权益及期权策略周报（股指）：蓄势待发，静待流动性改善

中信期货研究|权益及期权策略周报（股指） 2023-09-23 蓄势待发，静待流动性改善 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 报告要点 指数回补缺口，下方风险有限，静待流动性改善 中信期货商品指数走势 中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数 中信期货商品指数 113 112 111 110 109 108 107 106 105 104 240 220 200 180 160 140 120 103100 2020-06-172020-08-282020-11-162021-01-262021-04-14 摘要：观点：权益V型反转，周线收阳，情绪有所回暖，但节前立即反攻，仍受限于增量资 金。长假前资金面偏紧，SHIBOR利率2周大幅走高、隔夜震荡上行；主线仍等待共识主题。 市场对节后政策加大期待，一大预期是平准基金。如果平准基金入市，或有三大影响：1）提供增量资金，激活底部缩量的流动性，加强多头买方力量。2）提振股市，参考海外经验，一般入市后1个月小幅下跌，但3个月、6个月均稳定上涨。3）助推大盘蓝筹风格，因加仓ETF占优，偏好大权重、高流动性以起到四两拨千斤的作用。待大盘股企稳后，再回归市场原有交易逻辑，或“大盘搭台、小盘唱戏”。操作上，待成交量恢复可考虑逢低加仓，时点以节后为宜。上涨斜率关注①国庆期间的政策力度，②消费和地产数据。 操作建议：半仓持有IM以及科创50 风险点：1）汇率贬值，2）国庆消费和地产数据不佳 权益及期权策略团队 研究员：姜沁 021-60812986 jiangqin@citicsf.com从业资格号F3005640投资咨询号Z0012407 康遵禹 010-58135952 kangzunyu@citicsf.com从业资格号F03090802投资咨询号Z0016853 魏新照 021-80401721 weixinzhao@cificsf.com 从业资格号F3084987 投资咨询号Z0016364 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。中信期货不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。如本报告涉及行业分析或上市公司相关内容，旨在对期货市场及其相关性进行比较论证，列举解释期货品种相关特性及潜在风险，不涉及对其行业或上市公司的相关推荐，不构成对任何主体进行或不进行某项行为的建议或意见，不得将本报告的任何内容据以作为中信期货所作的承诺或声明。在任何情况下，任何主体依据本报告所进行的任何作为或不作为，中信期货不承担任何责任。 一、股指：平准基金，以外为鉴 （一）一周回顾：V型反弹，重回3100点 本周行情首尾分明。前半周极致缩量，市场情绪清淡，缺少共识主线，节日效应和华为链博弈的持续性都较差，价值、低波等防守风格占优。美联储议息会议落地后，外部风险缓和，叠加沪指回补前期缺口，周五指数强势上涨，收复全周跌幅，偏好快速回暖，小盘成长领涨，风格切向高beta进攻。指数反弹后，市场对节后政策加大期待，一大预期是平准基金，下文试分析海外实践经验，探讨如果有平准基金的影响。 图表1：市场风格图表2：市场风格 周涨跌幅周涨跌幅 1.6% 1.4% 1.2% 1.0% 0.8% 0.6% 0.4% 0.2% 0.0% -0.2% -0.4% 1.2% 1.0% 0.8% 0.6% 0.4% 0.2% 0.0% -0.2% 大盘低波 大盘高贝 中盘低波 中盘高贝 小盘低波 小盘高贝 -0.4% 大盘成长 大盘价值 中盘成长 中盘价值 小盘成长 小盘价值 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 （二）如果推出平准基金的影响 “平准基金”指政府通过特定机构建立的政策性基金，行为上对股市进行逆向操作（暴跌时买入、过热时卖出），以起到稳定市场、熨平非理性波动的作用。在亚洲经济体中常用，如日本、韩国、中国香港和中国台湾，通常作为救市的应急机制。当前政策针对“活跃资本市场”蓄力“组合拳”，平准基金或为可选项。 A.直接影响：改善流动性，提振股市 直接影响之一是提供增量资金，改善流动性。2018年至今，万得全A收盘价和日成交额的相关性高达0.83。特别是5月以来，两市成交额随指数回落，形成负向正反馈。除去基本面因素外，资金面由存量游资主导，公私募、外资均缺少加仓能力。虽然市场对股市底部逐渐形成共识，但增量资金约束限制反弹动能。若平准基金发力，将客观注入增量资金，加强多头买方力量。 绝对底部，公私募加仓能力受限。私募基金风控对净值设置止损线、清盘线，底部被动砍仓，私募为保净值，难左侧操作、主动买套。而公募基金考核相对收益，但投资者更看重绝对收益。公募增量资金来自募资，而募资又取决于基金收益率。回溯2018年公募爆发期以来，偏股型基金新成立份额和滚动6个月基金收益率的相关性， 发现募资额与相对于万得全A的超额收益的相关性为0.49，而与绝对收益的相关性为0.58，显示投资者仍追求正收益。因此在股市底部亏损期，逆市加仓意愿低，风格倾向于追涨杀跌。 图表3：万得全A成交额随股价回落图表4：公募绝对和相对收益影响后续募资 6500 收盘价日成交额:MA20(右轴) 新成立基金份额:偏股型偏股型基金绝对收益率:MA6 16000偏股型基金超额收益率:MA6 6000 5500 5000 4500 4000 3500 3000 2018-01-292020-01-292022-01-29 资料来源：Wind中信期货研究所 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% -1% -2% -3% -4% 2017-12-292019-12-292021-12-29 资料来源：Wind中信期货研究所 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 直接影响之二是提振股市，特别是当平准基金的执行主体是政府机构时。2008年金融危机，美国财政部直接入市，注资稳定市场的流动性挤兑。虽然QE启动后，市场仍“二次探底”，但事件后道指1个月、3个月、6个月涨幅分别为0.4%、-16.4%、19.1%。日本2010年也是由央行出手，直接指定从事信托业务的银行为受托方，通过 信托席位在场内购买以救市，救市3个月后开始稳定上涨。 韩国救市经历了反面案例。1990年5月初设时，由银行、险资和上市公司出资，后又于9月由投资信托公司再注资，但都未能止住指数下跌趋势。2003年、2008年10月重设救市时，由韩国交易所、韩国证券业协会、韩国证券保管中心等官方机构共同设立，韩交所出资50%。仅从结果上看，对市场信心和指数走势的提振作用更强。 图表5：2008年金融危机期间主要救市事件图表6：韩国三次平准基金的主要事件 15000 14000 13000 12000 11000 10000 9000 8000 7000 6000 2200 新世纪金融 破产 道琼斯工业指数 降息 降息 降息 接管房利 美、房地美 贝尔斯登基 金倒闭 降息 政府接管AIG 通过救市方案 雷曼兄弟破产 降息至0.25%降息 QE启动 1700 1200 700 解散基金 设立股市稳 定基金 解散基金 再次设立基金 设立保证股 价基金 重设投资基金 200 韩国综合指数 2007-01-032008-01-032009-01-03 1990-01-311996-01-312002-01-312008-01-31 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 图表7：海外平准基金入场后1、3、6个月的指数涨跌幅 1个月3个月6个月 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% 美国2008年日本2010年韩国2003年韩国2008年 资料来源：Wind中信期货研究所 B.间接影响：助推大盘蓝筹风格 平准基金增持ETF或助推大盘蓝筹风格。借助日本央行的常态化机制，显示增持ETF的效果优于个股。日本央行有两轮典型救市，以2010年12月为界，之前为直接购买股票，2010年11月起改为购买跟踪东京股票价格指数或日经225指数的ETF。 从效果上对比差异：1）购股规模容量过小，顶峰时仅占东证市值的约0.6%，而2019年持有ETF金额占到东证市值接近6%。2）购股的持续性差，2006年日经指数反弹后，日本央行即减仓股票，未能有效阻止2007年股市再度大跌，回吐所有涨幅，且未完成越跌越买的逆向操作。改为购买ETF后，2010年随着央行定期加仓，并于2013年明确宣布了每年购入的ETF规模，市场才回归“慢牛”。3）购股相对于购买ETF，多一层个股的选择，覆盖标的有限，且需承担个股内幕交易的风险；而ETF可以直接作用于指数，并可以根据需要，调整买入的ETF风格。 因此，平准基金入市或优选大盘蓝筹等低波风格，因一是目标托底指数、平滑波动；二是大盘股占指数的权重更大，起到四两拨千斤的作用；三是流动性更好、资金容量大、冲击成本低。待到底部企稳后，再回归市场原有交易逻辑。 图表8：日本央行持有股票额及市值占比（千日元、%）图表9：日本央行持有ETF额及市值占比（千日元、%） 2.5E+09 2E+09 1.5E+09 1E+09 500000000 0 日央行持有股票额日央行持有股票额占东证市值比 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0 4E+10 3.5E+10 3E+10 2.5E+10 2E+10 1.5E+10 1E+10 5E+09 0 日央行持有ETF额日央行持有ETF额占东证市值比 6 5 4 3 2 1 0 2002-122007-122012-122017-122022-122010-122013-122016-122019-122022-12 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 图表10：日本购买股票救市的效果（千日元、点）图表11：日本购买ETF救市的效果（千日元、点） 2.5E+09 日央行持有股票额日经225指数(右轴) 19000 4E+10 日央行持有ETF额日央行持有股票额 日经225指数(右轴) 37000 2E+09 1.5E+09 1E+09 500000030 17000 15000 13000 11000 9000 3E+10 2E+10 1E+10 32000 27000 22000 17000 12000 30 2002-122004-122006-122008-12 7000 30 2010-122013-122016-122019-122022-12 7000 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 （三）小结：增量资金仍是核心约束项 权益V型反转，周线收阳，情绪有所回暖，但节前立即反攻，仍受限于增量资金。长假前资金面偏紧，SHIBOR利率2周大幅走高、隔夜震荡上行；主线仍等待共识主题。市场对节后政策加大期待，一大预期是平准基金。如果平准基金入市，或有三大影响：1）提供增量资金，激活底部缩量的流动性，加强多头买方力量。2）提振股市，参考海外经验，一般入市后1个月小幅下跌，但3个月、6个月均稳定上涨。3）助推大盘蓝筹风格，因加仓ETF占优，偏好大权重、高流动性以起到四两拨千斤的作用。待大盘股企稳后，再回归市场原有交易逻辑，或“大盘搭台、小盘唱戏”。操作上，待成交量恢复可考虑逢低加仓，时点以节后为宜。上涨斜率关注①国庆期间的政策力度，②消费和地产数据。 二、股指期货数据跟踪 图表12：IF当季年化折溢价率（剔除分红）图表13：IF当月空头移仓至远月成本（剔除分红） 10% 5% 0% -5% -10% IF01IF02IF03 1