权益及期权策略周报（股指）：等待流动性冲击情绪结束

中信期货研究|权益及期权策略周报（股指） 2023-08-12 等待流动性冲击情绪结束 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 报告要点 碧桂园事件冲击市场，等待政策发力 中信期货商品指数走势 中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数 中信期货商品指数 113 112 111 110 109 108 107 106 105 104 240 220 200 180 160 140 120 103100 2020-06-172020-08-282020-11-162021-01-262021-04-14 摘要：观点：本周股市受头部房企信用风险冲击，避险情绪抬升。建议权益端仍需等待对冲 情绪回落。对比恒大分析，碧桂园事件的影响更广，但具有救助的必要性和可行性。其涉 及“保交楼”和美元债“交叉违约”，覆盖低线城市大量楼盘，但公司积极售卖资产自救，且银行授信额度可覆盖年内债务本息，只需要信贷落实到位。同时，货币政策或通过逆回购和MLF增量来应对短时流动性冲击，但难有降准操作，因基本面未有更弱的信号。回归权益市场，最宜耐心等待对冲情绪退潮，右侧再博弈地产救助政策。 操作建议：谨慎观望 风险点：1）救助政策不及预期 权益及期权策略团队 研究员：姜沁 021-60812986 jiangqin@citicsf.com从业资格号F3005640投资咨询号Z0012407 康遵禹 010-58135952 kangzunyu@citicsf.com从业资格号F03090802投资咨询号Z0016853 魏新照 021-80401721 weixinzhao@cificsf.com 从业资格号F3084987 投资咨询号Z0016364 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。中信期货不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。如本报告涉及行业分析或上市公司相关内容，旨在对期货市场及其相关性进行比较论证，列举解释期货品种相关特性及潜在风险，不涉及对其行业或上市公司的相关推荐，不构成对任何主体进行或不进行某项行为的建议或意见，不得将本报告的任何内容据以作为中信期货所作的承诺或声明。在任何情况下，任何主体依据本报告所进行的任何作为或不作为，中信期货不承担任何责任。 一、股指：碧桂园事件冲击市场 （一）一周回顾：缩量下行，情绪收敛 本周沪指缩量下行，周五大跌2%，情绪偏好全面收敛。市场担忧三大风险：一是政策主线地产、非银已充分计价，板块过热，而接力政策未继，缩量市下资金止盈离场；二是民营房企债务技术性违约和信托暴雷，市场博弈应对政策，地产链领跌；三是出口、CPI、社融等数据再次显示“弱复苏”，顺周期环境暂不具备。风格维度，成长略较价值更避险，低波强于高beta，情绪偏弱。中国最大房企出现股债双杀，本周试推演其事件对权益后市的影响。 图表1：市场风格图表2：市场风格 周涨跌幅周涨跌幅 0.00% -0.50% -1.00% -1.50% -2.00% -2.50% -3.00% -3.50% -4.00% 0.00% -0.50% -1.00% -1.50% -2.00% -2.50% -3.00% -3.50% -4.00% -4.50% 大盘低波 大盘高贝 中盘低波 中盘高贝 小盘低波 小盘高贝 -5.00% 大盘成长 大盘价值 中盘成长 中盘价值 小盘成长 小盘价值 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 （二）碧桂园事件影响广，信贷和货币政策需发力 A.对比恒大，碧桂园事件的影响范围更广 7月底以来，头部房企碧桂园出现债务支付压力，引发市场联想2021年恒大地产“暴雷”事件，担忧信用事件蔓延为流动性冲击。两家房企都曾出现高管清仓式减持、优质资产抛售、业绩预亏等类似事件，但细究公司情况，碧桂园质地优于当时的恒大，且风险来自于债务集中到期，而非持续经营能力受损。碧桂园除2020年外， 2016-2022年经营活动现金流净额均为正，而恒大波动较大；筹资活动现金流净额 2020-2022年连续净偿还，压降超500亿元有息负债。 但事件影响上，可能碧桂园较恒大更广，碧桂园涉及民生，而恒大更多影响企业端。有3个维度：一是负债结构上，碧桂园47%的债务来自合同负债，涉及未交付的房产，而恒大以应付账款为主，和上游供应商相关，且长短期银行借款更多。恒大2020-2021年持续发生商票未兑付事件，碧桂园涉及商票较少，暂未出现此类情况。 二是产品的城市结构上，碧桂园在全国有超3000个项目，一半以上分布在三四线城市，以刚需和刚需改善为主，而恒大主要分布在一二线城市。三是业务联动上，恒大还和信托项目强绑定，额外影响信托投资者，主要是中产以上的高净值客户。 图表3：碧桂园事件和恒大事件的共同点 碧桂园（2023年）恒大（2021年） 高管清仓式减持 7月19日，碧桂园服务总裁李长江清仓式减持 碧桂园服务323万股，套现2825万元。 8月12日，恒大总裁夏海钧陆续抛售了面值1.28亿美 元的恒大债券及1000万股恒大物业股份。 7月30日，碧桂园服务主席杨惠妍将名下持有8月10日，恒大公告称公司正计划出售部分资产，包资产抛售/转移的20%碧桂园服务股权捐赠给国强公益基金会括港股上市的恒大汽车和恒大物业的部分股份，价值总 （香港），价值为64亿港元。计约32.5亿港元。 业绩转亏 7月31日，碧桂园公告，公司2023年上半年预计净亏损，寻求政府和监管的指导和支持。 8月31日，恒大发布2021年中报，恒大房地产开发业 务亏损约为人民币40亿元，恒大整体负债1.97万亿。 资料来源：Wind中信期货研究所 图表4：碧桂园和恒大的负债结构对比图表5：碧桂园和恒大的经营活动现金流量净额对比 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 碧桂园2022年报恒大2021年报恒大2022年报 合同负债应付账款及其它应付款项有息负债其他负债 1200 1000 800 600 400 200 0 -200 -400 -600 -800 碧桂园中国恒大 2018/1/12019/1/12020/1/12021/1/12022/1/1 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所（恒大无2021、2022年审计无保留意见的年报业绩） B.碧桂园危机有救的必要性和可行性 从影响范围广出发，有必要救助碧桂园，度过流动性危机。一是未交付房产涉及“保交楼”，是防范地产领域风险的首要大事。2022年和2023H1，碧桂园房屋交付量稳居行业第一，从未发生逾期交付的情形。账户资金首要保障项目完工，其他资金缺口寻求支持有合理性。 二是外债违约有负面连锁反应。美元债实质性违约将触发“交叉违约”机制，债权人可要求在债券到期前强制执行资产，并将违约主体扩展到附属企业、关联企业或者信用支持者。若在30天宽限期后，碧桂园仍未支付票息，将构成实质性违约，或被迫折价抛售优质资产，错失救助的最佳窗口期。 三是稳定市场信心。碧桂园是仅存未违约的两家千亿民营房企之一，在行业低谷期不“躺平”，积极交付，若头部暴雷，或影响市场对行业的信心。且碧桂园公司架构在离岸，宣告破产将成逃废债，负面影响更大。 救助方式上，重点或依赖政策有效落地。碧桂园已积极自救。1）“三条红线”以来，碧桂园已积极压降资产负债规模，提前一年达标三道红线的要求。2）尝试通过城市多元化来加速回款，但行业回暖速度不及预期，合同销售收入修复缓慢。 解决资金缺口，或需要银行信贷积极落地。2022年11月获得的大行1500亿元 授信未变成实质性融资，2023年1月获批200亿元中期票据发行额度也并没有落地 发行。而碧桂园2023年内仍需偿还或回售的债券本息合计约150亿元。若这些措施能到位，将至少解决年内债务困境，给予碧桂园更多回血时间。 图表6：碧桂园主动压降资产负债规模图表7：权益合同销售金额回暖偏慢 25000 20000 15000 资产合计负债合计资产负债率 88% 87% 86% 85% 84% 碧桂园:销售额:当月值 1500 恒大地产:合同销售额:当月值碧桂园:销售额:TTM同比 恒大地产:销售额:TTM同比 1000 40% 20% 0% 10000 5000 0 2020年 2021年 2022年 83% 82% 81% 80% 79% 500 0 2020-01 2020-092021-052022-012022-092023-05 -20% -40% -60% 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 C.预计货币政策将发力 另外，配套政策发力预计以货币政策为主。参考2021年Q3恒大事件前后，央行采取扩大逆回购、增加MLF净投放等方式，向市场投放流动性。同样的措施在当前也具有可行性，因逆回购利率在政策合意的区间内，且银行落地信贷支持需要短时流动性补充。但预计难有降准可能性，一是历史上政策加码降准还需基本面走弱的配合，如2021年12月降准；二是央行在8月4日的四部委会议上，自去年11月以来，首次再提“空转套利”，暂未对降准给出明确指引。 回到对股市的影响上，预计碧桂园将在9月初前得到积极救助，流动性冲击计价后，房地产和地产链将受政策利好、情绪改善，但中期仍回归销售面积主导的弱修复。因地产和信托频频暴雷，中产高净值人群的理财收益受损，抑制收入预期和消费动力，延长顺周期修复所需的时间。 图表8：当前逆回购利率在合适区间图表9：2021H2逆回购净投放量 3.5 3.0 2.5 银存间质押7日逆回购利率:7天 银存间质押7日:MA20 2500 2000 1500 1000 净投放量 2.0 1.5 500 0 -500 1.0 2022-01-042022-05-042022-09-042023-01-042023-05-04 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 （三）小结：耐心等待流动性冲击情绪结束 本周股市受头部房企信用风险冲击，避险情绪抬升。建议权益端仍需等待对冲情绪回落。对比恒大分析，碧桂园事件的影响更广，但具有救助的必要性和可行性。其涉及“保交楼”和美元债“交叉违约”，覆盖低线城市大量楼盘，但公司积极售卖资产自救，且银行授信额度可覆盖年内债务本息，只需要信贷落实到位。同时，货币政策或通过逆回购和MLF增量来应对短时流动性冲击，但难有降准操作，因基本面未有更弱的信号。回归权益市场，最宜耐心等待对冲情绪退潮，右侧再博弈地产救助政策。操作上，继续观望。 二、股指期货数据跟踪 图表10：IF当季年化折溢价率（剔除分红）图表11：IF当月空头移仓至远月成本（剔除分红） 10% 5% 0% -5% -10% IF01IF02IF03 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% IF当月移仓至IF次月(剔除分红)IF当月移仓至IF当季(剔除分红)IF当月移仓至IF下季(剔除分红) -15% -20% 2021-12-312022-05-312022-10-312023-03-31 -6% -8% -10% 2021-12-312022-05-312022-10-312023-03-31 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 图表12：IH当季年化折溢价率（剔除分红）图表13：IH当月空头移仓至远月成本（剔除分红） 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% IH01IH02IH03 13% 11% 9% 7% 5% 3% 1% -1% -3% -5% -7% IH当月移仓至IH次月(剔除分红)IH当月移仓至IH当季(剔除分红)IH当月移仓至IH下季(剔除分红) 2021