固定收益行业利率债周报：交易主线的自我强化

交易主线的自我强化 ——固定收益行业利率债周报 固定收 益 定期报 告 申港证券股份有限公司证券研究报 告 投资摘要： 债市周观点。我们认为宽松的交易主线正在自我强化，这轮行情或继续延续。我们预测十年期国债期货T2403的运行区间为102.3-103，十年期国债 230018维持2.65-2.60区间震荡。债市近期走出了强势的多头行情，存款利率调降的驱动下，十债呈现趋势下行行情，近期市场交易情绪的转化较为明显，四季度驱动债市调整的”一级供给/资金空转“在12月下旬的发行空窗期出现了变盘的迹象，在资金空转的监管仍然不明晰的背景下，存款利率调降引发了市场对于降息的交易情绪，交易情绪转向乐观。 对于存款利率的调降我们认为核心在于资金空转背景下存款定期化，导致银行负债成本上行，净息差的压力增加，因此银行主要调整的是定期存款和大额存单，或是商业银行自发的调降行为。而大行调降存款后，其实会继续面临负债流向中小行，负债端缺失被迫发行CD补充流动性，从这点来看，CD的收益率短期依然难以大幅下行。 行情的主线逐步从交易流动性宽松和政策不及预期转向交易降息。我们认为交易主线的转换逐步打开了市场的交易空间，如果按照交易的逻辑判断，债市的这轮下行仍然可以持续，市场收益率的低点或在货币宽松政策落地的前后。 回到交易策略上，考虑到市场的交易情绪已经转向降息预期，这轮行情的低点或是在MLF续做前后，但是年内市场下行的空间不大了，此处市场在情绪发酵下或出现回调行情，但是回调行情依然可以继续建仓，等待止盈机会。 资金市场。上周央行公开市场操作共投放15820亿，共到期12760亿，净投放3060亿。公开市场操作七天逆回购利率为1.8%。资金面整体保持中性偏紧。上周质押式回购隔夜加权利率维持在1.6%，质押式回购隔夜七天加权利 率维持在1.8%。 一级市场。上周共发行利率债15只，总发行4770.7亿，净融资4296.4亿。 其中国债共发行4483.1亿元，净融资4083.1亿，地方债共发行287.6亿，净 融资213.3亿。本周预计利率债总发行0亿，净融资0亿，相比以往单周额度处于较低水平。 二级市场。上周十债活跃券230018整体处于2.64-2.6震荡行情。货币政策方面，公开市场操作上，央行逐步投放跨年流动性，资金面整体维持中性平衡， 资金价格逐步抬升。上周市场的运行整体偏强。从经济基本面来看，12月经济整体处于环比走平趋势，对于债券的定价是中性的。政策面上明年财政政策会决定明年债市的运行趋势，但是12月的供给压力缓解，债市的交易主线逐步转向存款利率的下行。债市情绪逐步回暖，上周整体收益率趋于下行。 本周重点关注。资金面：本周逆回购到期6720亿，关注央行针对流动性的续做情况。基本面：12月27日公布11月工业企业利润。 风险提示：政策风险。 2023年12月24日 王振扬分析师 SAC执业证书编号：S166052310001 1、《强势震荡等待降准：固定收益行业利率债周报》2023-12-04 2、《短期震荡中期行情仍未结束：固定收益行业利率债周报》2023-11-20 3、《降准或是较好的“兑现”窗口期：固定收益行业利率债周报》2023-11-13 4、《短期或调整仍是建仓机会：固定收益行业利率债周报》2023-11-06 5、《耐心持有等待央行：固定收益行业利率债周报》2023-10-29 内容目录 1.债市周观点3 1.1流动性观察3 1.2一级市场4 1.3二级市场5 2.高频数据跟踪6 3.本周重点关注8 4.风险提示8 图表目录 图1：资金利率，单位：%3 图2：AAA同业存单到期收益率：1年，单位：%4 图3：全市场质押式回购量，单位：亿4 图4：各期限国债到期收益率，单位：%5 图5：各期限国开到期收益率，单位：%5 图6：期限利差，单位：%6 图7：隐含税率，单位：bp6 图8：高炉开工率，单位：%6 图9：开工率：汽车轮胎全钢胎，单位：%6 图10：开工率：汽车轮胎半钢胎，单位：%6 图11：开工率：江浙地区涤纶长丝，单位：%6 图12：单周30大中城市商品房成交面积，单位：万平方米7 图13：当周日均销量:乘用车:厂家零售，单位：辆7 图14：LME3个月铜期货价格，单位：美元/吨7 图15：布伦特原油期货价格，单位：美元/桶7 图16：螺纹钢期货价格，单位：元/吨8 图17：生猪期货价格，单位：元/吨8 表1：利率债一级发行概览，单位：亿4 1.债市周观点 我们认为宽松的交易主线正在自我强化，这轮行情或继续延续。我们预测十年期国债期货T2403的运行区间为102.3-103，十年期国债230018维持2.65-2.60区间震荡。债市近期走出了强势的多头行情，存款利率调降的驱动下，十债呈现趋势下行行情，近期市场交易情绪的转化较为明显，四季度驱动债市调整的”一级供给/资金空转“在12月下旬的发行空窗期出现了变盘的迹象，在资金空转的监管仍然不明晰的背景下，存款利率调降引发了市场对于降息的交易情绪，交易情绪转向乐观。 对于存款利率的调降我们认为核心在于资金空转背景下存款定期化，导致银行负债成本上行，净息差的压力增加，因此银行主要调整的是定期存款和大额存单，或是商业银行自发的调降行为。而大行调降存款后，其实会继续面临负债流向中小行，负债端缺失被迫发行CD补充流动性，从这点来看，CD的收益率短期依然难以大幅下行。 行情的主线逐步从交易流动性宽松和政策不及预期转向交易降息。我们认为交易主线的转换逐步打开了市场的交易空间，如果按照交易的逻辑判断，债市的这轮下行仍然可以持续，市场收益率的低点或在货币宽松政策落地的前后。 回到交易策略上，考虑到市场的交易情绪已经转向降息预期，这轮行情的低点或是在MLF续做前后，但是年内市场下行的空间不大了，此处市场在情绪发酵下或出现回调行情，但是回调行情依然可以继续建仓，等待止盈机会。 1.1流动性观察 上周央行公开市场操作共投放15820亿，共到期12760亿，净投放3060亿。公开市场操作七天逆回购利率为1.8%。资金面整体保持中性偏紧。 上周质押式回购隔夜加权利率维持在1.6%，质押式回购隔夜七天加权利率维持在1.8%。 图1：资金利率，单位：% 存款类机构质押式回购加权利率:1天 存款类机构质押式回购加权利率:7天 1.90 1.85 1.80 1.75 1.70 1.65 1.60 1.55 1.50 1.45 1.40 2023-12-182023-12-192023-12-202023-12-212023-12-22 资料来源：Wind，申港证券研究所 上周一年期AAA同业存单到期收益率回升至2.65%，高于政策利率。 图2：AAA同业存单到期收益率：1年，单位：% 同业存单到期收益率(AAA):1年 2.66 2.65 2.64 2.63 2.62 2.61 2.60 2.59 2.58 2.57 2023/12/182023/12/192023/12/202023/12/212023/12/22 资料来源：Wind，申港证券研究所 上周全市场质押式回购成交量回升至7.3万亿，杠杆小幅回升。 图3：全市场质押式回购量，单位：亿 成交量:银行间质押式回购 76,500 76,000 75,500 75,000 74,500 74,000 73,500 73,000 72,500 72,000 71,500 2023-12-182023-12-192023-12-202023-12-212023-12-22 资料来源：Wind，申港证券研究所 1.2一级市场 上周共发行利率债15只，总发行4770.7亿，净融资4296.4亿。其中国债共发行 4483.1亿元，净融资4083.1亿，地方债共发行287.6亿，净融资213.3亿。 本周预计利率债总发行0亿，净融资0亿，相比以往单周额度处于较低水平。 表1：利率债一级发行概览，单位：亿 本周发行 上周发行 本周偿还 上周偿还 本周净融资 上周净融资 国债 0 4483.1 400 400 -400 4083.1 地方债 0 287.6 89.1 74.3 -89.1 213.3 总计 0 4770.7 489.1 474.3 -489.1 4296.4 资料来源：Wind，申港证券研究所 1.3二级市场 上周十债活跃券230018整体处于2.64-2.6震荡行情。货币政策方面，公开市场操作上，央行逐步投放跨年流动性，资金面整体维持中性平衡，资金价格逐步抬升。上周市场的运行整体偏强。从经济基本面来看，12月经济整体处于环比走平趋势，对于债券的定价是中性的。政策面上明年财政政策会决定明年债市的运行趋势，但是12月的供给压力缓解，债市的交易主线逐步转向存款利率的下行。债市情绪逐步回暖，上周整体收益率趋于下行。 12.18：十债全天窄幅震荡，收于2.6275。央行开展了1840亿，当日2850亿逆回购到期，因此单日净回笼410亿。税期后资金面较为平稳，权益市场走势偏弱，债市走势震荡偏强。 12.19：十债全天维持2.6325-2.6275震荡。央行开展了1190亿7天和1820亿 14天逆回购操作，当日4140亿逆回购到期，净回笼1130亿。资金面主要呈现月内宽松，跨年较贵的特征，平坦化的曲线并未出现较强的反转信号，债市继续呈现分化，长端和超长端表现较好。 12.20：十债全天维持2.64-2.6275震荡。央行开展1340亿7天期和1510亿元 14天期逆回购操作，当日2650亿元逆回购到期，单日净投放200亿元。今日市场主要博弈中午的一级招标，结果略低于预期，债市全天依然维持震荡。 12.21：十债全天维持2.64-2.605震荡。央行开展1950亿7天和2260亿元14 天期逆回购操作，当日2620亿逆回购到期，单日净投放1590亿。今日市场的交易主线在存款利率的下行，负债端的下行带动市场进一步交易宽松的货币政策，收益率出现了大幅下行。 12.22：十债全天维持2.615-2.6震荡。央行公开展400亿7天和2910亿14天 逆回购操作，当日500亿逆回购到期，单日净投放2810亿。债市又进入大幅下行后的博弈市场，权益市场呈现偏弱的走势，债市全天处于窄幅震荡走势。 图4：各期限国债到期收益率，单位：%图5：各期限国开到期收益率，单位：% 2.70 2.60 2.50 2.40 2.30 2.20 2.10 2.00 中债国债到期收益率:2年中债国债到期收益率:5年中债国债到期收益率:10年 2023/12/182023/12/192023/12/202023/12/212023/12/22 2.90 2.70 2.50 2.30 2.10 1.90 1.70 1.50 中债国开债到期收益率:2年中债国开债到期收益率:5年中债国开债到期收益率:10年 2023/12/182023/12/192023/12/202023/12/212023/12/22 资料来源：Wind，申港证券研究所资料来源：Wind，申港证券研究所 图6：期限利差，单位：%图7：隐含税率，单位：bp 0.35 0.30 0.25 0.20 0.15 0.10 0.05 0.00 中债国债到期收益率:10年:-中债国债到期收益率:2年 中债国开债到期收益率:10年:-中债国开债到期收益率:2年 2023/12/182023/12/192023/12/202023/12/212023/12/22 16.00 14.00 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 隐含税率 2023/12/182023/12/192023/12/202023/12/212023/12/22 资料来源：Wind，申港证券研究所资料来源：Wind，申港证券研究所 2.高频数据跟踪 生产端：我们主要选取了