FICC&资产配置周观察：存款利率再调降，宽货币动能蓄积

量 研 究2023年12月25日 存款利率再调降，宽货币动能蓄积 ——FICC&资产配置周观察(2023/12/18-2023/12/24) 研究 FICC 证券分析师： 李沛S0630520070001 lp@longone.com.cn 证券分析师： 谢建斌S0630522020001 xjb@longone.com.cn 相关研究 1．《从油价、商品规律与经济周期，展望资产方向——FICC&资产配置深度报告》2.《美联储加息及衰退预期下大宗商品研究框架》 3.《资产配置框架与行业比较复盘深度报告——资产联动下的周期规律》 4.《美债收益率曲线及中美国债利差》 5.《存款利率下行，债牛或延续》 6.《多因素下债牛延续，关注降息预期》 7.《如何看待美元兑人民币汇率破“7”》 8.《贵金属或再迎配置窗口期》 9.《如何看待国内降息可能性》 10.《历轮降息前后债市如何演绎？》 11.《海外鹰派信号略有升温》 12.《人民币汇率有望于三季度企稳》 13.《如何看待美国地产景气度的反弹？ 14.《全球流动性拐点临近，股、商、汇共振回暖》 15《.央行释放稳外汇信号，30年国债期货创新高》 16《.日央行YCC政策微调，原油价格延续回暖》 17.《如何看待地产政策信号对债市影响？》 18.《信贷数据弱于季节性，债牛或未止 19.《降息落地，如何看待人民币汇率波动？》 20.《美债收益率见顶了吗》 21.《如何看待外汇存款准备金率调降？ 22.《美元指数缘何再度上破105？》 23.《年内二次降准落地，沪金创历史新高》 24.《美债利率再度上行,与2022年10月有何异同?》 25《.“8·11”汇改以来人民币汇率周期复盘及展望》 26.《如何看待全球资产定价之锚——美债利率再新高？》 27《.复苏定价及供给扰动，债市或延续震荡》 28.《债市是否已处十字路口》 29.《海外流动性拐点初现》 30.《如何看待近期人民币汇率的走强？ 投资要点 国有行迎年内第三轮存款利率调降。12月22日起，多家国有大行再次调降存款挂牌利率，不同期限的定期存款及大额存单利率下调幅度不等，存款期限涵盖一年期至五年期。继2023年9月国有大行下调存款利率后，时隔三个月存款利率再迎“降息”。存款降息落地发酵推动市场广谱利率回落，本周债市偏强运行，十年期国债收益率下行5bp报收2.59%。一方面，我们认为本次调整意在呵护银行净息差空间，2023年Q3我国商业银行净息差已回落至1.73%，较2021年Q4的2.08%连续7个季度下行，且低于“1.8%”的安全区间。另一方面，此举或助于储蓄加快转化为消费和投资，推动有效需求的释放，缓解资金空转现象。 本轮存款“降息”有望为后续政策利率宽松打开空间。据央行数据，近6年金融机构人民币境内存款定期化程度提升，其中住户存款和非金融企业存款中活期存款比例分别由2017年12月的39%和44%降至2023年11月的28%与31%。我们认为本次存款利率调降有望为2024年Q1的息打开空间，整体利多债市。反观当前1年期LPR利率已连续4个月未出现调整，而5年期及以上LPR利率自6月调整之后已连续6个月按兵不动，宽货币动能有所蓄积。 经济数据整体回踩，利率债积极因素提升。回顾11月末利率的上行主要来自地产端政策加码及舆情因素，而12月以来利率债市场震荡偏强，主要源于近期经济数据发布整体略弱于预期，复苏斜率仍然偏缓驱动。据国家统计局，2023年11月制造业PMI录得49.4，打破2023年5月-9月PMI稳步回升趋势，连续两月环比回落。物价数据方面，2023年11月CPI同比录得-0.4%，物价信号指向国内有效需求仍然偏弱。此外，10月工业企业利润同比增速降至2.7%，去库向补库转换趋势仍待确认。地产端而言，虽需求端政策加码，但“金九银十”成色不足，全国各线城市销售略显疲态。类似今年4月逻辑，对债市利多且短端性价比占优。 2024年债市机会大于风险，利率中枢有望下移。预计2024年中债10年期国债利率区间在2.4%-2.9%之间。政府债的供给扰动最大阶段或已过去，在地产政策驱动下利率虽存上行动力，但空间相对有限。政策面考虑，当前人民币汇率已有明显升值，其对货币政策约束有所收敛。2023年Q4国内经济微幅回踩，预计库存周期步入补库节奏较缓。超储率及净息差延续回落，明年央行或仍适时进行降准、降息等宽货币操作，债市仍有走牛可能。 美债利率及美元低位震荡，汇率波动短期或进入平台期。本周数据方面，11月美国PCE物价指数年率为3.2%，低于预期的3.3%，也低于前值3.5%。通胀的温和降温支撑联储政策偏鸽，截止2023年12月24日，CME预期2024年1月议息会议降息概率微幅上升，1月利率按兵不动仍为大概率。当前市场对于2024年5月降息25bp及以上概率已达100%。短期而言，我们认为美债及美元已对多空因素消化相对充分，短期资产波动可能步入平台期，人民币汇率短期进一步升值的动力有限，但中期随海外降息预期发酵，内外利差仍有望收敛。 商品整体偏强震荡。本周金价高位震荡，COMEX黄金期货徘徊于2065美元/盎司附近。原油方面，安哥拉因配额纠纷退出OPEC，红海改道成国际航运新趋势，但圣诞节前整体交易平淡，布油贴近80美元/桶波动。至12月15日当周，美国商业原油库存4.437亿桶，周上升291万桶；汽油库存2.267亿桶，周上升271万桶；馏分油库存1.150亿桶，周上升149万桶；美国原油产量1330万桶/天，周环比增加20万桶/天，较去年同期增加120万桶/天。至12月21日，美国钻机数620台，周环比减少3台，较去年同期减少159台；其中采油钻机数498台，周环比减少3台，较去年同期减少124台。 风险提示：美国通胀回落速度不及预期、海外银行业危机蔓延、国际地缘摩擦超预期。 正文目录 1.资产配置核心观点5 2.债券市场7 2.1.国内债市7 2.2.海外流动性观察9 2.3.基准利率及债市情绪11 3.商品市场12 4.外汇市场13 5.经济日历14 6.风险提示15 图表目录 图1资产周度表现汇总5 图2中国MLF及LPR报价7 图3住户及非金融企业的活期存款占比7 图4超储率连续三个季度回落，%7 图5商业银行净息差回落至1.73%7 图6公开市场操作货币净投放[逆回购]7 图7MLF+TMLF合计净投放7 图8银行间质押式回购总量8 图9IRS质押式回购定盘利率8 图10新增国债及政金债发行规模8 图11新增地方政府债券发行规模8 图12国债10Y-1Y期限利差8 图133M-1Y期限AAA同业存单利率倒挂8 图14国债期货收盘价9 图15投资级中资美元债9 图16美债收益率及期限利差走势9 图17中美10年期国债利差9 图18海外国债收益率9 图19美联储总资产及联邦基金利率10 图20美国成屋销售中位数及30年抵押贷款利率10 图21美国个人消费在GDP中占比近2/310 图22当前美国家庭部门杠杆率较2008年大幅下降10 图23美国财政部TGA账户10 图24外资持有美债情况10 图25央行政策利率走廊11 图26主要产品利率走势11 图27隐含税率“牛市下行、熊市上行”11 图28RJ/CRB商品及南华期货商品指数，点12 图29铁矿石与螺纹钢指数，点12 图30焦煤、焦炭价格，点12 图31原油价格指数12 图32工业金属指数12 图33农产品价格指数，点12 图34国产锂价13 图35钴价13 图36美元兑人民币、美元兑日元汇率13 图37英镑兑美元、欧元兑美元汇率13 图38外汇占款及银行结售汇差额13 图39CNH-CNY价差13 图402020年来本币汇率与权益市场联动增强14 图412020年来美元指数与港股呈明显负向联动14 图42下周主要经济事件及数据14 1.资产配置核心观点 本周资产表现回顾：中债>美股>原油商品＞黑色商品＞人民币汇率>美元＞农产品图1资产周度表现汇总[休市则为最新交易日数据] 资料来源：Wind，东海证券研究所 国有行迎年内第三轮存款利率调降。12月22日起，多家国有大行再次调降存款挂牌利率，不同期限的定期存款及大额存单利率下调幅度不等，存款期限涵盖一年期至五年期。继2023年9月国有大行下调存款利率后，时隔三个月存款利率再迎“降息”。存款降息落地发酵推动市场广谱利率回落，本周债市偏强运行，十年期国债收益率下行5bp报收2.59%。一方面，我们认为本次调整意在呵护银行净息差空间，2023年Q3我国商业银行净息差已回落至1.73%，较2021年Q4的2.08%连续7个季度下行，且低于“1.8%”的安全区间。另一方面，此举或助于储蓄加快转化为消费和投资，推动有效需求的释放，缓解资金空转现象。 本轮存款“降息”有望为后续政策利率宽松打开空间。据央行数据，近6年金融机构人民 币境内存款定期化程度提升，其中住户存款和非金融企业存款中活期存款比例分别由2017年12月的39%和44%降至2023年11月的28%与31%。我们认为本次存款利率调降有望为2024年Q1的息打开空间，整体利多债市。反观当前1年期LPR利率已连续4个月未出现调整，而5年期及以上LPR利率自6月调整之后已连续6个月按兵不动，宽货币动能有所蓄积。 经济数据整体回踩，利率债积极因素提升。回顾11月末利率的上行主要来自地产端政策加码及舆情因素，而12月以来利率债市场震荡偏强，主要源于近期经济数据发布整体略弱于预期，复苏斜率仍然偏缓驱动。据国家统计局，2023年11月制造业PMI录得49.4，打破2023年5月-9月PMI稳步回升趋势，连续两月环比回落。物价数据方面，2023年11月CPI同比录得-0.4%，物价信号指向国内有效需求仍然偏弱。此外，10月工业企业利润同比增速降至2.7%，去库向补库转换趋势仍待确认。地产端而言，虽需求端政策加码，但“金九银十”成色不足，全国各线城市销售略显疲态。类似今年4月逻辑，对债市利多且短端性价比占优。 2024年债市机会大于风险，利率中枢有望下移。预计2024年中债10年期国债利率区间在2.4%-2.9%之间。政府债的供给扰动最大阶段或已过去，在地产政策驱动下利率虽存上行动力，但空间相对有限。政策面考虑，当前人民币汇率已有明显升值，其对货币政策约束有所收敛。2023年Q4国内经济微幅回踩，预计库存周期步入补库节奏较缓。超储率及净息差延续回落，明年央行或仍适时进行降准、降息等宽货币操作，债市仍有走牛可能。 美债利率及美元低位震荡，汇率波动短期或进入平台期。本周数据方面，11月美国PCE物价指数年率为3.2%，低于预期的3.3%，也低于前值3.5%。通胀的温和降温支撑联储政策偏鸽，截止2023年12月24日，CME预期2024年1月议息会议降息概率微幅上升，1月利率按兵不动仍为大概率。当前市场对于2024年5月降息25bp及以上概率已达100%。短期而言，我们认为美债及美元已对多空因素消化相对充分，短期资产波动可能步入平台期，人民币汇率短期进一步升值的动力有限，但中期随海外降息预期发酵，内外利差仍有望收敛。 商品整体偏强震荡。本周金价高位震荡，COMEX黄金期货徘徊于2065美元/盎司附近。原油方面，安哥拉因配额纠纷退出OPEC，红海改道成国际航运新趋势，但圣诞节前整体交易平淡，布油贴近80美元/桶波动。至12月15日当周，美国商业原油库存4.437亿桶，周 上升291万桶；汽油库存2.267亿桶，周上升271万桶；馏分油库存1.150亿桶，周上升 149万桶；美国原油产量1330万桶/天，周环比增加20万桶/天，较去年同期增加120万桶 /天。至12月21日，美国钻机数620台，周环比减少3台，较去年同期减少159台；其中 采油钻机数498台，周环比减少3台，较去年同期减少124台。 图2中国MLF及LPR报价图3住户及非金融企业的活期存款占比 50.45 40.40 30.35 0.30 2