄率预计为44.1%，同比下降2.1个百分点，与疫情前水平相当。居民财产配置方面呈现出储蓄增加，但储蓄率低，居民消费意愿不低，居民消费已经开始更加倾向于悦己消费及服务类消费。未来消费市场的特征：1）居民消费意愿仍保持强劲，但传统的商品消费占比逐步下降，服务类消费占比上升；2）居民消费更加偏向消费的个人化，个人的感性、感觉会反应到消费活动和商品的选择上。 2024年消费市场的三大方向：1、有壁垒的高端消费或有差异化的高性价比细分消费；2、服务消费＞商品消费；3、受政策刺激最明显的消费。 细分板块重点介绍。人力资源服务板块：强顺周期板块，宏观经济复苏的重要抓手，人服行业短期有望迎来政策催化，重点推荐科锐国际 （300662），建议关注北京人力（600861）、外服控股（600662）。旅游景区板块：居民旅游意愿高涨，旅游复苏仍有较大空间，相关标的黄山旅游（600054）、众信旅游（002707）。殡葬行业：顺应人口老龄化趋势，市场需求增长加速，建议关注福寿园（1448）。体育行业：政策导向清晰，行业规模提升有望提速，重点推荐力盛体育（002858）。 风险提示：宏观经济增速不及预期、市场需求变动风险、行业竞争加剧风险。 目录 CONTENTS 01今年消费市场为什么表现低迷？ 02明年消费市场是否有望出现转机？ 03未来的消费趋势怎么看？ 04细分板块重点介绍 原因一：三年疫情带来的“疤痕效应”，影响企业端和居民端对未来收入的信心 今年消费市场复苏缓慢，2024年有望在政策驱动下回归常态。受益于防疫政策的放开，市场预期国内经济将会迅速回暖，国内招聘市场景气度在2023Q1实现快速反弹，但后续随着招聘市场需求不及预期，景气度明显下降。23年11月CPI及PPI同比分别下降0.5%、3.0%，23年1-11月的数据在低位徘徊，物价表现整体偏弱，市场需求低迷带来的低通胀和招聘市场景气度下行，疫情所带来的“疤痕效应”在疫后仍然造成明显影响，企业在人员招聘上仍较为谨慎，国内青年失业率持续走高。23年12月中央经济工作会议再次强调扩大内需、刺激消费对经济发展的重要性，明年消费市场有望受益于政策驱动，实现明显复苏。 图.招聘市场景气度尚未修复 图.中国CPI、PPI同比 图.企业端PMI从业人员指数处于荣枯线之下 图.截止2023年6月国内青年失业率处在高位 原因二：国内房地产市场价格在2021Q2达到顶峰后出现明显回调，居民资产缩水带动居民消费更加谨慎 住房为国内城镇居民资产的核心。根据中国人民银行调查统计司城镇居民家庭资产负债调查课题组所撰写的《中国人民银行调查统计司城镇居民家庭资产负债调查课题组》，2019年我国城镇居民家庭资产中住房占总资产的59.1%；2019年在居民金融资产结构中，具有较大收入弹性的股票、基金、银行理财、资管产品、信托合计占比为36.7%。 近年来，房价上涨对居民消费的财富效应大于挤出效应。通过复盘2015年到2022年国内省会城市房价和社零的数据可以发现，在剔除价格因素后，房价涨幅前十的城市的平均房价上涨85.0%，社零增长37.8%，而房价涨幅后十的城市的平均房价涨幅为16.0%，社零增长仅为11.7%，在房价水平涨幅较高的城市里，居民消费支出增长得较为明显。 图.2019年住房为国内城镇居民家庭资产的核心 图.房价上涨的财富效应对居民消费有一定的促进作用图.2019年我国居民金融资产结构 房价下跌时，对杠杆率更高的居民消费会形成抑制。美国经济学家阿蒂夫迈恩与阿米尔苏非在研究美国次贷危机时发现，在房价下跌时，杠杆越高的居民，消费抑制越明显，房价每下降1万美元，个人平均会减少支出500-700美元，购房的杠杆会扩大购房者在房价下跌时的亏损。 居民核心资产价值下降，使得居民消费变得更加谨慎。从2021年年初开始，国内居民部门杠杆率就维持在63%左右，居民不再像往年一样愿意持续加杠杆，其本质原因在于居民人均可支配收入的增长受疫情影响不及疫情前的水平，且此时房价及证券市场的持续低迷导致及居民部门“资产负债表受损”，对居民消费形成了抑制。 图.美国次贷危机时房价下跌对房贷更多的居民消费形成明显抑制 图.2021年开始国内居民部门杠杆率维持在63%左右 图.2021年开始国内房价及证券市场下行 目录 CONTENTS 01今年消费市场为什么表现低迷？ 02明年消费市场是否有望出现转机？ 03未来的消费趋势怎么看？ 04细分板块重点介绍 6 明年消费市场是否有望出现转机？ 2 在居民消费方面，随着房地产市场价格震荡下行，原本居民投资房地产的资金更多的流向银行储蓄及提前偿还贷款，2023Q1-Q3居民消费倾向为66.4%，与19年同期的67.6%相比仍有差距。2023年12月24日上海和北京政府官宣优化住房信贷政策和调整普通住房标准，政策调整后，普通住房标准不再看总价、首套房首付比例下降，首套、二套房利率全线下降。在政策催化下，房地产市场价格有望企稳，带动居民消费倾向回升。 在政府消费方面，2023年12月11-12日的中央经济工作会议再次把“扩大内需”作为明年经济工作的重点，推动消费从疫后恢复转向持续扩大，并强调增加城乡居民收入，扩大中等收入群体规模，优化消费环境等方向。落实好结构性减税降费政策，重点支持科技创新和制造业发展。 当前居民消费倾向还未恢复到疫情前水平，且居民消费乘数大于投资乘数，政府对于消费的政策刺激效果将大于投资刺激效果。中央经济工作会 议定调明年将实施积极的财政政策，消费作为拉动经济增长的引擎之一，刺激消费市场进一步扩大的空间还很大。 图.居民消费倾向尚未恢复到疫情前水平图.居民消费乘数大于投资乘数 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 201820192020202120222023Q1-Q3 投资乘数居民消费乘数 数据来源：ifind，CMF，西南证券整理7 目录 CONTENTS 01今年消费市场为什么表现低迷？ 02明年消费市场是否有望出现转机？ 03未来的消费趋势怎么看？ 04细分板块重点介绍 8 今年居民财产配置方面呈现出储蓄增加，但储蓄率低，居民消费意愿不低。2023年11月，居民定期存款增速达19.9%，而活期存款增速仅为4.0%，活期存款增速低代表居民短期消费需求较弱。今年国民总储蓄率预计为44.1%，同比下降2.1个百分点，与疫情前水平相当，这说明了今年大家整体的消费意愿其实不低，但有钱人增加了更多预防性的储蓄。 图.今年国民总储蓄率预计基本恢复到19年水平 55% 图.居民储蓄意愿保持较高水平 图.国内居民定期存款保持较高增速 50% 45% 40% 35% 30% IMF预测:中国:国民总储蓄率 数据来源：ifind，西南证券整理9 近年来，居民消费已经开始更加倾向于悦己消费及服务类消费。人们逐渐意识到购物带来的满足感，在购买的一瞬间得到最大化后，便随着时间的流逝而渐渐削弱下去，而服务消费能给自身带来多巴胺的分泌，能够持续带来满足感。 中国2021年的人口中位数为37.95岁，相当于日本1992-1993年的情况，劳动力人口数量基本达峰，消费增速开始放缓。日本15至64岁的劳动力人口在1995年达到最大值，之后开始减少，劳动力开始减少，同时日本的经济能力、购买能力开始降低，所以不可避免的带来消费社会的蜕变。我们国家目前的人口结构恰似日本20世纪90年代。 图.年轻人最倾向旅游消费 图.老年人最倾向保健养生消费 图.中日人口中位数变化 图.劳动力人口达峰后消费增速放缓 数据来源：《2023年中国美好生活大调查》，央视财经，ifind，西南证券整理10 日本消费市场在泡沫经济后服务消费占比出现明显的提升趋势，我国当前的消费市场逐渐偏向悦己消费及服务类消费，消费的感性化已经具备日本的“第三消费社会”的基本特征。购物带来的第三消费社会的消费是以物为中心，但是随着中国人口开始减少，消费市场可能在不久的将来开始缩小，国内消费市场将逐步进入第四消费社会，这个重心将会从单纯的物资转移到真正的、人性化的服务上去，服务消费占比有望逐步提升。 因此，未来国内消费市场发展的方向应该会出现以下特征：1）居民消费意愿仍保持强劲，但传统的商品消费占比逐步下降，服务类消费占比上 升；2）居民消费更加偏向消费的个人化，个人的感性、感觉会反应到消费活动和商品的选择上。 表.日本消费社会的四个阶段以及消费特征图.中国服务消费还有较大提升空间 数据来源：《第四消费时代》，ifind，西南证券整理11 目录 CONTENTS 01今年消费市场为什么表现低迷？ 02明年消费市场是否有望出现转机？ 03未来的消费趋势怎么看？ 04细分板块重点介绍 12 产业结构升级带动人服需求增长，人口红利消减加剧就业市场供需矛盾。我国产业结构正加速由工业主导向第三产业主导转变，2022年第三产业就业人数占比增长至47.2%。第三产业以服务业及高科技行业为主，具有劳动力密集、人员流动性强的特点，在劳动力成本持续增长的背景下，企业对外包服务、劳务派遣等人服业务需求有望持续提升。我国劳动力人口占比由2015年的57.9%下降至2022年的55.3%。 人服行业短期有望迎来政策催化。人服行业目前面对的问题在于宏观经济环境弱复苏，居民端和企业端均存在需求不足的问题，疫情期间行业渗透率的提升速度不及行业景气度下行速度。因此，保障和改善民生、提高企业生产和投资预期是短期可能存在政策催化的方向，且今年的中央经济工作会议再度强调要更加突出就业优先导向，确保重点群体就业稳定。在当前市场背景下，人服机构扮演“中间者”的角色，将迎来更多发展机遇。 图.我国三大产业就业人员占比图.我国劳动人口数量及占比呈下降趋势 42.3%43.3%44.7% 46.1% 47.1%47.7%48.0%47.2% 29.7%29.3% 28.6% 28.2% 28.2% 28.7%29.1%28.8% 28.0%27.4%26.7%25.7% 24.7% 23.6%22.9%24.1% 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 第一产业第二产业第三产业 数据来源：ifind，西南证券整理13 人服巨头在行业监管严格的国家，市场占有率越高。在法国、意大利、德国等国家，由于行业政策较为明确，监管严格，因此龙头公司的市占率较高，而监管较为宽松的美国、英国、日本等国家则相反。根据LithuanianFreeMarketInstitute的研究数据，就业灵活度指数（就业灵活度指数越大，代表该国家就业监管越宽松）排名，我国目前的就业市场与英国类似，就业灵活度指数区间预计为70-90。 表.人服巨头德科与任仕