掘“金”系列（三）：巴以冲突推涨金价，黄金股右侧配置时点渐进

本月（9.20~10.20）黄金价格下跌后快速上行。伦敦现货黄金+2.32%至1988.50美元/盎司，COMEX黄金价格+2.40% 至1976.40美元/盎司，SHFE黄金价格+0.99%至475.46元/克。伦敦现货白银-0.26%至23.22美元/盎司，COMEX白银 价格+2.09%至23.73美元/盎司，SHFE白银价格-1.30%至5826元/千克。 名义金价仍有上行空间。2023年9月实际金价约为622.82美元/盎司/CPI，相对历史高点的880/780/760美元/盎司 /CPI分别还有40%/25%/22%左右的上涨空间，如果按此计算相对2023年9月名义金价（1916.96美元/盎司）的上涨空间，在美国CPI指数不变的假设下，本轮名义金价最高或可达2340-2700美元/盎司。 （1）核心通胀顺畅回落，美联储官员态度转鸽，停止加息预期再度强化 核心通胀及预期走弱支持停止加息。美国9月核心CPI同比4.1%，低于前值，核心通胀回落较为顺畅。医疗服务分项 同比增速下降，二手车和卡车同比环比增速均走弱。雇佣成本指数ECI显示的劳动力市场薪资增速放缓，对于核心通胀的拖累减弱。核心通胀持续回落及领先指标的走弱支持美联储货币政策停止加息。 停止加息预期强化。10月中旬开始美联储多位官员发言偏鸽，倾向于支持停止加息，9月FOMC会后上移的OIS隐含 利率曲线显著回摆。10月19日美联储主席鲍威尔讲话表示预计11月FOMC会议将按兵不动，美债收益率上升让美联储货币政策更为谨慎。当前FedWatch工具显示2023年11月、12月FOMC会议不加息的概率分别为99.9%和80.1%，均较此前有所提升，降息预期提前至2024年5月，降息25BP概率为43.3%。整体来看，市场认为7月为最后一次加 息，美联储本轮加息周期已经进入尾声。 （2）全球央行购金热度持续，实物需求支撑黄金价格 央行购金热度不减。8月全球央行购金量76.67吨，售金量0.09吨，净购金76.58吨。土耳其央行8月购金15吨， 为连续第三个月净购金。中国、波兰等国央行均持续购金，波兰央行8月购金14.9吨，为连续第5个月购入黄金， 2023年以来增持黄金88吨。因全球央行购金的支撑，黄金实物端需求较为强劲。 全球黄金ETF持仓持续流出。截至9月底，全球黄金ETF持仓量3281.7吨，9月黄金ETF持仓净流出58.93吨。9月亚洲地区黄金ETF基金连续第七个月流入，中国由于基金供应商加大促销力度、国内金价飙升及内盘资产持续疲软的共同作用，主导亚洲地区黄金ETF流入。9月北美地区由于美债收益率抬升和美元走强，双重因素影响下投资者持有黄金的机会成本提升，造成黄金ETF基金连续第四个月流出。 （3）货币政策预期波动，巴以冲突导致避险情绪升温，金价走出“V”形走势 近一个月黄金价格走出“V”形走势。短期内黄金价格的大幅涨跌一方面由于市场对于美联储货币政策预期的波动， 另一方面来源于巴以冲突持续升级催生的避险情绪。 货币政策预期波动压制金价。美联储持续加息、美债实际收益率震荡上行，美联储9月FOMC会议声明导致市场推迟美联储降息预期，叠加美联储主要官员支持利率高位，黄金价格在货币政策预期波动及美债收益率压制下快速下跌。巴以冲突爆发、金价反弹，美联储官员态度转鸽加速金价上行。10月7日新一轮巴以冲突爆发，10月9日开盘后，外盘黄金在避险情绪的推动下结束连续半个月的下跌，开始反弹。随着巴以冲突持续升级，同时美联储官员发言态度转鸽，双重因素下黄金价格加速上涨。 美联储实际降息前为黄金权益资产相对收益最明显的时间段，目前黄金和黄金股更多为择时问题，而美联储大概率降息时点至实际降息时点为黄金和黄金股涨幅最明显阶段，可提前逐步布局。建议关注银泰黄金、中金黄金、山东黄金、招金矿业、赤峰黄金等标的。 美联储加息超预期风险，实际利率上行风险，央行购金需求降低风险。 内容目录 一、市场行情回顾5 二、美联储官员态度偏鸽强化停止加息预期6 2.1实际利率提升，避险情绪推升金价6 2.2美联储持续缩表6 2.3美国核心通胀及前瞻指标走弱7 2.4美联储官员发言偏鸽驱动OIS隐含利率曲线回摆10 2.5中国制造业PMI重回扩张区间11 2.6全球黄金去库12 三、央行购金热度不减，黄金ETF持续流出13 3.1全球央行购金热度不减13 3.29月黄金ETF持仓持续流出15 3.3黄金相对比价未达历史高位15 3.4央行购金支撑上半年实物黄金需求17 3.5世界白银协会预测2023年白银短缺4420吨18 四、货币政策预期波动叠加避险情绪，金价走出“V”形走势18 五、行业新闻及重点公司公告20 5.1行业新闻20 5.2重点公司公告21 六、行业重点公司估值21 七、风险提示22 图表目录 图表1：黄金价格5 图表2：白银价格5 图表3：通胀调整的金价（CPI：1982-1984年=100）5 图表4：年初至今贵金属行业指数+15.95%6 图表5：近一个月贵金属行业指数-4.82%6 图表6：金价&实际利率6 图表7：2023年以来金价&实际利率6 图表8：联邦基金目标利率&美联储资产7 图表9：全球负利率债券规模占比7 图表10：美国CPI&核心CPI同比7 图表11：美国PCE&核心PCE同比7 图表12：美国核心CPI各分项权重8 图表13：美国核心CPI分项同比（%）8 图表14：美国核心CPI分项环比（%）8 图表15：美国房屋CPI同比与20个大中城市房价同比8 图表16：美国新增非农就业人数（千人）8 图表17：美国失业率&职位空缺率8 图表18：服务新增非农就业分项（千人）9 图表19：生产新增非农就业分项（千人）9 图表20：市民工人雇佣成本同比（%）9 图表21：私营企业雇佣成本同比（%）9 图表22：州和地方政府雇佣成本同比（%）10 图表23：其他主要经济体CPI同比10 图表24：美国通胀预期期限结构（%）10 图表25：美国PCE预测（%）10 图表26：美债期限结构（%）11 图表27：OIS隐含利率（%）11 图表28：主要经济体制造业PMI11 图表29：主要经济体服务业PMI11 图表30：主要经济体GDP增速12 图表31：主要经济体近两年GDP增速12 图表32：COMEX黄金非商业持仓12 图表33：COMEX黄金非商业净持仓12 图表34：黄金库存13 图表35：COMEX白银总持仓13 图表36：白银库存13 图表37：LBMA金银库存13 图表38：全球央行黄金储备14 图表39：全球央行季度购金量14 图表40：全球央行购金需求14 图表41：2023年净购金国家（吨）14 图表42：中国央行黄金储备15 图表43：黄金和美元占全球外汇储备比重15 图表44：全球黄金ETF持仓15 图表45：全球黄金ETF持仓流量15 图表46：金铜比与美债名义利率16 图表47：近两年金铜比16 图表48：金油比与VIX指数16 图表49：近两年金油比16 图表50：巴以冲突推动金油价格上行17 图表51：金油比走势震荡17 图表52：金银比与美元指数17 图表53：近两年金银比17 图表54：黄金供需平衡18 图表55：白银供需平衡18 图表56：近一个月黄金价格走出“V”形走势19 图表57：通胀预期上行19 图表58：美联储加息预期反复导致黄金价格下跌19 图表59：巴以冲突持续升级20 图表60：内盘金价跟随外盘波动20 图表61：美元兑人民币汇率企稳20 图表62：行业重点公司估值表（收盘价：元；PE：倍；截至2023年10月20日收盘）22 图表1：黄金价格 本月（9.20~10.20）黄金价格下跌后快速上行。伦敦现货黄金+2.32%至1988.50美元/盎司，COMEX黄金价格+2.40%至1976.40美元/盎司，SHFE黄金价格+0.99%至475.46元/克。伦敦现货白银-0.26%至23.22美元/盎司，COMEX白银价格+2.09%至23.73美元/盎司，SHFE 白银价格-1.30%至5826元/千克。 2,100 伦敦金现:美元（美元/盎司）伦敦金现:欧元（欧元/盎司）伦敦金现:英镑（英镑/盎司）SHFE黄金（元/克，右轴） 490 1,900 1,700 470 450 430 1,500 410 1,300 390 370 1,100 Mar-21Jun-21Sep-21Dec-21Mar-22Jun-22Sep-22Dec-22Mar-23Jun-23Sep-23 350 来源：同花顺iFinD，国金证券研究所 通过将黄金价格剔除美国CPI（1982-1984年=100）以后的价格作为黄金的实际价格，实际金价自1968年以来经历了三轮大幅上涨周期，1980年实际金价接近880美元/盎司/CPI， 2011年实际金价达到780美元/盎司/CPI，2020年实际金价接近760美元/盎司/CPI。从实际金价过去三轮历史高点观察，我们认为黄金或存在某种实际价值量的绝对最高值，或对应全球黄金总资源量或可采储量，这一最高值基本位于760-880美元/盎司/CPI。 2023年9月实际金价约为622.82美元/盎司/CPI，相对历史高点的880/780/760美元/盎司/CPI分别还有40%/25%/22%左右的上涨空间，如果按此计算相对2023年9月名义金价 （1916.96美元/盎司）的上涨空间，在美国CPI指数不变的假设下，本轮名义金价最高或可达2340-2700美元/盎司。 图表2：白银价格图表3：通胀调整的金价（CPI：1982-1984年=100） 伦敦银现:美元（美元/盎司）SHFE白银（元/千克，右轴） 316,500 296,000 27 5,500 25 5,000 23 4,500 21 194,000 173,500 1,000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 通胀调整的金价（美元/盎司/CPI） 196819731978198319881993199820032008201320182023 来源：同花顺iFinD，国金证券研究所来源：同花顺iFinD，国金证券研究所 年初至今，沪深300指数-9.33%，申万有色金属行业指数-9.83%，申万贵金属行业指数 +15.95%，相对沪深300指数超额收益25.27%。近一个月，沪深300指数-5.26%，申万有色金属行业指数-6.05%，申万贵金属行业指数-4.82%，相对沪深300指数超额收益0.45%。 图表4：年初至今贵金属行业指数+15.95%图表5：近一个月贵金属行业指数-4.82% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 1% 能源金属金属新材料贵金属沪深300有色金属小金属工业金属 0% -1% -2% -3% -4% -5% -6% -7% -8% -9% -10% 来源：同花顺iFinD，国金证券研究所来源：同花顺iFinD，国金证券研究所 2.1实际利率提升，避险情绪推升金价 美债长期平均实际利率提升52BP至2.63%。9月FOMC会议美联储如期暂停加息，联邦基金目标利率维持在5.25-5.50%区间。近期黄金价格上涨主因巴以冲突局势持续升级，避险情绪推涨金价。 图表6：金价&实际利率图表7：2023年以来金价&实际利率 2,200 伦敦现货黄金（美元/盎司）长期平均实际利率（%，右轴）伦敦现货黄金（美元/盎司）长期平均实际利率（%，右轴） 2,000 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 2013201420152016201720182019202020212022 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 2,100 2,050 2,000 1,950 1,900 1,850 1,800 1,