固定收益行业利率债周报：择时参与“宽松”交易

择时参与“宽松”交易 ——固定收益行业利率债周报 固定收 益 定期报 告 申港证券股份有限公司证券研究报 告 投资摘要： 债市周观点。我们建议择时参与“宽松”交易。我们预测十年期国债期货T2303 的运行区间为100.0-100.5，十年期国债220025维持2.86-2.82区间震荡。市场短期缺少交易的主线，主要围绕疫情后转向复苏的进程和流动性两个方面定价，疫情对经济短期的影响并不改变中期的复苏预期，这是长债无法继续下行的阻力。短期来看，市场下周的后半周或转入总量货币政策博弈的周期，建议投资者择时参与。 债市中期维度的“后疫情复苏”预期从十一月以来的转向是当前十债定价的隐含主线，如果当前的市场并未包含上述定价因素，12月的基本面定价的十债震荡中枢或在2.5-2.6%的区间，而不是当前市场反复博弈的2.8-2.85%的区 间。总而言之，对债市多头来说，安全的窗口期就是“弱现实”向“强现实”的切换，周期上来看我们认为这个安全的窗口期或在3月前会结束。 流动性的定价节奏或成为春节前行情演绎的主线，元旦后我们看到央行已经在逐步回笼到期的逆回购，而下一次跨春节的流动性投放或等到一月中旬，在春节前的宽松环境意味着债市难出现趋势空，但是落到交易细节上，资金面月初会经历宽松-逐步收紧的情况。 落到交易策略上，市场的震荡格局不变，在一月的MLF续做窗口期前后，市场仍然有下行的博弈交易机会，整体来看，下行的空间有限，市场定价节奏较快，建议投资者可以适当小仓位参与，及时止盈。 资金市场。上周央行公开市场共投放570亿，共到期16580亿，净投放16010亿。公开市场操作七天逆回购利率为2.0%。资金面整体保持中性偏松。上周质押式回购隔夜加权利率维持在0.5%，质押式回购隔夜七天加权利率维持在 1.5%。 一级市场。上周共发行利率债11只，总发行212.6亿，净融资212.6亿。其 中国债共发行0亿元，净融资0亿，地方债共发行212.6亿，净融资212.6 亿。本周预计利率债总发行4699.5亿，净融资2149.2亿，相比以往单周额度处于较高水平。 二级市场。上周十债活跃券220025整体处于2.84-2.8075震荡行情。货币政策方面，公开市场操作上，央行逐步回笼跨年流动性，资金面整体宽松，隔夜 资金价格继续维持在1.0%以下。上周市场围绕以下几个主线展开，首先是银保监会关于首套住房贷款利率政策的调整，政策层面继续带来债市的利空因素。其次是市场对于资金回笼后的资金中枢的上移仍有担忧。最后是理财的配置资金入场，市场逐步修复。 本周重点关注。资金面：本周逆回购到期1270亿，关注央行针对流动性的续 做情况。基本面：1月9日公布12月信贷数据。风险提示：政策风险 2023年01月08日 曹旭特分析师 SAC执业证书编号：S1660519040001 王振扬研究助理 SAC执业证书编号：S1660121090009 1、《长端转入震荡行情：固定收益行业利率债周报》2023-01-02 2、《短端先行长端补涨：固定收益行业利率债周报》2022-12-25 3、《债市仍有修复空间：固定收益行业利率债周报》2022-12-18 4、《曲线有望走陡：固定收益行业利率债周报》2022-12-11 5、《静待流动性修复行情：固定收益行业利率债周报》2022-12-04 内容目录 1.债市周观点3 1.1流动性观察3 1.2一级市场4 1.3二级市场5 2.高频数据跟踪6 3.本周重点关注8 4.风险提示8 图表目录 图1：资金利率，单位：%3 图2：AAA同业存单到期收益率：1年，单位：%4 图3：全市场质押式回购量，单位：亿4 图4：各期限国债到期收益率，单位：%6 图5：各期限国开到期收益率，单位：%6 图6：期限利差，单位：%6 图7：隐含税率，单位：bp6 图8：高炉开工率，单位：%6 图9：开工率：汽车轮胎全钢胎，单位：%6 图10：开工率：汽车轮胎半钢胎，单位：%7 图11：开工率：江浙地区涤纶长丝，单位：%7 图12：单周30大中城市商品房成交面积，单位：万平方米7 图13：当周日均销量:乘用车:厂家零售，单位：辆7 图14：LME3个月铜期货价格，单位：美元/吨8 图15：布伦特原油期货价格，单位：美元/桶8 图16：螺纹钢期货价格，单位：元/吨8 图17：生猪期货价格，单位：元/吨8 表1：利率债一级发行概览，单位：亿5 1.债市周观点 我们建议择时参与“宽松”交易。我们预测十年期国债期货T2303的运行区间为100.0-100.5，十年期国债220025维持2.86-2.82区间震荡。市场短期缺少交易的主线，主要围绕疫情后转向复苏的进程和流动性两个方面定价，疫情对经济短期的影响并不改变中期的复苏预期，这是长债无法继续下行的阻力。短期来看，市场下周的后半周或转入总量货币政策博弈的周期，建议投资者择时参与。 债市中期维度的“后疫情复苏”预期从十一月以来的转向是当前十债定价的隐含主线，如果当前的市场并未包含上述定价因素，12月的基本面定价的十债震荡中枢或在2.5-2.6%的区间，而不是当前市场反复博弈的2.8-2.85%的区间。总而言之，对债市多头来说，安全的窗口期就是“弱现实”向“强现实”的切换，周期上来看我们认为这个安全的窗口期或在3月前会结束。 流动性的定价节奏或成为春节前行情演绎的主线，元旦后我们看到央行已经在逐步回笼到期的逆回购，而下一次跨春节的流动性投放或等到一月中旬，在春节前的宽松环境意味着债市难出现趋势空，但是落到交易细节上，资金面月初会经历宽松-逐步收紧的情况。 落到交易策略上，市场的震荡格局不变，在一月的MLF续做窗口期前后，市场仍然有下行的博弈交易机会，整体来看，下行的空间有限，市场定价节奏较快，建议投资者可以适当小仓位参与，及时止盈。 1.1流动性观察 上周央行公开市场共投放570亿，共到期16580亿，净投放16010亿。公开市场操作七天逆回购利率为2.0%。资金面整体保持中性偏松。 上周质押式回购隔夜加权利率维持在0.5%，质押式回购隔夜七天加权利率维持在1.5%。 图1：资金利率，单位：% 存款类机构质押式回购加权利率:1天 存款类机构质押式回购加权利率:7天 1.8 1.6 1.4 1.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0 2023-01-012023-01-032023-01-042023-01-052023-01-06 资料来源：Wind，申港证券研究所 上周一年期AAA同业存单到期收益率回落在2.46%，仍低于政策利率。 图2：AAA同业存单到期收益率：1年，单位：% 同业存单到期收益率(AAA):1年 2.48 2.46 2.44 2.42 2.4 2.38 2.36 2.34 2023/1/12023/1/32023/1/42023/1/52023/1/6 资料来源：Wind，申港证券研究所 上周全市场质押式回购成交量回落至7.3万亿，杠杆大幅上升。 图3：全市场质押式回购量，单位：亿 成交量:银行间质押式回购 80000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 2023-01-012023-01-032023-01-042023-01-052023-01-06 资料来源：Wind，申港证券研究所 1.2一级市场 上周共发行利率债11只，总发行212.6亿，净融资212.6亿。其中国债共发行0 亿元，净融资0亿，地方债共发行212.6亿，净融资212.6亿。 本周预计利率债总发行4699.5亿，净融资2149.2亿，相比以往单周额度处于较高水平。 表1：利率债一级发行概览，单位：亿 本周发行 上周发行 本周偿还 上周偿还 本周净融资 上周净融资 国债 3710 0 2540.8 0 1169.2 0 地方债 989.5 212.6 9.5 0 980.0 212.6 总计 4699.5 212.6 2550.3 0 2149.2 212.6 资料来源：Wind，申港证券研究所 1.3二级市场 上周十债活跃券220025整体处于2.84-2.8075震荡行情。货币政策方面，公开市场操作上，央行逐步回笼跨年流动性，资金面整体宽松，隔夜资金价格继续维持在1.0%以下。上周市场围绕以下几个主线展开，首先是银保监会关于首套住房贷款利率政策的调整，政策层面继续带来债市的利空因素。其次是市场对于资金回笼后的资金中枢的上移仍有担忧。最后是理财的配置资金入场，市场逐步修复。 1.3：十债全天小幅上行，收于2.82。央行开展500亿7天逆回购，今日5840亿逆回购到期，当日净回笼5340亿。央行逐步回笼流动性，资金市场逐步转松。市场仍然处于元旦后的资金宽松周期中，理财子逐步转向净买入，市场配置资金入场带动了做多的情绪，收益率小幅下行。 1.4：十债全天维持2.82-2.8075震荡。央行开展30亿元7天逆回购操作，今日3300亿逆回购到期，资金面宽松，早盘收益率走低，午后地产放松政策影响市场情绪，收益率小幅上行。 1.5：十债全天维持2.8325-2.815震荡。央行开展20亿7天逆回购操作，当日3580亿逆回购到期，因此当日净回笼3560亿，资金面宽松，昨日国常会未公布总量宽松信号，债市略调整，午后疫情政策继续调整，内地与港澳人员往来进一步放松，下午收益率上行。 1.6：十债全天维持2.8325-2.84震荡。央行开展20亿7天逆回购操作，3860亿逆回购到期，今日资金面宽松，早盘国股大行各期限融出充裕，昨晚银保监发布关于首套住房贷款利率政策的调整，引发早盘市场略有波动，午后市场在资金面略有收紧的背景下窄幅震荡。 图4：各期限国债到期收益率，单位：%图5：各期限国开到期收益率，单位：% 中债国债到期收益率:2年中债国债到期收益率:5年中债国债到期收益率:2年中债国债到期收益率:5年 2.9 2.8 2.7 2.6 2.5 2.4 2.3 2.2 2.1 2 中债国债到期收益率:10年 2023/1/12023/1/32023/1/42023/1/52023/1/6 2.9 2.8 2.7 2.6 2.5 2.4 2.3 2.2 2.1 2 中债国债到期收益率:10年 2023/1/12023/1/32023/1/42023/1/52023/1/6 资料来源：Wind，申港证券研究所资料来源：Wind，申港证券研究所 图6：期限利差，单位：%图7：隐含税率，单位：bp 0.56 0.54 0.52 0.5 0.48 0.46 0.44 0.42 中债国债到期收益率:10年:-中债国债到期收益率:2年 中债国开债到期收益率:10年:-中债国开债到期收益率:2年 2023/1/12023/1/32023/1/42023/1/52023/1/6 14.5 14 13.5 13 12.5 12 11.5 11 10.5 隐含税率 2023/1/12023/1/32023/1/42023/1/52023/1/6 资料来源：Wind，申港证券研究所资料来源：Wind，申港证券研究所 3.高频数据跟踪 生产端：我们主要选取了钢铁，汽车，化工等行业的高频指标来跟踪生产状况。1月5日高炉开工率74.6%，较12月29日下跌0.6个百分点。1月5日汽车全钢胎 开工率44.3%，较12月29日下跌0.4个百分点，1月5日汽车半钢胎开工率 51.5%，较12月29日下跌2.1个百分点。1月5日江浙地区涤纶长丝开工率50.0%， 较12月29日下跌2.5个百分点。 图8：高炉开工率，单位：%图9：开工率：汽车轮胎全钢胎，单位：% 90.0 80.0 70.0 60.0 50.0 40.0 30.0 20.0 10.0 0.0 20192020202120222023 135791113151719212325272931333