社会服务行业三季报总结暨11月策略：三季度经营景气度回落 结构性个股机会持续演绎

证券研究报告|2022年11月08日 核心观点行业研究·行业投资策略 旅游板块三季报总结:前高后低，整体不及去年。行业层面，第三季度国内游客流同比下滑22%，仅恢复至疫情前4成左右；趋势来看前高后低，7月良好，8-9月疫情扰动承压。板块层面，第三季度旅游板块收入同比下滑10%，业绩同下滑55%，各恢复至2019年同期的6成和4成左右，整体依然承压。 疫情影响区域出行，关注产能扩张与费用优化，海外复苏持续验证出行复苏弹性。1)疫情影响区域出行，公司所处区域疫情平稳则业绩表现较有支撑，如同庆楼、天目湖、丽江等；2）近两年产能有扩充的公司，企稳期弹性突出；3）成本费用持续优化，部分龙头业绩恢复好于收入恢复，为其疫后复苏提供了更多盈利弹性空间；4）他山之石：海外酒店龙头Q3RevPAR超疫情前，环球影城及迪士尼主题公园今年以来收入及经营利润均超疫情前。 旅游公司股价复盘:短途出游受捧，结构性机会仍存。今年以来受外围环境影响，板块整体行情平淡。A股层面，成长上升期或业绩表现良好的中小市值细分龙头表现领先:今年1-10月君亭酒店(+185%)、同庆楼(+65%)、天目湖(+54%)涨幅前三;而开店持续相对强劲的酒店龙头股价维持高位整理。 教育板块：情绪回归与业务转型为股价关键词。民办高教内生经营稳健，政策延续鼓励态度，期内中教/希望教育新生人数+28%/+21%，板块情绪回升；非学历职教短期参培情绪受疫情扰动，22Q3行动教育营收+22%/归母业绩 +38%，传智教育“强就业”属性带动业绩高增，期内营收+26%/归母业绩+109%，预计全年业绩将超疫情前水平；K12教培龙头初步迎来拐点，新东方-S最新财报净利润扭亏，控股子公司新东方在线转型结硕果；而好未来则大幅减亏。 人力资源服务板块：顺周期属性下短期经营承压，建议中线思维布局。受经济环境影响，板块短期仍承压，其中，22Q3科锐国际营收24.11亿元/+19%，归母净利润0.86亿元/+1%，岗位外包派出人次+27%，零工业务经营显韧性； 外服控股营收36.25亿元/+27%；归母净利润1.17亿元/-9%；长期看，我国人服行业渗透率提升逻辑不变，短期疫情扰动无碍公司中长线竞争力。 投资建议：维持“超配”评级。1-2月、7月等疫情平稳时期的国内居民旅游需求仍被证明相对积极，情绪面上市场也期待后续出行政策不断边际优化。立足3-6个月，兼顾复苏改善弹性、估值水平和主题偏好等，优选中国中免、呷哺呷哺、王府井、同庆楼、天目湖、君亭酒店、九毛九、海伦司、北京城乡、科锐国际、宋城演艺、传智教育、携程集团-S、中教控股、华住集团-S、百胜中国、同程旅行、海南机场、锦江酒店、首旅酒店、广州酒家、中青旅、海底捞等。立足未来1-3年维度，聚焦景气细分赛道龙头的中线逻辑强化脉络，重点推荐中国中免、锦江酒店、九毛九、海伦司、君亭酒店、同庆楼、呷哺呷哺、华住集团-S、携程集团-S、宋城演艺、同程旅行、百胜中国，海底捞、科锐国际、中教控股、广州酒家、首旅酒店、奈雪的茶等。 重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） （百万元） 2022E 2023E 2022E 2023E 601888.SH 中国中免 买入 197.09 4078 3.39 6.30 58 31 0520.HK 呷哺呷哺 增持 4.89 58 -0.10 0.30 - 16 600859.SH 王府井 增持 26.02 295 0.54 0.95 48 27 605108.SH 同庆楼 增持 32.70 85 0.54 0.96 61 34 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 社会服务 超配·维持评级 证券分析师：曾光证券分析师：钟潇 0755-821508090755-82132098 zengguang@guosen.com.cnzhongxiao@guosen.com.cnS0980511040003S0980513100003 证券分析师：张鲁联系人：杨玉莹 010-880053770755-81982942 zhanglu5@guosen.com.cnyangyuying@guosen.com.cnS0980521120002 联系人：白晓琦0755-81981232 baixiaoqi@guosen.com.cn 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《社会服务行业双周报（第43期）-板块情绪显著回暖，中免与 太古地产合作三期项目》——2022-11-07 《社会服务行业双周报（第42期）-赴中国澳门旅行团恢复，中 国中免、百胜中国获批调入沪港通》——2022-10-24 《社会服务行业10月投资策略-短期行业维持低景气度运行，市 场情绪波动改善中》——2022-10-11 《社会服务行业双周报（第41期）-国庆假期周边游成首选，蜜 雪冰城招股书整理》——2022-10-10 《国庆黄金周跟踪快评-十一整体表现平稳，本地休闲游相对突出》——2022-10-09 社会服务行业三季报总结暨11月策略 三季度经营景气度回落结构性个股机会持续演绎 超配 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 社服板块三季报总结暨11月观点5 旅游板块总结与复盘：出行预期影响表现，优秀公司逆势进取5 11月投资策略5 旅游板块：跟踪出行变化，关注复苏弹性6 旅游板块总览：三季度仍承压，整体前高后低6 Q3经营特点：整体承压区域分化，关注产能扩张与费用优化7 行情复盘：出行预期变化影响板块表现，小而美个股领涨8 弹性探讨：疫后受损、产能扩容、费用优化三条脉络9 子行业梳理：免税酒店演艺各有承压，A股餐饮景区有亮色12 海外跟踪：酒店及主题公园龙头加速复苏，多数已超疫情前18 教育人服：职教业务稳健扩容，灵活用工韧性凸显20 教育板块：招生节奏稳定增长预期，关注K12业务调整进展20 人服板块：顺周期属性下板块承压回撤，灵工业务经营韧性凸显23 陆股通大幅增持传智教育及科锐国际，港股通显著增持九毛九24 风险提示25 免责声明27 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2 图表目录 图1：2020年以来国内游人次季度变化趋势6 图2：2020年以来国内旅游收入变化情况6 图3：2022Q3旅游板块收入下降10.08%6 图4：2022Q3旅游板块归母业绩下降55.47%6 图5：2019年以来国内酒店入住率变动趋势7 图6：2022Q3景区收入恢复情况7 图7：2022Q3景区业绩恢复情况7 图8：2022.01.01-11.03个月社服板块累计下跌8.09%8 图9：今年以来板块部分重点公司股价回顾8 图10：2020年以来旅游子板块营收增速9 图11：前三季度旅游子板块营收增速9 图12：锦江酒店与宋城演艺收入与业绩变化11 图13：天目湖Q3期间费用率情况11 图14：海南离岛免税销售额月度变化趋势（截止9月）13 图15：海南离岛免税客单价及转化率月度变化（截止9月）13 图16：海口美兰机场进出港航班13 图17：三亚凤凰机场进出港航班13 图18：中国中免Q1-3营收和业绩变化13 图19：中国中免毛利率和净利率变化13 图20：海口国际免税城入驻品牌亮点14 图21：海口国际免税城天际密林14 图22：公司积极打造“行前+行中+行后”全链条14 图23：中免未来五大业务展望14 图24：2022Q3三大酒店收入表现15 图25：2022Q3三大酒店归母业绩表现15 图26：酒店龙头RevPAR月度恢复情况15 图27：三大酒店新开门店数（家）16 图28：三大酒店净开门店数（家）16 图29：宋城2022Q1-3收入及业绩表现17 图30：宋城2022Q3收入及业绩表现17 图31：迪士尼中乐园及度假区收入情况19 图32：NBC环球中主题公园收入及业绩情况19 图33：教育板块行情复盘20 图34：希望教育招生人数及同比增速21 图35：中教控股新生人数及同比增速21 图36：20Q3-22Q3传智教育收入、业绩及同比增速21 图37：20Q3-22Q3行动教育收入、业绩及同比增速21 图38：新东方-S分季度经营收情况22 图39：新东方-S分季度归母净利润及同比增速22 图40：东方甄选直播间粉丝数及同比增速23 图41：东方甄选直播间单日销售额及同比增速23 图42：人力资源服务板块行情复盘23 图43：2016Q3-2022Q3科锐国际收入、利润及同比增速24 图44：2018-2022Q3上海外服收入、利润及同比增速24 图45：社服A股核心标的沪深港通持股比例24 图46：社服港股核心标的陆港通持股比例24 表1：2022Q3各板块业绩表现与恢复情况（万元）10 表2：重点公司疫情期间产能扩容情况10 表3：三季报重点公司收入及业绩对比（百万元）12 表4：三大酒店2022Q3及前三季度开店情况16 表5：海外酒店龙头Q3经营情况及业绩表现18 社服板块三季报总结暨11月观点 旅游板块总结与复盘：出行预期影响表现，优秀公司逆势进取 行业层面，第三季度国内游客流同比下滑22%，仅恢复至疫情前4成左右；趋势来看前高后低，7月良好，8-9月疫情扰动承压。板块层面，第三季度旅游板块收入同比下滑10%，业绩同下滑55%，各恢复至2019年同期的6成和4成左右，整体依然承压。 三季度经营特点：整体承压区域分化，产能扩张及费用优化支撑部分龙头表现。1)区域分化较大：公司所处核心区域疫情平稳则业绩表现相对有支撑,如同庆楼、天目湖、丽江股份等；2）近两年产能有扩充的公司，如核心区域疫情企稳则相对表现突出：同庆楼近两年大店持续扩张，天目湖新增竹溪谷等优质项目；3）成本费用的持续优化，使部分龙头（如锦江境内酒店业务、宋城演艺）收入承压时，业绩恢复仍好于收入恢复程度，为其疫后复苏提供了更多盈利成长弹性空间。 国际借鉴：海外酒店及主题公园Q3复苏超疫情前，验证行业复苏韧性。海外酒店龙头今年Q3RevPAR均已恢复至疫前，ADR为主要驱动，OCC约为疫前9成+；迪士尼及环球影城公园业务收入和经营利润今年Q3也超疫情前（迪士尼为Q3财季，对应Q2季度数据）。 综合近三年表现，越依赖中远途客群的业务、团队模式等受损最严重，但全面复苏时可能弹性最大，本地周边消费、社交宴请尤其婚宴等则相对有韧性，疫情反复中较有支撑；酒店等赛道行业出清继续强化；不同公司近两年产能扩张程度也影响其复苏表现，但参考海外放开后的表现，出行板块复苏确定性较有支撑。 教育板块，民办高教政策延续鼓励态度，新生人数稳健增长&营利性选择稳步推进，内生增长预期稳定，板块情绪逐步回暖；非学历职教不存在明确的政策限制，疫情短期扰动学员参培意愿，但具有“强就业”属性的赛道呈现差异化表现，经营韧性凸显；K12教培存量业务调整基本完成，新业务孵化进行中，新东方在线旗下东方甄选爆火出圈，预计单季净利润达3亿元。人力资源服务板块，行业整体仍高度顺周期，受经济环境影响，板块短期承压；但灵活用工业务展现出一定“逆周期”属性，长期看，我国人服行业渗透率提升逻辑不变，短期疫情扰动无碍公司中长线竞争力。 11月投资策略 短期行业维持低景气度运行，市场情绪波动改善中，维持板块“超配”评级。1-2月、7月等疫情平稳时期的国内居民旅游需求仍被证明相对积极，情绪面上市场也期待后续出行政策不断边际优化。立足3-6个月，兼顾复苏改善弹性、估值水平和主题偏好等，优选中国中免、呷哺呷哺、王府井、同庆楼、天目湖、君亭酒店、九毛九、海伦司、北京城乡、科锐国际、宋城演艺、传智教育、携程集团-S、中教控股、华住集团-S、百胜中国、同程旅行、海南机场、锦江酒店、首旅酒店、广州酒家、中青旅、海底捞等。立足未来1-3年维度，聚焦景气细分赛道龙头的中线逻辑强化脉络，重点推荐中国中免、锦江酒店、九毛九、海伦司、君亭酒店、同庆楼、呷哺呷哺、华住集团-S、携程集团-S、宋城