固定收益行业利率债周报：政策驱动显现 耐心等待交易机会

政策驱动显现耐心等待交易机会 ——固定收益行业利率债周报 固定收 益 定期报 告 申港证券股份有限公司证券研究报 告 投资摘要： 债市周观点。我们认为市场的政策驱动行情显现，耐心等待更好的交易机会。我们预测十年期国债期货T2309的运行区间为101.5-100.5，十年期国债230004维持2.70-2.78区间震荡。市场近期先涨后跌，仍然处于窄幅震荡。 大类资产这块，股债黑色商品均出现了“五万亿”驱动下的底部反弹，前期较为悲观的预期有所修复，市场在当前的位置对于刺激政策的预期是较为敏感，周五的地产刺激政策刚好带来市场的调整。 从中期的判断而言，2022年5月开始的主动去库已经接近一年时间，当前我们认为正式主动去到被动去过度的阶段，量价将逐步企稳，等到明年的二季度附近会进入到补库阶段。通常在主动补库的阶段债市才会走熊，去库的末端债 市的风险是不大的，当前市场对于主动去库的预期已经较为一致了，做多交易较为拥挤，市场需要调整来消化当前的拥挤交易。 从短期的判断而言，我们看到五月末的票据利率已经出现了明显的反弹，股债的收益差已经到了历史低点，政策层面对当前较为悲观的预期是有概率继续出台一些刺激政策的，而当前的市场反复在2.7磨底也意味着市场在这个阶段是需要寻找新的方向的。 回到交易策略上，当前的市场主线是“钱多”的资金驱动行情，而不是宏观驱动行情，曲线逐步走陡。我们仍然建议止盈十债的交易仓位，耐心等待潜在的政策利空落地后更好的配置机会。 资金市场。上周央行公开市场共投放790亿，共到期180亿，净投放610亿。公开市场操作七天逆回购利率为2.0%。资金面整体保持中性偏松。上周质押式回购隔夜加权利率维持在1.3%，质押式回购隔夜七天加权利率维持在 1.8%。 一级市场。上周共发行利率债39只，总发行2619.3亿，净融资543亿。其 中国债共发行302亿元，净融资-498亿，地方债共发行2317.3亿，净融资 1041亿。本周预计利率债总发行1617.6亿，净融资-124.9亿，相比以往单周额度处于较低水平。 二级市场。上周十债活跃券230004整体处于2.7225-2.6975震荡行情。货币政策方面，公开市场操作上，央行逐步投放跨月流动性，资金面整体维持平衡， 跨月资金面并无较大扰动。上周市场的运行整体偏中性。经济日报称“当前投资结构不均衡，消费增长不及预期，出口形式严峻，期待货币政策的进一步发力”，传递的信息与当前市场的预期是一致的。5月的PMI继续低于市场的预期，呈现供需双弱，且库存继续去化，这也是当前投资者看多债市的基本面逻辑。周五市场交易的主线围绕地产放松政策，诸如“青岛限购放开”、“彭博称有关于未来进一步出台房地产刺激政策的预测”等，股市中地产产业链整体上涨带动债市出现调整。市场投资者的情绪经历了上周的调整也逐步转向谨慎。 本周重点关注。资金面：本周逆回购到期790亿，关注央行针对流动性的续做 情况。基本面：6月7日公布5月进出口数据。6月9日公布5月通胀数据。风险提示：政策风险。 2023年06月04日 曹旭特分析师 SAC执业证书编号：S1660519040001 王振扬研究助理 SAC执业证书编号：S1660121090009 1、《宏观驱动减弱止盈耐心等待：固定收益行业利率债周报》2023-05-28 2、《短期进入震荡：固定收益行业利率债周报》2023-05-21 3、《五月的调整刚开始：固定收益行业利率债周报》2023-05-14 4、《短期建议止盈：固定收益行业利率债周报》2023-05-03 5、《逢调整建仓风险较低：固定收益行业利率债周报》2023-04-23 内容目录 1.债市周观点3 1.1流动性观察3 1.2一级市场4 1.3二级市场5 2.高频数据跟踪6 3.本周重点关注8 4.风险提示8 图表目录 图1：资金利率，单位：%3 图2：AAA同业存单到期收益率：1年，单位：%4 图3：全市场质押式回购量，单位：亿4 图4：各期限国债到期收益率，单位：%6 图5：各期限国开到期收益率，单位：%6 图6：期限利差，单位：%6 图7：隐含税率，单位：bp6 图8：高炉开工率，单位：%6 图9：开工率：汽车轮胎全钢胎，单位：%6 图10：开工率：汽车轮胎半钢胎，单位：%7 图11：开工率：江浙地区涤纶长丝，单位：%7 图12：单周30大中城市商品房成交面积，单位：万平方米7 图13：当周日均销量:乘用车:厂家零售，单位：辆7 图14：LME3个月铜期货价格，单位：美元/吨8 图15：布伦特原油期货价格，单位：美元/桶8 图16：螺纹钢期货价格，单位：元/吨8 图17：生猪期货价格，单位：元/吨8 表1：利率债一级发行概览，单位：亿4 1.债市周观点 我们认为市场的政策驱动行情显现，耐心等待更好的交易机会。我们预测十年期国债期货T2309的运行区间为101.5-100.5，十年期国债230004维持2.70-2.78区间震荡。市场近期先涨后跌，仍然处于窄幅震荡。大类资产这块，股债黑色商品均出现了“五万亿”驱动下的底部反弹，前期较为悲观的预期有所修复，市场在当前的位置对于刺激政策的预期是较为敏感，周五的地产刺激政策刚好带来市场的调整。 从中期的判断而言，2022年5月开始的主动去库已经接近一年时间，当前我们认为正式主动去到被动去过度的阶段，量价将逐步企稳，等到明年的二季度附近会进入到补库阶段。通常在主动补库的阶段债市才会走熊，去库的末端债市的风险是不大的，当前市场对于主动去库的预期已经较为一致了，做多交易较为拥挤，市场需要调整来消化当前的拥挤交易。 从短期的判断而言，我们看到五月末的票据利率已经出现了明显的反弹，股债的收益差已经到了历史低点，政策层面对当前较为悲观的预期是有概率继续出台一些刺激政策的，而当前的市场反复在2.7磨底也意味着市场在这个阶段是需要寻找新的方向的。 回到交易策略上，当前的市场主线是“钱多”的资金驱动行情，而不是宏观驱动行情，曲线逐步走陡。我们仍然建议止盈十债的交易仓位，耐心等待潜在的政策利空落地后更好的配置机会。 1.1流动性观察 上周央行公开市场共投放790亿，共到期180亿，净投放610亿。公开市场操作七天逆回购利率为2.0%。资金面整体保持中性偏松。 上周质押式回购隔夜加权利率维持在1.3%，质押式回购隔夜七天加权利率维持在1.8%。 图1：资金利率，单位：% 存款类机构质押式回购加权利率:1天 存款类机构质押式回购加权利率:7天 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 2023-05-292023-05-302023-05-312023-06-012023-06-02 资料来源：Wind，申港证券研究所 上周一年期AAA同业存单到期收益率回升至2.37%，低于政策利率。 图2：AAA同业存单到期收益率：1年，单位：% 同业存单到期收益率(AAA):1年 2.44 2.43 2.42 2.41 2.40 2.39 2.38 2.37 2.36 2.35 2.34 2023/5/292023/5/302023/5/312023/6/12023/6/2 资料来源：Wind，申港证券研究所 上周全市场质押式回购成交量回落至8.0万亿，杠杆小幅回升。 图3：全市场质押式回购量，单位：亿 成交量:银行间质押式回购 90,000 80,000 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 2023-05-292023-05-302023-05-312023-06-012023-06-02 资料来源：Wind，申港证券研究所 1.2一级市场 上周共发行利率债39只，总发行2619.3亿，净融资543亿。其中国债共发行302 亿元，净融资-498亿，地方债共发行2317.3亿，净融资1041亿。 本周预计利率债总发行1617.6亿，净融资-124.9亿，相比以往单周额度处于较低水平。 表1：利率债一级发行概览，单位：亿 本周发行 上周发行 本周偿还 上周偿还 本周净融资 上周净融资 国债 508.2 302 803.3 800 -295.1 -498 地方债 1109.4 2317.3 939.2 1276.3 170.2 1041 总计 1617.6 2619.3 1742.6 2076.3 -124.9 543.0 资料来源：Wind，申港证券研究所 1.3二级市场 上周十债活跃券230004整体处于2.7225-2.6975震荡行情。货币政策方面，公开市场操作上，央行逐步投放跨月流动性，资金面整体维持平衡，跨月资金面并无较大扰动。上周市场的运行整体偏中性。经济日报称“当前投资结构不均衡，消费增长不及预期，出口形式严峻，期待货币政策的进一步发力”，传递的信息与当前市场的预期是一致的。5月的PMI继续低于市场的预期，呈现供需双弱，且库存继续去化，这也是当前投资者看多债市的基本面逻辑。周五市场交易的主线围绕地产放松政策，诸如“青岛限购放开”、“彭博称有关于未来进一步出台房地产刺激政策的预测”等，股市中地产产业链整体上涨带动债市出现调整。市场投资者的情绪经历了上周的调整也逐步转向谨慎。 5.29：十债全天小幅震荡，收于2.71。央行开展250亿7天期逆回购操作，今日20亿逆回购到期，单日净投放230亿，跨月的资金面仍然宽松。经济日报称“当前投资结构不均衡，消费增长不及预期，出口形式严峻，期待货币政策的进一步发力”，传递的信息与当前市场的预期是一致的，叠加今日风险资产表现不佳，债市全天震荡下行。 5.30：十债全天维持2.72-2.705震荡。央行开展370亿7天期逆回购操作，今日20亿逆回购到期，单日净投放350亿，跨月的资金面依然宽松。今日的市场主要围绕周四可能会召开的大会交易，股市盘中“深V”反弹，债市交易情绪转向谨慎，收益率小幅上行。 5.31：十债全天维持2.72-2.705震荡。央行开展130亿7天期逆回购操作，今日20亿逆回购到期，单日净投放110亿，跨月的资金面早盘略有收紧，午后转松。早盘公布的PMI继续低于市场的预期，呈现供需双弱，且库存继续去化。债市全天小幅震荡下行。 6.1：十债全天维持2.7075-2.6975震荡。央行开展20亿7天期逆回购操作，今日70亿逆回购到期，单日净回笼50亿，跨月后资金面仍然较为宽松。早盘公布的财新PMI超市场预期，但是由于调查的样本不同，对市场的冲击有限。全天债市继续小幅震荡。 6.2：十债全天维持2.7225-2.7025震荡。央行开展20亿7天期逆回购操作，今日50亿逆回购到期，单日净回笼30亿，今日资金面仍然宽松。今日交易主线围绕地产放松政策，诸如“青岛限购放开”、“彭博称有关于未来进一步出台房地产刺激政策的预测”等，股市中地产产业链整体上涨，债市全天震荡上行。 图4：各期限国债到期收益率，单位：%图5：各期限国开到期收益率，单位：% 2.80 2.70 2.60 2.50 2.40 2.30 2.20 2.10 2.00 中债国债到期收益率:2年中债国债到期收益率:5年中债国债到期收益率:10年 2023/5/292023/5/302023/5/312023/6/12023/6/2 3.10 2.90 2.70 2.50 2.30 2.10 1.90 1.70 1.50 中债国开债到期收益率:2年中债国开债到期收益率:5年中债国开债到期收益率:10年 2023/5/292023/5/302023/5/312023/6/12023/6/2 资料来源：Wind，申港证券研究所资料来源：Wind，申港证券研究所 图6：期限利差，单位：%图7：隐含税率，单位：bp 0.52 0.50 0.48 0.46 0.44 0.42 0.40 0.38 中债国债到期收益率:10年:-中债国债到期收益率:2年