权益及期权策略周报（金融期权）：期权流动性能否指引行情反弹

中信期货研究|权益及期权策略周报（金融期权） 2023-12-23 期权流动性能否指引行情反弹 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 中信期货商品指数走势 报告要点 统计分析期权流动性能否指引行情反弹。 中信期货商品指数走势 中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数 中信期货商品指数 113240 112 220 111 110200 109180 108 107160 106140 105 120 104 103100 2020-06-172020-08-282020-11-162021-01-262021-04-14 中信期货商品指数走势 Fetching...Fetching...中信期货商品指数 117240 115220 113200 111180 109160 107140 105120 103100 848128260714159260390 101020202020201013122 ---------------------211223344556677888990 100000000000000000001 ---------------------011111111111111111111 222222222222222222222 000000000000000000000 222222222222222222222 中信期货十年期国债期货指数 中信期货商品指数 113 112 111 110 109 108 107 106 中信期货沪深300股指期货指数 240 220 200 180 160 140 105 104 120 103 100 2020-06-172020-08-282020-11-162021-01-262021-04-14 权益及期权策略团队 研究员：姜沁 021-60812986 从业资格号F3005640投资咨询号Z0012407 康遵禹 010-58135952 kangzunyu@citicsf.com从业资格号F03090802投资咨询号Z0016853 魏新照 021-80401721 weixinzhao@cificsf.com从业资格号F3084987投资咨询号Z0016364 摘要： 策略推荐：续持牛市价差组合 本文回溯历史期权流动性变化是否对应行情反弹。回测标的沪深300股指期权，回测 周期2019年12月23日-2023年12月15日。计算IO成交额滚动60日分位数水平，并计 算每个交易日后5日指数涨跌幅，并根据分位数分组计算均值。结论如下： 1、期权成交额放量时，往往对应未来标的反弹上涨，长期看跌期权成交额贡献更高：当标的行情呈现大幅下跌，投资者出于对冲保护需求，看跌期权成交额提升至较高分位，此后由于反转效应，行情具备触底反弹可能。 2、除成交额外，如果站在成交量的角度来看，看涨期权对应行情变化的效果明显提升。当看涨期权成交量上行（尤其是虚值看涨成交量上行）认为对应着市场抄底资金进场，行情未来平均涨幅较强。 3、期权市场的流动性变化具备较强的行情敏感度，期权放量后对行情反弹的胜率与赔率表现均较好。 4、分年度后发现2020年期权流动性和行情同步上行。但剔除2020年后，近三年期权成交额的高分位水平依旧具备正向的行情指引效果。 情绪方面，中证1000股指期权成交额PCR/成交量PCR指标仍然处于高位，显示1000指数仍有抄底补涨空间。市场整体情绪偏中性。隐波方面，各品种周度平均升波0.25%，后续行情企稳，降波依旧为交易主线。关注波动率微笑均值回复交易机会。 我们在上周的策略报告中推荐期权侧抄底等待。上周权益市场触底回升，沪指周度下跌0.94%；周度价差策略表现优异，平均收益率为1.29%。本周推荐续持牛市价差组合。 风险因子：1）市场流动性持续萎缩；2）指标历史指引失效 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。中信期货不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。如本报告涉及行业分析或上市公司相关内容，旨在对期货市场及其相关性进行比较论证，列举解释期货品种相关特性及潜在风险，不涉及对其行业或上市公司的相关推荐，不构成对任何主体进行或不进行某项行为的建议或意见，不得将本报告的任何内容据以作为中信期货所作的承诺或声明。在任何情况下，任何主体依据本报告所进行的任何作为或不作为，中信期货不承担任何责任。 一、期权流动性能否指引行情反弹 上周期权品种日均成交额42.88亿元，市场成交规模提升，全品种期权成交额提升至滚动60日的86.8%高分位水平。 图表1：股票股指期权市场流动性（12月18日-12月22日） 期权 日均成交量（万张） 日均持仓量（万张） 日均成交额（亿元） 成交额占比 上证50ETF期权 197.27 295.95 6.98 16.27% 沪市300ETF期权 144.80 197.79 7.80 18.19% 深市300ETF期权 26.15 34.84 1.34 3.12% 中金所300指数期权 9.40 17.70 5.48 12.79% 中金所1000指数期权 8.29 12.19 6.88 16.05% 沪市500ETF期权 67.82 83.86 5.11 11.92% 深市创业板ETF期权 100.00 138.53 3.37 7.87% 深市500ETF期权 22.25 27.51 1.70 3.97% 深市100ETF期权 13.42 22.25 0.58 1.35% 中金所50股指期权 4.89 7.75 1.93 4.49% 华夏科创50ETF期权 49.94 126.76 1.16 2.71% 易方达科创50ETF期权 23.14 57.30 0.55 1.27% 资料来源：Wind中信期货研究所 回溯历史期权流动性变化是否对应行情反弹。回测标的沪深300股指期权， 回测周期2019年12月23日-2023年12月15日（最近一周12/18-12/22为对照组）。计算IO成交额滚动60日分位数水平，并计算每个交易日后5日指数涨跌幅，并根据分位数分组计算均值。 图表2：不同期权成交额分位水平下，5日后标的行情涨跌幅均值 0.80% 0.60% 0.40% 0.20% 0.00% -0.20% -0.40% 0-0.10.1-0.20.2-0.30.3-0.40.4-0.50.5-0.60.6-0.70.7-0.80.8-0.90.9-1 资料来源：Wind中信期货研究所 计算后得到初步结论，期权成交额放量时，往往对应反弹上涨行情。 思考1：是否和看涨、看跌期权有关 第一个疑问是，看涨、看跌期权分别对于期权成交额放量标的上涨的贡献程度如何。结果上看，看跌期权成交额的高分位对未来行情上涨的指引效果更好。推测逻辑如下：当标的行情呈现大幅下跌，出于投资者对冲保护需求，此时对应看跌期权成交额提升至较高分位，后续由于反转效应，行情具备触底反弹可能。因此看跌期权成交额对行情指引效果更佳。 图表3：看涨期权成交额分位水平，5日后行情涨跌幅均值图表4：看跌期权成交额分位水平，5日后行情涨跌幅均值 0.80%0.80% 0.60%0.60% 0.40%0.40% 0.20%0.20% 0.00%0.00% -0.20%-0.20% -0.40%-0.40% -0.60%-0.60% -0.80% 0-0.10.3-0.40.6-0.70.9-1 -0.80% 0-0.10.3-0.40.6-0.70.9-1 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 思考2：相较于指数而言，期权成交额日度波动幅度较大，是否会有噪点？对此，我们计算成交额五日均值（MA5）后，再次对不同分位成交额均值下的 后续行情走势进行分析。放量上涨特征依旧存在，但是幅度有一定程度放缓，考虑到是因为成交额平滑后反而损失了指标高度行情敏感的特点。 图表5：国内股票股指期权成交额变化波幅较大图表6：期权成交额MA5分位水平与5日后标的行情涨跌幅均值 1.60E+09 1.40E+09 1.20E+09 1.00E+09 8.00E+08 6.00E+08 4.00E+08 2.00E+08 0.00E+00 中金所300指数期权中金所1000期权中金所50股指期权沪市500ETF期权 0.30% 0.20% 0.10% 0.00% -0.10% -0.20% -0.30% -0.40% -0.50% -0.60% -0.70% -0.80% 2023-06-292023-08-242023-10-272023-12-220-0.10.3-0.40.6-0.70.9-1 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 思考3：选择成交额还是成交量来表征期权市场流动性？ 期权有不同执行价档位，因此成交额更多反映的是期权市场主力资金的倾向与选择，但在极端上涨或下跌行情中，可能会在较深虚值档位出现成交量的大幅提升，而成交额可能在类似行情中变化并不显著。因此我们考虑对成交量的行情指引效果进行验证对比。 图表7：看涨期权成交量分位水平，5日后行情涨跌幅均值图表8：看涨期权成交量分位水平，5日后行情涨跌幅均值 0.50% 0.40% 0.30% 0.20% 0.10% 0.00% -0.10% -0.20% -0.30% -0.40% -0.50% 0-0.10.3-0.40.6-0.70.9-1 0.50% 0.40% 0.30% 0.20% 0.10% 0.00% -0.10% -0.20% -0.30% -0.40% -0.50% 0-0.10.3-0.40.6-0.70.9-1 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 果然，站在成交量的角度来看，看涨期权对应行情变化的效果明显提升。当看涨期权成交量上行（尤其是虚值看涨成交量上行）认为对应着市场抄底资金进场，行情未来平均涨幅较强。 思考4：以上验证效果的标准是5日后涨幅均值，如果单看胜率，效果如何？除了赔率以外，胜率也是重要的考量因素。计算不同期权成交额分位水平下， 5日后标的行情上涨的概率。统计发现，期权成交额放量后对行情反弹的胜率同样较高。 图表9：不同期权成交额分位水平下，5日后标的行情上涨的胜率 70.00% 60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% 0-0.10.1-0.20.2-0.30.3-0.40.4-0.50.5-0.60.6-0.70.7-0.80.8-0.90.9-1 资料来源：Wind中信期货研究所 思考5：不同年份下，期权成交额指引效果是否会发生变化？ 计算分年度后，期权成交额高分位对应的行情涨幅后发现在2020年期权成 交额和行情的同步特征尤为明显：这一方面是因为2020年3-7月份，沪深300 指数行情上涨力度较强；另一方面特殊的原因在于2020年上半年，沪深300期权经历两次交易限额解绑后，成交额持续提升。 因此剔除2020年后，再次对成交额放量进行分析效果如下图。虽然高分位成交额水平下，行情未来上涨幅度放缓，但依旧具备正向指引效果。 图表10：分年度后，期权成交额高分位对应的行情涨幅图表11：剔除2020年后，21-23年成交额分位与行情涨幅 3.00% 2.50% 2.00% 1.50% 1.00% 0.50% 0.00% -0.50% 成交额高分位下标的涨幅均值标的自身涨幅均值 2020202120222023 0.30% 0.20% 0.10% 0.00% -0.10% -0.20% -0.30% -0.40% -0.50% -0.60% -0.70% 0-0.10.3-0.40.6-0.70.9-1