氧化铝&铝年度报告：供需双弱紧平衡，结构行情仍可期

氧化铝&铝2024年报 供需双弱紧平衡，结构行情仍可期 2023年12月15日 氧化铝&铝年度报告 报告要点： 2023回顾：氧化铝6月上市，盘面走出了“先涨后稳再跌”的三段行情，基本跟随了云南电解铝复产与减产的节奏，供应端受限于矿石扰动、大气防治等多种因素而有所收紧，但并无太大的短缺压力，现货成交不活跃、定价不成熟，期现走势会出现背离；电解铝走势仍在大区间震荡格局中，云南依然是供给端的最大变量，需求受地产拖累表现中性，整体矛盾不算突出，但高铝水、低库存成为值得重视的问题，这决定了下半年“内强外弱”的格局，也导致了进口压力的持续存在； 2024展望：氧化铝端，未来国内矿石走下坡路，海外仅几内亚 有1000万吨左右增量，国内新投氧化铝产能基本以海外矿石为主，明年230万吨投产集中在Q4，加剧过剩压力，预计全年氧化铝产量8721万吨，同比增长3.6%，整体过剩204万吨，存量产能将优胜劣汰的行业出清；电解铝明年供需两端低速增长，国内供应主要变量还在云南，此外有部分置换和技改产能，贡献小幅增量，海外因能源成本高企而减产的部分鲜有复产，可实现的新投产能也仅61万 吨，全年产量增长有限，预计2024年国内电解铝产量4232万吨，同比增长2%，原铝净进口依然能有110万吨水平，需求端，国内地产成为拖累，政策频繁出台但实际奏效有限，建筑用铝占比将再度下滑，新能源行业保持上升势头，光伏、新能源车、电网建设给出增量，铝材净出口预计持稳，全年预计总需求4353.6万吨，同比增 1.4%，平衡表存在11.7万吨小幅缺口，整体供需矛盾不大，但由于产业一体化趋势难逆转，高铝水导致的低库存问题仍有可能重演，配合需求季节性或有结构性的单边或正套行情可以参与。 风险点：海外经济衰退、地产超预期崩塌 创元研究 创元研究有色组研究员：田向东 邮箱：tianxd@cyqh.com.cn投资咨询资格号：Z0019606 联系人：李玉芬 邮箱：liyf@cyqh.com.cn从业资格号：F03105791 目录 一、2023年行情回顾4 1.1氧化铝行情回顾4 1.2电解铝行情回顾4 二、上游原辅料5 2.1铝土矿：国内逐年递减，进口依赖提高5 2.1.1国内供应受限，未来难有增量5 2.1.2进口依赖近七成，增量主看几内亚6 2.2烧碱：供需双增，矛盾不大7 2.3氧化铝7 2.3.1供应：产能仍在扩张，存量竞争加剧7 2.3.2价格：成本定价，利润微薄11 2.4煤炭：总量依然宽松，价格中枢维持12 2.5预焙阳极：大幅回落，底部维持13 三、电解铝供应：内外增量有限13 3.1国内：供应接近瓶颈，变数仍在西南13 3.2海外：能源阻碍欧洲复产，远期投产相对有限16 3.3进出口：进口增长或将持续17 四、需求：新能源依然是主要拉动项18 4.1内需：地产成拖累，新能源亮眼18 4.1.1地产继续拖累19 4.1.2新能源车渗透率继续提高20 4.1.3高基数下光伏增速或放缓21 4.1.4特高压建设如火如荼21 4.2海外变数较多，出口预计平稳22 五、结论与展望23 5.12024年供需存在小缺口，矛盾不突出23 5.2库存结构性问题难以解决24 一、2023年行情回顾 1.1氧化铝行情回顾 2023年6月19日，氧化铝期货在上海期货交易所上市，回顾这5个月的价格表现，可以分为三个阶段： ①6月-8月，供给端因矿石供应扰动导致河南及广西地区部分氧化铝厂出现阶段性减产，需求端云南丰水季电解铝超预期复产带动对氧化铝的需求抬升，供需存在小幅缺口，氧化铝盘面与现货齐走高； ②随后进入9月-10月，多家氧化铝厂对设备进行例行检修而导致短暂停产，但由于恢复较快，对于整体运行产能影响不大，下游电解铝维持稳定高开工，氧化铝现货继续上涨，盘面给予高利润估值维持震荡； ③进入11月，临近冬季采暖，关于大气污染防治对氧化铝供应端造成潜在的干扰，但在我们先前专题《大气污染防治对氧化铝影响几何？》中分析过影响不会太大，截止目前氧化铝运行产能也依然处于正常水平，而11月 云南枯水季再度执行120万吨的减产导致氧化铝需求收缩，推动了现货与盘面的共振走弱，盘面跌幅更深； 图：氧化铝期现表现：元/吨图：氧化铝现货升贴水：元/吨 3200 3100 3000 2900 2800 2700 盘面价格现货均价 200 150 100 50 0 -50 -100 -150 -200 -250 资料来源：wind、创元研究资料来源：SMM、创元研究 1.2电解铝行情回顾 2023年铝价整体依然未脱离区间震荡运行，尽管有供应天花板的天然利多因素，需求端，新能源领域拉动强劲，但地产的拖累贯穿全年，其他领域的需求在疫后疤痕效应的影响下表现较为中性，整体供需缺乏突出的矛盾，行情更多是跟随库存变动； “低库存”是今年电解铝异于往年的关键词，二季度随着需求恢复铝锭进入去库阶段，直至5月，国内高铝水带来的结构性问题开始体现在铝锭库 存的绝对低位上，此现象持续到10月份，叠加人民币升值和美元加息打压伦铝，“内强外弱”的现象愈发严重，沪伦比价明显走高，进口窗口开启持续对供应施压，根据我们统计，今年进口窗口开启时间长达三个多月，一定程度对冲了云南减产导致的供应减量，而消费在“金九银十”结束后表现低迷，盘面支撑不足，自国庆节开始走向下跌。 SHFE铝收盘价:元/吨 LMEM3铝收盘价:美元/吨（右轴） 1000 500 0 -500 18500 -1000 资料来源：wind、创元研究 资料来源：SMM、创元研究 二、上游原辅料 2.1铝土矿：国内逐年递减，进口依赖提高 2.1.1国内供应受限，未来难有增量 图：内外盘铝价表现图：铝锭进口利润：元/吨 20000 2700 19500 2600 19000 25002400 2300 18000 2200 -1500 17500 2100 -2000 随着数年大规模的开采，我国铝土矿品位逐渐下滑、资源量逐渐下降，从数据也可看出，自2019年以后，国内铝土矿产量逐年递减，2023年1-11月国内累计产量达到6112.38万吨（同比去年下降1.29%），供应结构来看，广西、山西、贵州是主要产出地，其中北方（晋豫两地）矿石供应趋紧的现象更为明显，也是造成国内矿石产出快速下滑的主要原因，今年北方矿石扰动因素居多，三门峡矿山复垦、中央环保巡视督察、山西吕梁矿难严查等事件都进一步限制了晋豫两地矿石的供应，河南供应量已跌至接近云南省；国内矿石供应面临的储量下降、成本抬升、环保限制、采矿证难办等制约因素是长期存在的，预计未来国产矿供应将长期下行，我国进口依赖度也会进一步提高。 图：国内铝土矿产量：万吨图：国内铝土矿供应结构：万吨 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 500 400 300 200 100 广西河南贵州山西重庆云南 0 2014201520162017201820192020202120222023 资料来源：SMM、创元研究资料来源：SMM、创元研究 2.1.2进口依赖近七成，增量主看几内亚 我国自海外进口铝土矿逐年增长，2023年1-10月我国铝土矿累计进口量达 到11785.14万吨，同比去年增长13.59%，我国矿石进口依赖度已接近七成； 进口结构中，几内亚仍然是我国第一大进口来源国，且仍然处于快速增长阶段，今年1-10月累计进口量达到8309.50万吨，占比进口总量的70.5%，随着中资企业在当地布局推进矿山建设，未来海外铝土矿增量主要在几内亚，2024年预计几内亚出矿增量约1000-1300万吨；澳大利亚2023 年1-10月进口量达到2794.02万吨，占比进口总量的23.71%，未来增量空 间较小；今年印尼宣布禁止铝土矿出口，自4月份起进口量归零，为弥补印尼缺口部分，也有部分来自如马来西亚、越南、黑山等地区的小众矿石 进口，但价格居高、量级较小，关键扰动还在几内亚和澳大利亚。 图：进口依赖度逐年提高 图：铝土矿进口来源：万吨 进口量 国内产量 进口依赖度：右轴 澳大利亚 印尼 几内亚 马来西亚 其他 20000 70% 15000 60%50% 10000 40%30% 5000 20%10% 0 0% 80% 1200 1000 800 600 400 200 0 201520162017201820192020202120222023 资料来源：海关总署、创元研究资料来源：海关总署、创元研究 图：国内铝土矿价格：元/吨图：进口铝土矿CIF（折算人民币）：元/吨 山西河南广西贵州 澳大利亚几内亚马来西亚印尼 550 450 350 250 150 20132014201520162017201820192020202120222023 500 450 400 350 300 250 200 150 201520162017201820192020202120222023 资料来源：SMM、创元研究资料来源：SMM、创元研究 国内矿石供应下滑、海外矿石供应抢手，近几年内外矿价同步上涨，近期正值明年铝土矿长单签订的阶段，海运费上涨和坚挺的矿价影响下，矿石仍然是卖方市场为主，预计明年矿石长单价格中枢维持高位，给氧化铝成本端造成压力，这也是制约国内氧化铝供应端的主要因素，大型铝业集团在海外布局矿山自用，有较大的成本优势，加速了行业的竞争洗牌。 2.2烧碱：供需双增，矛盾不大 根据钢联数据，2023年1-10月国内烧碱累计产量3377.9万吨，同比去年增长2.17%；2024年烧碱投产，产能预计增长3%-5%，下游不同领域提振有限，整体矛盾不突出。 图：我国烧碱产量：万吨图：液碱32%市场价（山东）：元/吨 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 2000 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 2017201820192020202120222023 资料来源：wind、创元研究资料来源：钢联、创元研究 2.3氧化铝 2.3.1供应：产能仍在扩张，存量竞争加剧 2023年1-10月全球氧化铝产量累计达到1.13亿吨，同比去年增长1.52%， 其中国内1-10月氧化铝总产量达到6626.4万吨，同比增长2%，海外1-10 月氧化铝总产量4505.9万吨，同比增长仅0.83%； 我国氧化铝产能没有天花板限制，行业仍然处于扩张中，而下游需求已经见顶，截止目前，国内氧化铝建成产能破亿达到10342万吨，北方仍然是主产区；不同于电解铝的是，氧化铝开工调节灵活，2023年受到矿石供应收紧、大气污染防治限制、集中的季节性检修以及突发事件的影响，氧化铝开工率波动较大，因此行业产能过剩加剧，但绝对过剩量并不突出； 图：国内氧化铝产能及开工情况：万吨、%图：氧化铝产能分布 建成产能运行产能开工率 12000 95% 10000 河北5% 重庆5% 贵州6% 山东29% 90% 8000 85% 河南13% 6000 4000 80% 2000 75% 广西15% 山西25% 资料来源：SMM、创元研究 资料来源：SMM、创元研究 图：国内氧化铝供需情况：万吨 图：全球氧化铝供需情况：万吨 氧化铝产量 净进口 电解铝需求 平衡 氧化铝产量 电解铝需求 平衡 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 400 200 0 -200 -400 -600 -800 20132014201520162017201820192020202120222023 20132014201520162017201820192020202120222023 内蒙古1%云南1% 8000 300250 6000 200 150 4000 10050 2000 0-50 0 -100 资料来源：SMM、创元研究资料