权益及期权策略周报（股指）：蓄势待发，静待流动性改善

1001201401601802002202401031041051061071081091101111121132020-06-172020-08-282020-11-162021-01-262021-04-14中信期货商品指数走势中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数 2023-09-23 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。中信期货不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。如本报告涉及行业分析或上市公司相关内容，旨在对期货市场及其相关性进行比较论证，列举解释期货品种相关特性及潜在风险，不涉及对其行业或上市公司的相关推荐，不构成对任何主体进行或不进行某项行为的建议或意见，不得将本报告的任何内容据以作为中信期货所作的承诺或声明。在任何情况下，任何主体依据本报告所进行的任何作为或不作为，中信期货不承担任何责任。 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 权益及期权策略团队 研究员： 姜沁 021-60812986 jiangqin@citicsf.com 从业资格号F3005640 投资咨询号Z0012407 康遵禹 010-58135952 kangzunyu@citicsf.com 从业资格号 F03090802 投资咨询号 Z0016853 魏新照 021-80401721 weixinzhao@cificsf.com 从业资格号 F3084987 投资咨询号 Z0016364 中信期货研究|权益及期权策略周报（股指） 蓄势待发，静待流动性改善 摘要： 观点：权益V型反转，周线收阳，情绪有所回暖，但节前立即反攻，仍受限于增量资金。长假前资金面偏紧，SHIBOR利率2周大幅走高、隔夜震荡上行；主线仍等待共识主题。市场对节后政策加大期待，一大预期是平准基金。如果平准基金入市，或有三大影响：1）提供增量资金，激活底部缩量的流动性，加强多头买方力量。2）提振股市，参考海外经验，一般入市后1个月小幅下跌，但3个月、6个月均稳定上涨。3）助推大盘蓝筹风格，因加仓ETF占优，偏好大权重、高流动性以起到四两拨千斤的作用。待大盘股企稳后，再回归市场原有交易逻辑，或“大盘搭台、小盘唱戏”。操作上，待成交量恢复可考虑逢低加仓，时点以节后为宜。上涨斜率关注①国庆期间的政策力度，②消费和地产数据。 操作建议：半仓持有IM以及科创50 风险点：1）汇率贬值，2）国庆消费和地产数据不佳 指数回补缺口，下方风险有限，静待流动性改善 报告要点 中信期货权益及期权策略周报（股指） 2 / 10 一、 股指：平准基金，以外为鉴 （一） 一周回顾：V型反弹，重回3100点 本周行情首尾分明。前半周极致缩量，市场情绪清淡，缺少共识主线，节日效应和华为链博弈的持续性都较差，价值、低波等防守风格占优。美联储议息会议落地后，外部风险缓和，叠加沪指回补前期缺口，周五指数强势上涨，收复全周跌幅，偏好快速回暖，小盘成长领涨，风格切向高beta进攻。指数反弹后，市场对节后政策加大期待，一大预期是平准基金，下文试分析海外实践经验，探讨如果有平准基金的影响。 图表 1： 市场风格 图表 2： 市场风格 资料来源：Wind 中信期货研究所 资料来源：Wind 中信期货研究所 （二） 如果推出平准基金的影响 “平准基金”指政府通过特定机构建立的政策性基金，行为上对股市进行逆向操作（暴跌时买入、过热时卖出），以起到稳定市场、熨平非理性波动的作用。在亚洲经济体中常用，如日本、韩国、中国香港和中国台湾，通常作为救市的应急机制。当前政策针对“活跃资本市场”蓄力“组合拳”，平准基金或为可选项。 A. 直接影响：改善流动性，提振股市 直接影响之一是提供增量资金，改善流动性。2018年至今，万得全A收盘价和日成交额的相关性高达0.83。特别是5月以来，两市成交额随指数回落，形成负向正反馈。除去基本面因素外，资金面由存量游资主导，公私募、外资均缺少加仓能力。虽然市场对股市底部逐渐形成共识，但增量资金约束限制反弹动能。若平准基金发力，将客观注入增量资金，加强多头买方力量。 绝对底部，公私募加仓能力受限。私募基金风控对净值设置止损线、清盘线，底部被动砍仓，私募为保净值，难左侧操作、主动买套。而公募基金考核相对收益，但投资者更看重绝对收益。公募增量资金来自募资，而募资又取决于基金收益率。回溯2018年公募爆发期以来，偏股型基金新成立份额和滚动6个月基金收益率的相关性，-0.4%-0.2%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%大盘成长大盘价值中盘成长中盘价值小盘成长小盘价值周涨跌幅-0.4%-0.2%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%大盘低波大盘高贝中盘低波中盘高贝小盘低波小盘高贝周涨跌幅 中信期货权益及期权策略周报（股指） 3 / 10 发现募资额与相对于万得全A的超额收益的相关性为0.49，而与绝对收益的相关性为0.58，显示投资者仍追求正收益。因此在股市底部亏损期，逆市加仓意愿低，风格倾向于追涨杀跌。 图表 3： 万得全A成交额随股价回落 图表 4： 公募绝对和相对收益影响后续募资 资料来源：Wind 中信期货研究所 资料来源：Wind 中信期货研究所 直接影响之二是提振股市，特别是当平准基金的执行主体是政府机构时。2008年金融危机，美国财政部直接入市，注资稳定市场的流动性挤兑。虽然QE启动后，市场仍“二次探底”，但事件后道指1个月、3个月、6个月涨幅分别为0.4%、-16.4%、19.1%。日本2010年也是由央行出手，直接指定从事信托业务的银行为受托方，通过信托席位在场内购买以救市，救市3个月后开始稳定上涨。 韩国救市经历了反面案例。1990年5月初设时，由银行、险资和上市公司出资，后又于9月由投资信托公司再注资，但都未能止住指数下跌趋势。2003年、2008年10月重设救市时，由韩国交易所、韩国证券业协会、韩国证券保管中心等官方机构共同设立，韩交所出资50%。仅从结果上看，对市场信心和指数走势的提振作用更强。 图表 5： 2008年金融危机期间主要救市事件 图表 6： 韩国三次平准基金的主要事件 资料来源：Wind 中信期货研究所 资料来源：Wind 中信期货研究所 0200040006000800010000120001400016000300035004000450050005500600065002018-01-292020-01-292022-01-29收盘价日成交额:MA20 (右轴)050010001500200025003000350040004500-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%2017-12-292019-12-292021-12-29新成立基金份额:偏股型偏股型基金绝对收益率:MA6偏股型基金超额收益率:MA6新世纪金融破产贝尔斯登基金倒闭降息降息降息降息接管房利美、房地美雷曼兄弟破产政府接管AIG通过救市方案降息QE启动降息至0.25%60007000800090001000011000120001300014000150002007-01-032008-01-032009-01-03道琼斯工业指数设立股市稳定基金设立保证股价基金解散基金重设投资基金解散基金再次设立基金2007001200170022001990-01-311996-01-312002-01-312008-01-31韩国综合指数 中信期货权益及期权策略周报（股指） 4 / 10 图表 7： 海外平准基金入场后1、3、6个月的指数涨跌幅 资料来源：Wind 中信期货研究所 B. 间接影响：助推大盘蓝筹风格 平准基金增持ETF或助推大盘蓝筹风格。借助日本央行的常态化机制，显示增持ETF的效果优于个股。日本央行有两轮典型救市，以2010年12月为界，之前为直接购买股票，2010年11月起改为购买跟踪东京股票价格指数或日经225指数的ETF。 从效果上对比差异：1）购股规模容量过小，顶峰时仅占东证市值的约0.6%，而2019年持有ETF金额占到东证市值接近6%。2）购股的持续性差，2006年日经指数反弹后，日本央行即减仓股票，未能有效阻止2007年股市再度大跌，回吐所有涨幅，且未完成越跌越买的逆向操作。改为购买ETF后，2010年随着央行定期加仓，并于2013年明确宣布了每年购入的ETF规模，市场才回归“慢牛”。3）购股相对于购买ETF，多一层个股的选择，覆盖标的有限，且需承担个股内幕交易的风险；而ETF可以直接作用于指数，并可以根据需要，调整买入的ETF风格。 因此，平准基金入市或优选大盘蓝筹等低波风格，因一是目标托底指数、平滑波动；二是大盘股占指数的权重更大，起到四两拨千斤的作用；三是流动性更好、资金容量大、冲击成本低。待到底部企稳后，再回归市场原有交易逻辑。 图表 8： 日本央行持有股票额及市值占比（千日元、%） 图表 9： 日本央行持有ETF额及市值占比（千日元、%） 资料来源：Wind 中信期货研究所 资料来源：Wind 中信期货研究所 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%美国2008年日本2010年韩国2003年韩国2008年1个月3个月6个月00.10.20.30.40.50.60.705000000001E+091.5E+092E+092.5E+092002-122007-122012-122017-122022-12日央行持有股票额日央行持有股票额占东证市值比012345605E+091E+101.5E+102E+102.5E+103E+103.5E+104E+102010-122013-122016-122019-122022-12日央行持有ETF额日央行持有ETF额占东证市值比 中信期货权益及期权策略周报（股指） 5 / 10 图表 10： 日本购买股票救市的效果（千日元、点） 图表 11： 日本购买ETF救市的效果（千日元、点） 资料来源：Wind 中信期货研究所 资料来源：Wind 中信期货研究所 （三） 小结：增量资金仍是核心约束项 权益V型反转，周线收阳，情绪有所回暖，但节前立即反攻，仍受限于增量资金。长假前资金面偏紧，SHIBOR利率2周大幅走高、隔夜震荡上行；主线仍等待共识主题。市场对节后政策加大期待，一大预期是平准基金。如果平准基金入市，或有三大影响：1）提供增量资金，激活底部缩量的流动性，加强多头买方力量。2）提振股市，参考海外经验，一般入市后1个月小幅下跌，但3个月、6个月均稳定上涨。3）助推大盘蓝筹风格，因加仓ETF占优，偏好大权重、高流动性以起到四两拨千斤的作用。待大盘股企稳后，再回归市场原有交易逻辑，或“大盘搭台、小盘唱戏”。操作上，待成交量恢复可考虑逢低加仓，时点以节后为宜。上涨斜率关注①国庆期间的政策力度，②消费和地产数据。 700090001100013000150001700019000305000000301E+091.5E+092E+092.5E+092002-122004-122006-122008-12日央行持有股票额日经225指数(右轴)7000120001700022000270003200037000301E+102E+103E+104E+102010-122013-122016-122019-122022-12日央行持有ETF