2024年铝及氧化铝年度策略：供需紧平衡 震荡待破局

安如泰山信守承诺 此报告版权属于国投安信期货有限公司0 各项声明请参见报告尾页 供需紧平衡震荡待破局 国投安信期货2024年铝及氧化铝年度策略 刘冬博 高级分析师 从业资格证号：F3062795投资咨询证号：Z0015311 个人简介： 先后就职于有色金属工业协会下属信息资讯机构、铝产业背景期货公司及风险管理子公司。十年以上有色金属相关从业经验，主要从事有色及贵金属产业研究、自营投资、客户服务工作。曾获上期所、期货日报优秀团队和个人奖项，中国黄金协会高级黄金投资分析师。现为国投安信期货研究院铝及黄金研究员。 目录 12023年行情回顾4 1.1氧化铝：现货波动有限期货崭露头角4 1.2电解铝：延续震荡低库存下的预期博弈4 2氧化铝：长期产能过剩下的阶段性平衡5 2.1铝土矿紧俏限制氧化铝产能扩张5 2.2氧化铝新投产能有限开工率维持偏低水平7 2.3进口体量下降出口维持百万吨以上9 2.4氧化铝成本下行空间有限北方低利润状态维持10 2.52024年氧化铝相对平衡阶段性仍有错配11 3电解铝：供应低增速需求弹性大12 3.1全球电解铝产能维持低速增长12 中国运行产能创新高建成产能接近天花板12 海外产能缓慢恢复2024年增量有限14 3.2原铝进口常态化15 3.3铝水比例抬升初级加工竞争激烈15 3.4国内需求弹性大海外疲软待回暖17 房地产政策加持消费或有韧性17 光伏增速下降仍是最大增量18 汽车产销提升新能源车稳定增长19 特高压加速建设铝杆需求增长明显20 海外经济逐渐筑底2024年有望恢复性增长21 2024年铝消费低速增长22 3.5全球铝市场相对平衡维持低库存状态22 3.6成本波动有限对价格影响弱化23 42024年展望：供需相对平衡周期共振破局24 摘要 氧化铝： 中国氧化铝的远期过剩显而易见，但铝土矿和赤泥等问题继续限制开工率走高。2024年全球氧化铝新增项目对产量贡献较低，需求端电解铝产能提升空间也有限，供需均呈现低速增长。氧化铝预计会维持总体相对平衡，阶段性出现错配的状态。多空均存在相应的逻辑和机会，在铝价不悲观的预期下，氧化铝也难出现大幅下跌的情况，预计主力合约运行区间2600- 3200元。 电解铝 中国产能逐渐接近天花板，海外项目尚处于规划阶段，供应增量有限，西南地区水电不稳定性持续带来供给减量担忧。需求端疫情后逆周期调节政策发力拥有较强韧性。2023-2024年全球电解铝维持紧平衡状态，低库存和低过剩率预期下沪铝依然倾向于多头配置。国内外经济周期处于从分化到收敛并逐渐走向共振复苏的过程，全球制造业补库需求弹性较高，不过时间上存在不确定性。大宗商品震久必破，已经区间窄幅波动一年半的沪铝在震荡趋势下未来存在向上突破的可能。2024年在经济承压阶段如有低点将是多单布局的绝佳机会。 12023年行情回顾 1.1氧化铝：现货波动有限期货崭露头角 2023年氧化铝现货均价约2920元，较2022年微降约1.1%，全年现货单边上行，运 行区间在2800-3010元。 6月19日氧化铝期货在上期所上市，上市后期货活跃度明显更高，围绕现货波动且与沪铝走势相关性强，体现了与现货定价的差异化。氧化铝上市初期的大幅波动带来了期现无风险套利机会，随着产业客户的套利介入，期现价差收窄，套利机会关闭，后期期货贴水更多体现了仓单聚集地新疆仓库升贴水和实际运输成本间的差距。从氧化铝期货参与主体上来看，期货公司做市商占据较大比例，产业内以贸易商为主，产业外资金参与度不高。 图1：氧化铝期现货与沪铝走势图2：氧化铝现货年均价 资料来源：Wind，国投安信期货资料来源：Wind，国投安信期货 1.2电解铝：延续震荡低库存下的预期博弈 2023年电解铝价格维持2022年下半年以来的震荡趋势，全年基本处于17500-19500 元的窄幅区间之内。现货年均价约18680元，较2022年下降6.3%。 全年价格主要围绕疫情放开后经济预期和现实的博弈，供给扰动和需求韧性出现的预期差带来阶段性行情，但整体来看铝市场波澜不惊，矛盾不突出，低库存状态下体现出抗跌和暂时 缺少强驱动的特点。 图3：内外盘铝价走势图4：铝现货年均价 资料来源：Wind，国投安信期货资料来源：Wind，国投安信期货 2氧化铝：长期产能过剩下的阶段性平衡 2.1铝土矿紧俏限制氧化铝产能扩张 2023年铝土矿供应不足和赤泥处理成为限制氧化铝产能扩张的主要因素，铝土矿价格延续近年缓慢上行趋势。 SMM数据显示2023年1-11月我国铝土矿产量约6112万吨，同比下降1.2%。2023年下半年河南三门峡地区因矿山复垦大规模停采，山西吕梁则因安全事故导致矿山开工率下降，目前复产均未启动，广西、贵州也因环保督察受到阶段性影响。环保趋严和国产矿品位持续下降等因素将继续制约国产矿供应，山西和河南铝土矿铝硅比已经从2010年5-7降至4-5， 山西煤下铝大规模开采还需要较长时间实现，河南矿产资源规划显示其0-500米资源基本探清且勘探投入持续下滑，未来山西和河南氧化铝产能跟随铝土矿产量下降可能性高。 图5：铝土矿价格图6：铝土矿产量 资料来源：SMM，国投安信期货资料来源：SMM，国投安信期货 2023年1-10月我国进口铝土矿1.1785亿吨，同比13.6%。其中进口自几内亚8309万吨，同比增长46%，占比从55%提升至70%，弥补了原本占比15%并在今年禁止铝土矿出口的印尼矿缺口。澳大利亚矿石进口2794万吨，占比24%，保持稳定。此外巴西、土耳其、加纳、马来西亚、黑山、塞拉利昂等地铝土矿有所补充。 数据显示铝土矿进口占供应比重已经达到67%，我国使用进口矿的氧化铝产能占比接近60%。机构预计2024年几内亚和澳大利亚矿企可增加500-1000万吨矿石供应，对应200- 400万吨氧化铝生产需求。未来伴随广西氧化铝新项目逐渐投产，外矿占比将进一步抬升。进口来源中几内亚和澳大利亚占比合计高达94%。今年几内亚就出现了政变、内乱和罢 工等事件对铝土矿出口造成一定影响，几内亚推进采矿企业布局氧化铝厂也在推进，澳大利亚考虑将铁矿石、铝土矿、焦煤等大宗商品列入关键矿产清单，未来两国均存在一定政策风险。 图7：铝土矿分国别进口量图8：进口铝土矿占比 资料来源：Wind，国投安信期货资料来源：Wind，国投安信期货 2.2氧化铝新投产能有限开工率维持偏低水平 目前氧化铝建成产能超过一亿吨，已经能够满足未来国内电解铝最大限制产能的需求，而目前可查到有规划的氧化铝项目在3000万吨以上，远期看是绝对过剩状态。 从产量上来看2023年氧化铝产量约8000万吨，同比增长约3%，相对于国内电解铝产量仅略有过剩。 图9：中国氧化铝产能情况图10：中国氧化铝产量 资料来源：Wind，国投安信期货资料来源：Wind，国投安信期货 2023年国内氧化铝新投产能约400万吨，内蒙古赤峰启辉、广西的华昇、东方希望、北 海这四个项目处于建设阶段，有望于2024年年末至2025年陆续投产，对2024年产量难有明显贡献。新投优势产能对旧产能的挤出压力暂时有限。 图11：氧化铝开工率表1：未来两年计划新投产能 资料来源：同花顺，国投安信期货资料来源：国投安信期货 海外方面，国际铝协数据显示2023年1-10月海外冶金级氧化铝产量4615万吨，与去年同期基本持平。年度日均氧化铝产量约361万吨，同比仅增0.6%。 目前中国在海外氧化铝产能565万吨，其中魏桥和南山在印尼各200万吨产能正常生 产，未来几年至少有6家企业在海外有投建氧化铝厂计划，多数位于印尼，不过目前尚无明确投产时间。 2024年确定性较强的项目仅印度Vedanta的150万吨，海外氧化铝生产维持匹配电解铝的低速增长，全球开工率约在80%左右。 图12：海外氧化铝产量图13：全球氧化铝日均产量 资料来源：同花顺，国投安信期货资料来源：同花顺，国投安信期货 2.3进口体量下降出口维持百万吨以上 海关数据显示，2023年1-10月我国进口氧化铝143万吨，同比下降14%，出口氧化铝100万吨，净进口43万吨。预计全年净进口约50万吨，同比下降50%。出口增加主要源于俄乌战争后俄铝氧化铝减产对中国的需求增加，收购河北文丰30%股权后增加144万吨氧化铝产能，向俄罗斯出口将会维持。随着国内产能投放，对进口氧化铝需求降低，2024年净进口或维持低水平状态。 图14：氧化铝年度进出口情况图15：氧化铝月度进出口情况 资料来源：同花顺，国投安信期货资料来源：国投安信期货 2.4氧化铝成本下行空间有限北方低利润状态维持 2023年氧化铝行业平均成本大约在2670元附近，同比下降约3%，成本下降主要来自烧碱和能源价格的回落。成本项中铝土矿、烧碱、能源分项平均占比约在50%、15%、15%，使用进口矿的产能矿石占比更高烧碱占比降低，使用国产矿则相反。 2024年进口矿石形成一定规模增量，海运费有下调可能，整体矿石价格可能高位稳中略降。能源和烧碱预计震荡为主，有一定下行空间。综合来看氧化铝平均成本波动空间相对不大，可能在200元以内。 图16：氧化铝成本利润图17：主要产区成本情况 资料来源：同花顺，国投安信期货资料来源：钢联，国投安信期货 晋豫作为全国成本最高地区，在长期产能过剩情况下面临产能淘汰的困境。目前山西和河南地区氧化铝建成产能分别为2600万吨和1300万吨，运行产能分别在1700-1900万吨， 850-1050万吨之间波动，产能占全国比重过去两年均在下滑。 今年两地均阶段性陷入亏损状态，长期看两地或将逐渐向亏损状态偏转，但目前国内的种种供给约束状态下，晋豫微利状态或可暂时维持，两地成本线也将成为氧化铝的重要支撑区域。目前晋豫成本约在2800-2900元，对应明年氧化铝价格低位或在2600-2700元。 图18：晋豫产能变化图19：晋豫利润 资料来源：同花顺，国投安信期货资料来源：同花顺，国投安信期货 2.52024年氧化铝相对平衡阶段性仍有错配 2024年全球氧化铝新增项目对产量贡献较低，供应增量主要来自于中国氧化铝偏低开工率下的复产，但复产也将受到矿石等问题的限制，需求端电解铝产能提升空间有限，供需均呈现低速增长。建成产能的严重过剩尚不构成中短期绝对过剩的判断，2024年氧化铝预计会维持总体相对平衡状态，可能出现阶段性错配。 图20：氧化铝月度平衡表2：氧化铝年度平衡 资料来源：同花顺，国投安信期货资料来源：同花顺，国投安信期货 氧化铝行业特性决定厂内存在大量常备库存难以完全统计，预估行业库存可用天数在20 天以上，缺少普遍认可的社会库存概念，过剩无法形成显性的库存积累。氧化铝上市后需关注上期所仓库和厂库仓单情况，上市以来由于新疆仓库升贴水和实际运费差距带来套利机会，目前氧化铝仓单集中在新疆形成了十万吨以上的库存规模，由于氧化铝仓单180天的有效期设 置，需警惕2024年一季度仓单出库对现货市场的挤压。 图21：氧化铝港口和厂库库存图22：氧化铝仓单情况 资料来源：SMM，国投安信期货资料来源：同花顺，国投安信期货 3电解铝：供应低增速需求弹性大 3.1全球电解铝产能维持低速增长 中国运行产能创新高建成产能接近天花板 2023年我国电解铝建成产能约4470万吨，距离产能天花板仅不到百万吨，运行产能峰 值达到4300万吨，刷新历史新高，开工率接近95%。年末受到云南限电影响产能降至4200 万吨。预计全年电解铝产量4140万吨，同比增长3.5%。 2023年国内新增产能主要是甘肃中瑞、四川广元中孚、贵州元豪、内蒙古白音华合计约 50万吨。2023年的减产主要来自云贵川三地水电的不稳定性，云南在一季度和四季度分别 减产75万吨和115万吨，贵州一季度减产近40万吨，四川三季度少量减产7万吨。各地区 去年和今年减停产产能的复产则贯穿全年，累计复产接近300万吨。 图23：中国电解铝运行产能图24：中国电解铝产量 资料来源：Wind，国投安信期货资