贵金属行业研究：掘“金”系列（四）：加息周期结束，黄金股右侧配置期确认

本月（11.21~12.21）金银价格震荡上行。伦敦现货黄金+1.75%至2041.70美元/盎司，COMEX黄金价格+2.18%至2043.40 美元/盎司，SHFE黄金价格+1.89%至475.30元/克。伦敦现货白银+2.78%至24.19美元/盎司，COMEX白银价格+1.29%至24.36美元/盎司，SHFE白银价格+3.50%至6064元/千克。 名义金价仍有上行空间。2023年11月实际金价约为646.56美元/盎司/CPI，相对历史高点的880/780/760美元/盎司/CPI分别还有36%/21%/18%左右的理论上涨空间，如果按此计算相对2023年11月名义金价（1985.27美元/盎司）的上涨空间，在美国CPI指数不变的假设下，本轮名义金价最高或可达2330-2670美元/盎司。 （1）通胀回落顺畅，美联储加息周期确认结束 美国通胀回落顺畅，前瞻指标走弱。美国11月PCE物价指数同比2.6%，核心PCE同比3.2%；11月CPI同比3.1%， 核心CPI同比4.0%，通胀回落较为顺畅。汽油价格环比降低是CPI增速回落的主要原因，此外核心商品中服饰增速明显回落。从美国20个大中城市房价同比这一指标的领先意义来看，预计房屋CPI分项将持续走弱。 12月FOMC会议确认本轮加息周期结束。美联储12月FOMC例会最新的点阵图显示，美联储官员预计2024年将会有三次降息，2024年降息预期大幅上调50BP，在利率声明中表示在决定未来任何政策时都将考虑累积紧缩政策。12月FOMC会议美联储官员态度转鸽驱动OIS隐含利率曲线大幅下移。当前FedWatch工具显示2024年2月不加息概率为83.5%，市场定价2024年3月开始降息，降息25BP概率为68.7%。12月FOMC会后市场基本确认美联储本轮加息周期已经结束。 （2）央行购金有所放缓，黄金ETF流出收窄 全球央行购金热度有所缓和。10月全球央行净购金42.52吨，环比9月净购金量减少29.08吨。中国人民银行从2022 年11月开始购金量已经达到266吨，11月购金11.7吨。土耳其央行10月购入18.5吨，波兰央行继续购金6.2吨。 10月央行售金量有所增加，主要为乌兹别克斯坦售金10.6吨，哈萨克斯坦售金1.6吨。 黄金ETF持仓流出大幅收窄。11月黄金ETF持仓净流出9.44吨，环比10月净流出的36.51吨减少74.15%。北美地区黄金ETF基金净流入约6.59亿美元，结束了北美地区连续5个月的净流出态势，主要由于投资者预期美联储紧缩周期即将结束，同时金价出现反弹，也促进了黄金ETF的流入。欧洲地区收益率处于10年来高位，出于对机会成本的考虑，以及欧洲本地货币走强导致以本币计价的黄金价格表现较为疲软，投资者对黄金ETF投资的兴趣受到影响。 （3）机会成本和通胀对黄金价格贡献最为显著，央行购金能够解释部分偏离 根据我们从风险、机会成本、通胀、经济环境和美联储货币政策五个层面构建的黄金价格模型，在各影响因素中，PCE 物价指数对黄金价格贡献最为显著，其次是美元指数，综合来看机会成本和通胀层面对于黄金价格的贡献最大。 全球央行净购金能够解释部分黄金价格相对于预测金价的偏离。2010-2011年和4Q2022至今伦敦现货黄金价格相对于模型预测金价明显正向偏离，同期全球央行均有较为明显的净购金行为，供需层面支撑黄金价格。 基于上述黄金价格模型，我们预计2024年黄金价格相对于2023年模型预测金价上涨19.7%至2328美元/盎司，2025 年黄金价格相对于2024年模型预测金价上涨7.1%至2493美元/盎司。 供需因素影响弱化后，金价分析将在中观层面重回实际利率框架。在实际利率框架下，当前正处于美联储停止加息到明确释放降息信号前的黄金股右侧配置期，并且黄金股相对收益尚未兑现全部金价上涨预期，预计美联储明确释放降 息信号后黄金股将迎来主升浪行情。建议关注银泰黄金、中金黄金、山东黄金、招金矿业、赤峰黄金等标的。 美联储紧缩货币政策反复，黄金公司业绩不及预期，美国经济超预期向好。 内容目录 一、市场行情回顾5 二、美联储本轮加息结束6 2.1实际利率下行推涨金价6 2.2美联储持续缩表6 2.3美国通胀回落顺畅，前瞻指标走弱7 2.412月FOMC会议确认本轮加息周期结束10 2.5主要经济体制造业PMI低于荣枯线11 2.6全球黄金累库12 三、央行购金有所放缓，黄金ETF流出收窄13 3.1全球央行购金热度有所缓和13 3.211月黄金ETF持仓流出大幅收窄15 3.3黄金相对比价未达历史高位15 3.4央行购金支撑前三季度实物黄金需求17 3.5世界白银协会预测2023年白银短缺4420吨17 四、机会成本和通胀对黄金价格贡献最为显著18 五、行业新闻及重点公司公告19 5.1行业新闻19 5.2重点公司公告19 六、行业重点公司估值20 七、风险提示22 图表目录 图表1：黄金价格5 图表2：白银价格5 图表3：通胀调整的金价（CPI：1982-1984年=100）5 图表4：年初至今贵金属行业指数+8.41%6 图表5：近一个月贵金属行业指数-2.40%6 图表6：金价&实际利率6 图表7：2023年以来金价&实际利率6 图表8：联邦基金目标利率&美联储资产7 图表9：全球负利率债券规模占比7 图表10：美国CPI&核心CPI同比7 图表11：美国PCE&核心PCE同比7 图表12：美国核心CPI各分项权重8 图表13：美国核心CPI分项同比（%）8 图表14：美国核心CPI分项环比（%）8 图表15：美国房屋CPI同比与20个大中城市房价同比8 图表16：美国新增非农就业人数（千人）8 图表17：美国失业率&职位空缺率8 图表18：服务新增非农就业分项（千人）9 图表19：生产新增非农就业分项（千人）9 图表20：市民工人雇佣成本同比（%）9 图表21：私营企业雇佣成本同比（%）9 图表22：州和地方政府雇佣成本同比（%）10 图表23：其他主要经济体CPI同比10 图表24：美国通胀预期期限结构（%）10 图表25：美国PCE预测（%）10 图表26：美债期限结构（%）11 图表27：OIS隐含利率（%）11 图表28：主要经济体制造业PMI11 图表29：主要经济体服务业PMI11 图表30：主要经济体GDP增速12 图表31：主要经济体近两年GDP增速12 图表32：COMEX黄金非商业持仓12 图表33：COMEX黄金非商业净持仓12 图表34：黄金库存13 图表35：COMEX白银总持仓13 图表36：白银库存13 图表37：LBMA金银库存13 图表38：全球央行黄金储备14 图表39：全球央行季度购金量14 图表40：全球央行购金需求14 图表41：2023年主要购金&售金国家（吨）14 图表42：中国央行黄金储备15 图表43：黄金和美元占全球外汇储备比重15 图表44：全球黄金ETF持仓15 图表45：全球黄金ETF持仓流量15 图表46：金铜比与美债名义利率16 图表47：近两年金铜比16 图表48：金油比与VIX指数16 图表49：近两年金油比16 图表50：金银比与美元指数17 图表51：近两年金银比17 图表52：黄金供需平衡17 图表53：白银供需平衡18 图表54：黄金价格模型各指标对金价贡献（单位：美元/盎司）18 图表55：黄金价格相对于预测金价偏离（美元/盎司）19 图表56：全球央行净购金能够解释部分偏离19 图表57：模型预测2024年金价上涨19.7%至2328美元/盎司19 图表58：从前两轮周期最高水平看，黄金股2024年估值处于历史较低位置20 图表59：从前两轮周期平均水平看，黄金股2024年估值处于历史较低位置21 图表60：行业重点公司估值表（收盘价：元；PE：倍；截至2023年12月22日收盘）22 图表1：黄金价格 本月（11.21~12.21）金银价格震荡上行。伦敦现货黄金+1.75%至2041.70美元/盎司，COMEX黄金价格+2.18%至2043.40美元/盎司，SHFE黄金价格+1.89%至475.30元/克。伦敦现货白银+2.78%至24.19美元/盎司，COMEX白银价格+1.29%至24.36美元/盎司，SHFE 白银价格+3.50%至6064元/千克。 2,100 伦敦金现:美元（美元/盎司）伦敦金现:欧元（欧元/盎司）伦敦金现:英镑（英镑/盎司）SHFE黄金（元/克，右轴） 490 1,900 1,700 470 450 430 1,500 410 1,300 390 370 1,100 May-21Aug-21Nov-21Feb-22May-22Aug-22Nov-22Feb-23May-23Aug-23Nov-23 来源：同花顺iFinD，国金证券研究所 350 通过将黄金价格剔除美国CPI（1982-1984年=100）以后的价格作为黄金的实际价格，实际金价自1968年以来经历了三轮大幅上涨周期，1980年实际金价接近880美元/盎司/CPI， 2011年实际金价达到780美元/盎司/CPI，2020年实际金价接近760美元/盎司/CPI。从实际金价过去三轮历史高点观察，我们认为黄金或存在某种实际价值量的绝对最高值，或对应全球黄金总资源量或可采储量，这一最高值基本位于760-880美元/盎司/CPI。 2023年11月实际金价约为646.56美元/盎司/CPI，相对历史高点的880/780/760美元/盎司/CPI分别还有36%/21%/18%左右的理论上涨空间，如果按此计算相对2023年11月名义金价（1985.27美元/盎司）的上涨空间，在美国CPI指数不变的假设下，本轮名义金价最高或可达2330-2670美元/盎司（实际只要CPI单月同比增速为正，CPI绝对数额就会上升，对应的名义金价区间就会上升）。 图表2：白银价格图表3：通胀调整的金价（CPI：1982-1984年=100） 伦敦银现:美元（美元/盎司）SHFE白银（元/千克，右轴） 316,500 296,000 27 5,500 25 5,000 23 4,500 21 194,000 173,500 1,000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 通胀调整的金价（美元/盎司/CPI） 来源：同花顺iFinD，国金证券研究所来源：同花顺iFinD，国金证券研究所 年初至今，沪深300指数-13.97%，申万有色金属行业指数-13.38%，申万贵金属行业指数 +8.41%，相对沪深300指数超额收益22.38%。近一个月，沪深300指数-6.99%，申万有色金属行业指数-5.89%，申万贵金属行业指数-2.40%，相对沪深300指数超额收益4.59%。 图表4：年初至今贵金属行业指数+8.41%图表5：近一个月贵金属行业指数-2.40% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% 0% 贵金属工业金属金属新材料有色金属沪深300能源金属小金属 -1% -2% -3% -4% -5% -6% -7% -8% -9% -10% 来源：同花顺iFinD，国金证券研究所来源：同花顺iFinD，国金证券研究所 2.1实际利率下行推涨金价 美债长期平均实际利率降低39BP至1.93%。11月FOMC会议美联储如期暂停加息，联邦基金目标利率维持在5.25-5.50%区间。近期黄金价格上涨主因美联储12月FOMC会议释放宽松货币政策预期，实际利率下行推涨金价。 图表6：金价&实际利率图表7：2023年以来金价&实际利率 2,200 2,000 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 伦敦现货黄金（美元/盎司）长期平均实际利率（%，右轴） 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 201320