固定收益行业利率债周报：回归基本面定价的主线

回归基本面定价的主线 ——固定收益行业利率债周报 固定收 益 定期报 告 申港证券股份有限公司证券研究报 告 投资摘要： 债市周观点。我们认为市场将回归基本面定价的主线，建议投资者对债市转向乐观。我们预测十年期国债期货T2212的运行区间为101.3-101.9，十年期国 债220017维持2.65-2.73区间震荡。近几日国债期货上涨触前高101.9后迅速回落，市场走出短期顶部的迹象。市场近几日有两个新增变量需要注意，一是资金价格月初仍然位于高位，今年债市运行的一个坚实的基础就是资金价格在长期维持底部，市场在今年几个拐点前后均出现了对后续资金面收紧的预期，事后均出现被证伪的修复。月初的7-8号这两天是每个月资金最松的窗口 期，观察这两天的资金价格可以对整个月的资金价格下限有底部的判断。建议投资者根据本周的资金价格做持仓的调整，考虑到当前的期限利差，对于长端品种或有冲击，但是影响不会太大。 防疫政策的扰动仍然当前市场较大的不确定性变量。我们认为中期内放开的趋势或不变，但是短期内市场仍然会处于和政策、消息驱动的反复博弈中，对应 至盘面会出现恐慌式的预期抛盘和预期落空的缓慢修复。我们的观点是认为考虑到各地疫情的发酵，短期内仍然会维持原有政策，预期层面的扰动伴随后续被证伪会出现该驱动定价的修复。 对应到行情的定价中，我们认为基本面正在出现季节性走弱的信号，总量政策会继续发力，债市的下行仍未结束。总量政策中降准或于近期落地，但是降准对市场的定价影响是有限的，降息或于后续三个月（11/12/1）内落地。基本面趋弱，货币宽松预期重启这或成为市场下一轮行情推动的主线。我们对于行 情演绎节奏的判断是，十一月市场会处于宽幅震荡中，行情的再度走强或等至十二月中旬，一月中旬会见到阶段性的收益率的底部。建议投资者短线仓位可在十一月参与震荡的博弈，中线仓位可逢调整建仓，等待债市的年末行情。 资金市场。上周央行公开市场共投放1130亿，共到期8500亿，净投放7370亿。公开市场操作七天逆回购利率为2.0%。资金面整体保持中性偏松。上周质押式回购隔夜加权利率维持在1.8%，质押式回购隔夜七天加权利率维持在 2.0%。 一级市场。上周共发行利率债78只，总发行3606.6亿，净融资1765.6亿。 其中国债共发行2201.1亿元，净融资1594.1亿，地方债共发行1405.6亿， 净融资171.4亿。本周预计利率债总发行2862.3亿，净融资48.5亿，相比以往单周额度处于较低水平。 二级市场。上周十债活跃券220017整体处于2.6625-2.72震荡行情。货币政策方面，公开市场操作上，央行开始回笼跨月的资金投放，资金面上半周偏紧， 下半周转松，隔夜资金价格维持在1.8%附近。上周市场围绕以下几个主线展开，首先是央行回笼跨月投放的大量流动性，资金面在上半周呈现偏紧的状况。其次是经济数据方面，制造业PMI低于市场预期，整体仍然呈现弱复苏。疫情的防控也仍然是市场交易的主线，在周五对债市的影响较大。 本周重点关注。资金面：本周逆回购到期1130亿，关注央行针对流动性的续做情况。基本面：11月7日公布进出口数据，11月9日公布通胀和信贷数据。 风险提示：政策风险 2022年11月06日 曹旭特分析师 SAC执业证书编号：S1660519040001 王振扬研究助理 SAC执业证书编号：S1660121090009 1、《待到山花烂漫时：春节前债市投资策略》2022-11-03 2、《年末行情开启：固定收益行业利率债周报》2022-10-30 3、《风险释放后的建仓期：固定收益行业利率债周报》2022-10-23 4、《下旬震荡仍是主旋律：固定收益行业利率债周报》2022-10-17 5、《防御策略为主：固定收益行业利率债周报》2022-10-10 内容目录 1.债市周观点3 1.1流动性观察3 1.2一级市场4 1.3二级市场5 2.高频数据跟踪6 3.本周重点关注8 图表目录 图1：资金利率，单位：%3 图2：AAA同业存单到期收益率：1年，单位：%4 图3：全市场质押式回购量，单位：亿4 图4：各期限国债到期收益率，单位：%6 图5：各期限国开到期收益率，单位：%6 图6：期限利差，单位：%6 图7：隐含税率，单位：bp6 图8：高炉开工率，单位：%6 图9：开工率：汽车轮胎全钢胎，单位：%6 图10：开工率：汽车轮胎半钢胎，单位：%7 图11：开工率：江浙地区涤纶长丝，单位：%7 图12：单周30大中城市商品房成交面积，单位：万平方米7 图13：当周日均销量:乘用车:厂家零售，单位：辆7 图14：LME3个月铜期货价格，单位：美元/吨7 图15：布伦特原油期货价格，单位：美元/桶7 图16：螺纹钢期货价格，单位：元/吨8 图17：生猪期货价格，单位：元/吨8 表1：利率债一级发行概览，单位：亿5 1.债市周观点 我们认为市场将回归基本面定价的主线，建议投资者对债市转向乐观。我们预测十年期国债期货T2212的运行区间为101.3-101.9，十年期国债220017维持2.65- 2.73区间震荡。近几日国债期货上涨触前高101.9后迅速回落，市场走出短期顶部的迹象。市场近几日有两个新增变量需要注意，一是资金价格月初仍然位于高位，今年债市运行的一个坚实的基础就是资金价格在长期维持底部，市场在今年几个拐点前后均出现了对后续资金面收紧的预期，事后均出现被证伪的修复。月初的7-8号这两天是每个月资金最松的窗口期，观察这两天的资金价格可以对整个月的资金价格下限有底部的判断。建议投资者根据本周的资金价格做持仓的调整，考虑到当前的期限利差，对于长端品种或有冲击，但是影响不会太大。 防疫政策的扰动仍然当前市场较大的不确定性变量。我们认为中期内放开的趋势或不变，但是短期内市场仍然会处于和政策、消息驱动的反复博弈中，对应至盘面会出现恐慌式的预期抛盘和预期落空的缓慢修复。我们的观点是认为考虑到各地疫情的发酵，短期内仍然会维持原有政策，预期层面的扰动伴随后续被证伪会出现该驱动定价的修复。 对应到行情的定价中，我们认为基本面正在出现季节性走弱的信号，总量政策会继续发力，债市的下行仍未结束。总量政策中降准或于近期落地，但是降准对市场的定价影响是有限的，降息或于后续三个月（11/12/1）内落地。基本面趋弱，货币宽松预期重启这或成为市场下一轮行情推动的主线。我们对于行情演绎节奏的判断是，十一月市场会处于宽幅震荡中，行情的再度走强或等至十二月中旬，一月中旬会见到阶段性的收益率的底部。建议投资者短线仓位可在十一月参与震荡的博弈，中线仓位可逢调整建仓，等待债市的年末行情。 1.1流动性观察 上周央行公开市场共投放1130亿，共到期8500亿，净投放7370亿。公开市场操作七天逆回购利率为2.0%。资金面整体保持中性偏松。 上周质押式回购隔夜加权利率维持在1.8%，质押式回购隔夜七天加权利率维持在2.0%。 图1：资金利率，单位：% 存款类机构质押式回购加权利率:1天 存款类机构质押式回购加权利率:7天 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 2022-10-312022-11-012022-11-022022-11-032022-11-04 资料来源：Wind，申港证券研究所 上周一年期AAA同业存单到期收益率维持在2.07%，仍低于政策利率。 图2：AAA同业存单到期收益率：1年，单位：% 同业存单到期收益率(AAA):1年 2.07 2.06 2.05 2.04 2.03 2.02 2.01 2.00 1.99 2022/10/312022/11/12022/11/22022/11/32022/11/4 资料来源：Wind，申港证券研究所 上周全市场质押式回购成交量回升至5万亿，杠杆小幅上行。 图3：全市场质押式回购量，单位：亿 成交量:银行间质押式回购 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 2022-10-312022-11-012022-11-022022-11-032022-11-04 资料来源：Wind，申港证券研究所 1.2一级市场 上周共发行利率债78只，总发行3606.6亿，净融资1765.6亿。其中国债共发行 2201.1亿元，净融资1594.1亿，地方债共发行1405.6亿，净融资171.4亿。 本周预计利率债总发行2862.3亿，净融资48.5亿，相比以往单周额度处于较低水平。 表1：利率债一级发行概览，单位：亿 本周发行 上周发行 本周偿还 上周偿还 本周净融资 上周净融资 国债 1930 2201.1 2002.6 607 -72.6 1594.1 地方债 932.3 1405.6 811.2 1234.1 121.1 171.4 总计 2862.3 3606.6 2813.8 1841.1 48.5 1765.6 资料来源：Wind，申港证券研究所 1.3二级市场 上周十债活跃券220017整体处于2.6625-2.72震荡行情。货币政策方面，公开市场操作上，央行开始回笼跨月的资金投放，资金面上半周偏紧，下半周转松，隔夜资金价格维持在1.8%附近。上周市场围绕以下几个主线展开，首先是央行回笼跨月投放的大量流动性，资金面在上半周呈现偏紧的状况。其次是经济数据方面，制造业PMI低于市场预期，整体仍然呈现弱复苏。疫情的防控也仍然是市场交易的主线，在周五对债市的影响较大。 10.31：十债全天小幅震荡，收于2.6625。为维护月末流动性平稳，央妈开展了700亿逆回购操作，今日100亿逆回购到期，净投放600亿，十月PMI低于市场预期，收益率逐步下行，午后资金面继续上行，资金面在午后转紧，股债今日呈现负相关性，债市尾盘略有回调。 11.1：十债全天维持2.6625-2.6825震荡。为维护银行体系流动性合理充裕，央行开展150亿7天逆回购，中标利率2.0%，今日2300亿逆回购到期，当日净回笼2150亿。资金面从午后开始逐步转松。市场今日交易无明确主线，主要围绕疫情走势呈现震荡格局。 11.2：十债全天维持2.71-2.705震荡。为维护银行体系流动性合理充裕，央行开展180亿7天逆回购，中标利率2.0%，今日2800亿逆回购到期，当日净回笼2620亿。中午央行行长提出“管好货币总闸门”，收益率呈现震荡上行。午后股市出现上行，促使债券收益率继续震荡上行。 11.3：十债全天维持2.7025-2.69震荡。为维护银行体系流动性合理充裕，央行开展70亿7天逆回购，中标利率2.0%，今日2400亿逆回购到期，当日净回笼2330亿。资金面早盘宽松，午盘后隔夜转收敛。卫健委强调“毫不动摇”的方针，10月财新中国服务业PMI数据仍然呈现经济疲软，收益率小幅下行，午后资金面整体偏紧，收益率震荡上行，全天呈现震荡走势。 11.4：十债全天震荡上行，收于2.72。为维护银行体系流动性合理充裕，央行开展30亿7天逆回购，中标利率2.0%，今日900亿逆回购到期，当日净回笼870亿。资金面整体均衡，午盘后资金面整体均衡。午间关于疾控中心前主任对于疫情的观点逐步发酵，收益率全天处于震荡上行中。 图4：各期限国债到期收益率，单位：%图5：各期限国开到期收益率，单位：% 2.80 2.70 2.60 2.50 2.40 2.30 2.20 2.10 2.00 中债国债到期收益率:2年中债国债到期收益率:5年中债国债到期收益率:10年 2022/10/312022/11/12022/11/22022/11/32022/11/4 2.90 2.70 2.50 2.30 2.10 1.90 1.70 1.50 中债国开债到期收益率:2年 中债国开债到期收益率:5年 中债国开债到期收益率:10年 2022/10/312022/11/12022/11/22022/11/32