固定收益行业利率债周报：中线主线开始定价

中线主线开始定价 ——固定收益行业利率债周报 固定收 益 定期报 告 申港证券股份有限公司证券研究报 告 投资摘要： 债市周观点。我们认为中线逻辑开始定价，两会前后以防御为主。我们预测十年期国债期货T2306的运行区间为99.8-99.3，十年期国债220025维持2.90- 2.95区间震荡。近期债市走势逐步转弱，我们在前期强调的中期主线市场正在形成共识，1）负债成本的提升。2）基本面的环比复苏定价。债市的预期正在逐步转向中期逻辑的定价。 市场近期已有诸多迹象表明中期逻辑正在被验证： 在央行短期通过OMO投放的背景下，资金价格并未如市场预期出现回落，在上周末银行资本新规的冲击下，cd持续提价发行，我们多次强调央行短 期的流动性投放并不改变中期负债成本上升的问题，市场正在从资金的乐观预期转向中性。 经济当前仍处于环比与同比（基数效应）的复苏周期中，2月商业银行正 在平滑信贷投放以及EMPI出现超季节性上行，这都表明经济的复苏也是超周期性的。 节后的上涨是结构性的，我们看到的债市各个市场是有所分化的，在并未有清晰主线下的分化也证明这样的行情是短期不具备持续性的，我们对于资金面以及同业存单的价格仍然维持中性偏谨慎的观点。 交易策略上，在中期逻辑的定价过程中，债市还将面临两会政策带来的不确定性的冲击，建议投资者以防御为主，耐心等待配置机会，期债市场上以反弹做空为主要策略。 资金市场。上周央行公开市场共投放14900亿，共到期16620亿，净回笼1720 亿。公开市场操作七天逆回购利率为2.0%。资金面整体保持中性偏紧。上周质押式回购隔夜加权利率维持在1.4%，质押式回购隔夜七天加权利率维持在2.3%。 一级市场。上周共发行利率债88只，总发行4285.2亿，净融资2748.4亿。 其中国债共发行2110亿元，净融资672.1亿，地方债共发行2175.2亿，净融 资2076.3亿。本周预计利率债总发行1431.1亿，净融资-2498.8亿，相比以往单周额度处于较低水平。 二级市场。上周十债活跃券220025整体处于2.93-2.89震荡行情。货币政策方面，公开市场操作上，央行继续增加流动性的投放，资金面逐步转向宽松， 隔夜资金价格下半周逐步回落。上周市场的交易主线仍然在流动性和同业存单的定价上，上半周在资金面偏紧以及商业银行资本管理办法推出的冲击下，同业存单的收益率持续上行，引发债券市场的悲观情绪。下半周在流动性的呵护下，叠加地缘政治引发的避险情绪和宏观政策的空窗期，债券市场重回下行行情。 本周重点关注。资金面：本周逆回购到期14900亿，关注央行针对流动性的续做情况。基本面：3月1日公布2月PMI。 风险提示：政策风险 2023年02月26日 曹旭特分析师 SAC执业证书编号：S1660519040001 王振扬研究助理 SAC执业证书编号：S1660121090009 1、《固定收益定期：固定收益行业利率债周报》2023-02-19 2、《寻找不确定中的确定性：利率交易的定价规则与投资策略》2023-02-14 3、《资金中枢正在变化：固定收益行业利率债周报》2023-02-12 4、《等待利空驱动的定价：固定收益行业利率债周报》2023-02-05 5、《二月防守：固定收益行业利率债周报》 2023-01-29 内容目录 1.债市周观点3 1.1流动性观察3 1.2一级市场4 1.3二级市场5 2.高频数据跟踪6 3.本周重点关注8 4.风险提示8 图表目录 图1：资金利率，单位：%3 图2：AAA同业存单到期收益率：1年，单位：%4 图3：全市场质押式回购量，单位：亿4 图4：各期限国债到期收益率，单位：%5 图5：各期限国开到期收益率，单位：%5 图6：期限利差，单位：%6 图7：隐含税率，单位：bp6 图8：高炉开工率，单位：%6 图9：开工率：汽车轮胎全钢胎，单位：%6 图10：开工率：汽车轮胎半钢胎，单位：%6 图11：开工率：江浙地区涤纶长丝，单位：%6 图12：单周30大中城市商品房成交面积，单位：万平方米7 图13：当周日均销量:乘用车:厂家零售，单位：辆7 图14：LME3个月铜期货价格，单位：美元/吨7 图15：布伦特原油期货价格，单位：美元/桶7 图16：螺纹钢期货价格，单位：元/吨8 图17：生猪期货价格，单位：元/吨8 表1：利率债一级发行概览，单位：亿4 1.债市周观点 我们认为中线逻辑开始定价，两会前后以防御为主。我们预测十年期国债期货T2306的运行区间为99.8-99.3，十年期国债220025维持2.90-2.95区间震荡。近期债市走势逐步转弱，我们在前期强调的中期主线市场正在形成共识，1）负债成本的提升。2）基本面的环比复苏定价。债市的预期正在逐步转向中期逻辑的定价。 市场近期已有诸多迹象表明中期逻辑正在被验证： 1）在央行短期通过OMO投放的背景下，资金价格并未如市场预期出现回落，在上周末银行资本新规的冲击下，cd持续提价发行，我们多次强调央行短期的流动性投放并不改变中期负债成本上升的问题，市场正在从资金的乐观预期转向中性。 2）经济当前仍处于环比与同比（基数效应）的复苏周期中，2月商业银行正在平滑信贷投放以及EMPI出现超季节性上行，这都表明经济的复苏也是超周期性的。 3）节后的上涨是结构性的，我们看到的债市各个市场是有所分化的，在并未有清晰主线下的分化也证明这样的行情是短期不具备持续性的，我们对于资金面以及同业存单的价格仍然维持中性偏谨慎的观点。 交易策略上，在中期逻辑的定价过程中，债市还将面临两会政策带来的不确定性的冲击，建议投资者以防御为主，耐心等待配置机会，期债市场上以反弹做空为主要策略。 1.1流动性观察 上周央行公开市场共投放14900亿，共到期16620亿，净回笼1720亿。公开市场操作七天逆回购利率为2.0%。资金面整体保持中性偏紧。 上周质押式回购隔夜加权利率维持在1.4%，质押式回购隔夜七天加权利率维持在2.3%。 图1：资金利率，单位：% 存款类机构质押式回购加权利率:1天 存款类机构质押式回购加权利率:7天 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 2023-02-202023-02-212023-02-222023-02-232023-02-24 资料来源：Wind，申港证券研究所 上周一年期AAA同业存单到期收益率回升至2.73%，仍低于政策利率。 图2：AAA同业存单到期收益率：1年，单位：% 同业存单到期收益率(AAA):1年 2.74 2.73 2.72 2.71 2.70 2.69 2.68 2.67 2.66 2.65 2.64 2023/2/202023/2/212023/2/222023/2/232023/2/24 资料来源：Wind，申港证券研究所 上周全市场质押式回购成交量回升至5.9万亿，杠杆小幅上涨。 图3：全市场质押式回购量，单位：亿 成交量:银行间质押式回购 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 2023-02-202023-02-212023-02-222023-02-232023-02-24 资料来源：Wind，申港证券研究所 1.2一级市场 上周共发行利率债88只，总发行4285.2亿，净融资2748.4亿。其中国债共发行 2110亿元，净融资672.1亿，地方债共发行2175.2亿，净融资2076.3亿。 本周预计利率债总发行1431.1亿，净融资-2498.8亿，相比以往单周额度处于较低水平。 表1：利率债一级发行概览，单位：亿 本周发行 上周发行 本周偿还 上周偿还 本周净融资 上周净融资 国债 300 2110 3661.1 1437.9 -3361.1 672.1 地方债 1131.1 2175.2 268.9 98.9 862.3 2076.3 总计 1431.1 4285.2 3930.0 1536.8 -2498.8 2748.4 资料来源：Wind，申港证券研究所 1.3二级市场 上周十债活跃券220025整体处于2.93-2.89震荡行情。货币政策方面，公开市场操作上，央行继续增加流动性的投放，资金面逐步转向宽松，隔夜资金价格下半周逐步回落。上周市场的交易主线仍然在流动性和同业存单的定价上，上半周在资金面偏紧以及商业银行资本管理办法推出的冲击下，同业存单的收益率持续上行，引发债券市场的悲观情绪。下半周在流动性的呵护下，叠加地缘政治引发的避险情绪和宏观政策的空窗期，债券市场重回下行行情。 2.20：十债全天小幅震荡，收于2.9175。央行开展2700亿7天期逆回购操作，今日460亿逆回购到期，因此当日净投放2240亿。LPR价格不变，符合市场预期，并无出现大幅波动。商业银行资本管理办法引发同业存单的持续上行，扬州等地继续推出地产刺激政策，债市全天偏弱震荡。 2.21：十债全天维持2.92-2.93震荡。央行公开市场开展1500亿7天期逆回购操作，今日910亿逆回购到期，净投放790亿，资金面转松，收益率震荡下行。午后媒体称近期央行控制二月信贷规模，信贷驱动的刺激下，收益率小幅上行。 2.22：十债全天维持2.92-2.91震荡。央行开展3000亿7天逆回购操作，今日2030亿逆回购到期，当日净投放970亿，今日资金面宽松，同业存单维持高位震荡，债市在流动性的呵护下小幅震荡。 2.23：十债全天维持2.925-2.915震荡。央行开展3000亿7天逆回购，当日4870 亿逆回购到期，单日净回笼1870亿。资金面逐步转松，市场并无明确的交易主线，仍然呈现窄幅震荡。 2.24：十债全天维持2.9225-2.91震荡。央行开展4700亿7天逆回购操作，鉴于当日有8350亿逆回购到期，公开市场实现净回笼3650亿，资金面宽松。今日发行十年期国债新券，发行结果较强，午后国债期货出现拉升，地缘政治事件引发市场的避险情绪，收益率尾盘也出现了下行。 图4：各期限国债到期收益率，单位：%图5：各期限国开到期收益率，单位：% 3.00 2.90 2.80 2.70 2.60 2.50 2.40 2.30 2.20 2.10 2.00 中债国债到期收益率:2年中债国债到期收益率:5年中债国债到期收益率:10年 2023/2/202023/2/212023/2/222023/2/232023/2/24 3.30 3.10 2.90 2.70 2.50 2.30 2.10 1.90 1.70 1.50 中债国开债到期收益率:2年中债国开债到期收益率:5年中债国开债到期收益率:10年 2023/2/202023/2/212023/2/222023/2/232023/2/24 资料来源：Wind，申港证券研究所资料来源：Wind，申港证券研究所 图6：期限利差，单位：%图7：隐含税率，单位：bp 0.44 0.43 0.42 0.41 0.40 0.39 0.38 0.37 中债国债到期收益率:10年:-中债国债到期收益率:2年 中债国开债到期收益率:10年:-中债国开债到期收益率:2年 2023/2/202023/2/212023/2/222023/2/232023/2/24 16.90 16.80 16.70 16.60 16.50 16.40 16.30 16.20 16.10 隐含税率 2023/2/202023/2/212023/2/222023/2/232023/2/24 资料来源：Wind，申港证券研究所资料来源：Wind，申港证券研究所 2.高频数据跟踪 生产端：我们主要选取了钢铁，汽车，化工等行业的高频指标来跟踪生产状况。2月23日高炉开工率81.0%，较2月16日上涨1.5个百分点。2月23日汽车全钢 胎开工率68.9%，较2月16日上涨1.3个