固定收益行业利率债周报：耐心等待市场的主线

耐心等待市场的主线 ——固定收益行业利率债周报 固定收 益 定期报 告 申港证券股份有限公司证券研究报 告 投资摘要： 债市周观点。我们认为基本面复苏的斜率变缓并不构成债市下行的强逻辑，建议投资者耐心等待市场主线的形成。我们预测十年期国债期货T2306的运行区间为100.0-100.5，十年期国债220025维持2.90-2.85区间震荡。近日国开 活跃券破了05的下边界，国债期货持续拉升，主连合约也将近要破100.55的年线，市场交易的主线逻辑主要有二：一是经济修复上有顶，在二月的超季节性复苏下市场走势仍然变强，三四月的斜率或变缓，这是目前市场目前看多的一条线索，其实我们看到春节后股、债、商、汇陆续都在兑现这一逻辑。二是海外银行的流动性危机发酵，避险情绪升温。叠加这轮机构久期整体偏短，踏空下被迫的拉久期使得市场小步慢跑的下行。 基本面来看，我们仍然坚持我们前期一直看好经济复苏的观点。在一轮复苏周期中，我们当前并未看到明显的拐点出现，复苏的斜率变缓并不是债市做多的强逻辑，我们看到的是避险情绪和踏空情绪的发酵，并未让债市打破震荡区间， 而一旦情绪缓解，或者经济复苏的迹象再次打破投资者的弱预期，债市随时面临转向。 流动性的节奏其实今年投资者已经较为适应，税期和跨季央行会投放充足的短期流动性，但是中长期的负债仍然补充是不足的，在经济持续走暖下，流动性仍然会回到紧平衡的状态下，但是当前资金面的松紧不构成市场交易的主线。 回到交易策略上，今年春节后债市的走势对于市场的传统研究框架而言，缺乏了一定的解释力度。我们认为核心还是在于节后的债市走势并不规律的遵循经济基本面的变化在定价，而是去年疫情放开后，预期定价和现实定价出现了错位，以及总量政策相对保守，反应到货币政策上的相机抉择。在这样的环境中，波段策略的空间较为狭窄，且市场的主线难以把握，市场多空双方交易难度都在增加，我们近期也在及时调整策略。当前我们建议仍然以谨慎的态度面对后续的行情。 资金市场。上周央行公开市场共投放9440亿，共到期2320亿，净回笼7120亿。公开市场操作七天逆回购利率为2.0%。资金面整体保持中性偏松。上周质押式回购隔夜加权利率维持在2.3%，质押式回购隔夜七天加权利率维持在 2.1%。 一级市场。上周共发行利率债25只，总发行3255.5亿，净融资185.9亿。其 中国债共发行2160.0亿元，净融资-82.2亿，地方债共发行1095.5亿，净融 资268.1亿。本周预计利率债总发行6067.0亿，净融资4824.6亿，相比以往单周额度处于较高水平。 二级市场。上周十债活跃券220025整体处于2.89-2.86震荡行情。货币政策方面，公开市场操作上，央行逐步加大投放流动性，资金面整体维持紧平衡， 资金价格上升。上周市场的运行整体偏强，总理在周末的发布会向市场传递稳增长的信号和信心，投资者对于经济复苏的预期保持谨慎乐观。海外方面，海外银行风波暂时缓和，美债投资者押注联储的降息周期提前，美债市场大幅下行，进一步带动避险情绪下，国内债市的回暖。上周五超市场预期的降准落地，但是市场走出了利多落地的行情。 本周重点关注。资金面：本周逆回购到期4630亿，关注央行针对流动性的续做情况。基本面：3月20日公布3月lpr报价。 风险提示：政策风险 2023年03月19日 曹旭特分析师 SAC执业证书编号：S1660519040001 王振扬研究助理 SAC执业证书编号：S1660121090009 1、《预期转向短期转入震荡：固定收益行业利率债周报》2023-03-12 2、《保持耐心等待配置机会：固定收益行业利率债周报》2023-03-05 3、《中线主线开始定价：固定收益行业利率债周报》2023-02-26 4、《固定收益定期：固定收益行业利率债周报》2023-02-19 5、《寻找不确定中的确定性：利率交易的定价规则与投资策略》2023-02-14 内容目录 1.债市周观点3 1.1流动性观察3 1.2一级市场4 1.3二级市场5 2.高频数据跟踪6 3.本周重点关注8 4.风险提示8 图表目录 图1：资金利率，单位：%3 图2：AAA同业存单到期收益率：1年，单位：%4 图3：全市场质押式回购量，单位：亿4 图4：各期限国债到期收益率，单位：%5 图5：各期限国开到期收益率，单位：%5 图6：期限利差，单位：%6 图7：隐含税率，单位：bp6 图8：高炉开工率，单位：%6 图9：开工率：汽车轮胎全钢胎，单位：%6 图10：开工率：汽车轮胎半钢胎，单位：%7 图11：开工率：江浙地区涤纶长丝，单位：%7 图12：单周30大中城市商品房成交面积，单位：万平方米7 图13：当周日均销量:乘用车:厂家零售，单位：辆7 图14：LME3个月铜期货价格，单位：美元/吨8 图15：布伦特原油期货价格，单位：美元/桶8 图16：螺纹钢期货价格，单位：元/吨8 图17：生猪期货价格，单位：元/吨8 表1：利率债一级发行概览，单位：亿4 1.债市周观点 我们认为基本面复苏的斜率变缓并不构成债市下行的强逻辑，建议投资者耐心等待市场主线的形成。我们预测十年期国债期货T2306的运行区间为100.0-100.5，十年期国债220025维持2.90-2.85区间震荡。近日国开活跃券破了05的下边界，国 债期货持续拉升，主连合约也将近要破100.55的年线，市场交易的主线逻辑主要有二：一是经济修复上有顶，在二月的超季节性复苏下市场走势仍然变强，三四月的斜率或变缓，这是目前市场目前看多的一条线索，其实我们看到春节后股、债、商、汇陆续都在兑现这一逻辑。二是海外银行的流动性危机发酵，避险情绪升温。叠加这轮机构久期整体偏短，踏空下被迫的拉久期使得市场小步慢跑的下行。 基本面来看，我们仍然坚持我们前期一直看好经济复苏的观点。在一轮复苏周期中，我们当前并未看到明显的拐点出现，复苏的斜率变缓并不是债市做多的强逻辑，我们看到的是避险情绪和踏空情绪的发酵，并未让债市打破震荡区间，而一旦情绪缓解，或者经济复苏的迹象再次打破投资者的弱预期，债市随时面临转向。 流动性的节奏其实今年投资者已经较为适应，税期和跨季央行会投放充足的短期流动性，但是中长期的负债仍然补充是不足的，在经济持续走暖下，流动性仍然会回到紧平衡的状态下，但是当前资金面的松紧不构成市场交易的主线。 回到交易策略上，今年春节后债市的走势对于市场的传统研究框架而言，缺乏了一定的解释力度。我们认为核心还是在于节后的债市走势并不规律的遵循经济基本面的变化在定价，而是去年疫情放开后，预期定价和现实定价出现了错位，以及总量政策相对保守，反应到货币政策上的相机抉择。在这样的环境中，波段策略的空间较为狭窄，且市场的主线难以把握，市场多空双方交易难度都在增加，我们近期也在及时调整策略。当前我们建议仍然以谨慎的态度面对后续的行情。 1.1流动性观察 上周央行公开市场共投放9440亿，共到期2320亿，净回笼7120亿。公开市场操作七天逆回购利率为2.0%。资金面整体保持中性偏松。 上周质押式回购隔夜加权利率维持在2.3%，质押式回购隔夜七天加权利率维持在2.1%。 图1：资金利率，单位：% 存款类机构质押式回购加权利率:1天 存款类机构质押式回购加权利率:7天 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 2023-03-132023-03-142023-03-152023-03-162023-03-17 资料来源：Wind，申港证券研究所 上周一年期AAA同业存单到期收益率回升至2.71%，低于政策利率。 图2：AAA同业存单到期收益率：1年，单位：% 同业存单到期收益率(AAA):1年 2.72 2.72 2.72 2.72 2.71 2.71 2.71 2.71 2.71 2.70 2.70 2.70 2023/3/132023/3/142023/3/152023/3/162023/3/17 资料来源：Wind，申港证券研究所 上周全市场质押式回购成交量回升至5.3万亿，杠杆小幅下跌。 图3：全市场质押式回购量，单位：亿 成交量:银行间质押式回购 80,000 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 2023-03-132023-03-142023-03-152023-03-162023-03-17 资料来源：Wind，申港证券研究所 1.2一级市场 上周共发行利率债25只，总发行3255.5亿，净融资185.9亿。其中国债共发行 2160.0亿元，净融资-82.2亿，地方债共发行1095.5亿，净融资268.1亿。 本周预计利率债总发行6067.0亿，净融资4824.6亿，相比以往单周额度处于较高水平。 表1：利率债一级发行概览，单位：亿 本周发行 上周发行 本周偿还 上周偿还 本周净融资 上周净融资 国债 2880.0 2160.0 500.0 2242.2 2380.0 -82.2 地方债 3187.0 1095.5 742.4 827.4 2444.6 268.1 总计 6067.0 3255.5 1242.4 3069.6 4824.6 185.9 资料来源：Wind，申港证券研究所 1.3二级市场 上周十债活跃券220025整体处于2.89-2.86震荡行情。货币政策方面，公开市场操作上，央行逐步加大投放流动性，资金面整体维持紧平衡，资金价格上升。上周市场的运行整体偏强，总理在周末的发布会向市场传递稳增长的信号和信心，投资者对于经济复苏的预期保持谨慎乐观。海外方面，海外银行风波暂时缓和，美债投资者押注联储的降息周期提前，美债市场大幅下行，进一步带动避险情绪下，国内债市的回暖。上周五超市场预期的降准落地，但是市场走出了利多落地的行情。 3.13：十债全天小幅震荡，收于2.875。央行开展410亿逆回购，今日70亿逆回购到期，当日净投放340亿。今日资金面均衡宽松，早盘国股大行、城商行融出积极，隔夜价格逐步回落。总理在周末的发布会向市场传递稳增长的信号和信心，债市全天窄幅震荡。 3.14：十债全天维持2.8775-2.87震荡。央行开展290亿7天逆回购操作，今日30亿逆回购到期。资金面均衡宽松。海外银行风波暂时缓和，美债投资者押注联储的降息周期提前，美债市场大幅下行。早盘带动国内债券市场情绪回暖，在资金面宽松的背景下，债市继续小幅下行。 3.15：十债全天维持2.88-2.87震荡。央行开展4810亿1年期MLF操作和1040亿7天公开市场操作，当日40亿逆回购和2000亿MLF到期，单日净投放3810亿元。1-2月经济数据出炉，多项数据显示经济仍然处于复苏周期中，MLF的续做整体也符合市场预期。午后资金面逐步转松，债市窄幅震荡。 3.16：十债全天维持2.89-2.8625震荡。央行开展1090亿逆回购操作，今日30亿元逆回购到期，当日净投放1060亿。早盘资金面偏紧，后转均衡。税期前后资金面波动增大，但是短期并不构成市场担忧的重点，债市继续小幅下行。 3.17：十债全天维持2.875-2.8675震荡。央行开展1800亿逆回购操作，当日150 亿逆回购到期，单日净投放1650亿。资金面逐步转松，午后长端债券出现下行，尾盘降准落地。尽管降准超市场预期，但是市场走出了利多落地的行情。 图4：各期限国债到期收益率，单位：%图5：各期限国开到期收益率，单位：% 3.00 2.90 2.80 2.70 2.60 2.50 2.40 2.30 2.20 2.10 2.00 中债国债到期收益率:2年中债国债到期收益率:5年 中债国债到期收益率:10年 2023/3/132023/3/142023/3/152023/3/162023/3/17 3.30 3.10 2.90 2.70 2.50 2.30 2.10 1.90 1.70 1.50 中