可转债周策略：如何结合投资者情绪进行转债择时

固定收益周报 证券研究报告|固定收益周报 如何结合投资者情绪进行转债择时 可转债周策略 2023年12月23日 证券分析师徐亮 资格编号：S0120521060004 研究助理 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 林浩睿 相关研究 邮箱：linhr＠tebon.com.cn 1.《哪些行业的低估值转债能兼顾较强的正股弹性》，2023.12.17 2.《多看少动，等风来》， 2023.12.13 3.《有哪些适用红利策略的转债标的》，2023.12.10 投资要点： 如何结合投资者情绪进行转债择时 3.《7月中央政治局会议后，下半 年债市如何看》，2022.7.28 4.《混凝土外加剂领军企业——博 22转债投资价值分析-》， 2022.7.27 5.《优秀固收基金经理如何看市场 ——2022基金二季报策略部分总 结-》，2022.7.26 当前股票指数仍处于底部震荡的趋势中，权益资产相对之前的股指高位更有配置的性价比，增配时点的选择是转债投资的关键点。本文构建转债市场的情绪指标供投资者用作择时的参考。我们认为观察正股涨跌时转债估值的变动或可跟踪转债投资者的情绪。我们构建了对应的转债“跟涨”/“抗跌”情绪指标，构建的方法如下：计算单个转债T+5日相对T日的正股涨跌幅和估值指数的变动。然后计算全市场转债正股上升时转债估值上升的数量/转债估值下降的数量得到“跟涨”情绪指标，计算全市场转债正股下跌时转债估值上升的数量/转债估值下降的数量得到“抗跌”情绪指标，最后在对指标作移动平均的处理。 从两个情绪指标的走势来看，“抗跌”情绪指标在大部分时间区间内均高于“跟涨”情绪指标，意味着转债正股下跌时估值抬升的概率相对正股上升时估值抬升的概率较大。参考历史，2019年6月-2020年2月，2021年2月-2022年1月转债估值水平出现了趋势性上升的行情，在行情的前期转债“抗跌”情绪指标均出现明显上升的现象，在行情的中后端转债“跟涨”情绪指标也有一定的抬升。 结合前文的复盘，我们认为跟踪转债“抗跌”指标可以较好地跟踪投资者的做多情绪，今年“抗跌”指标的高点出现在6月底，虽然后市由于股指的调整带动了情绪的回落，但是我们观察到近期转债“抗跌”情绪指标和“跟涨”情绪指标均有一定的回升，当前我们判断股指再度大幅调整的可能性较小，因此我们认为在等待“抗跌”指标回升至6月的高点后，是转债较好的增配时机。 可转债周策略 本周股票指数普遍回落，中证转债跌幅小于上证指数；煤炭、电力设备、家用电器等板块涨幅靠前。大部分平价区间价格中位数出现回落，转债交易额底部回升；用估值指数测算的行业估值变动的角度，商贸零售、银行、农林牧渔等行业估值上升幅度靠前。 我们认为投资者做多的一致预期仍需要时间凝聚，股指短期或仍将处于震荡趋势中。近期地产政策有进一步的宽松，地产高频销售数据的回暖可能带动投资者对经济复苏预期的强化，进而导致股票市场反弹的时点加速到来。经济周期相关的板块建议关注煤炭、地产链；科技成长相关的板块建议关注汽车/机器人、国产替代相关的电子、数据要素和信创相关的计算机。 临近年末，我们仍建议从防守的角度进行转债布局。我们认为短期内国债增发可能导致宏观流动性的相对收紧，而且年末理财赎回行为可能影响转债投资者负债端的稳定性，两者或在资金面上影响转债的估值，当前时点建议投资者降低相关风险敞口，可关注市场拥挤度较低或溢价率水平偏低的转债标的。 风险提示：经济复苏不及预期，海外通胀和加息不确定性风险，转债主体信用风险，转债主体业绩未达预期 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.如何结合投资者情绪进行转债择时4 2.近期转债策略6 3.风险提示11 信息披露12 图表目录 图1：12月1日-22日40%-60%估值指数转债样本拟合的平价-价格曲线5 图2：转债“跟涨”/“抗跌”情绪指标历史走势5 图3：宽基指数上周涨跌幅（单位：%）7 图4：行业指数上周涨跌幅（单位：%）7 图5：转债对应正股周累计涨跌幅前15（%）7 图6：2022年12月至今部分转股价值区间对应转债价格中位数（单位：元）8 图7：2019年1月至今部分转股价值区间对应转债价格中位数（单位：元）8 图8：各平价区间转债价格中位数本周变动及对应历史分位数8 图9：可转债成交量走势（单位：亿元）9 图10：本周行业估值指数及对应分位数9 图11：周度行业估值指数变化9 图12：下周转债上市情况10 图13：上市进度—近期证监会核准公告11 图14：上市进度—近期过发审会公告11 1.如何结合投资者情绪进行转债择时 当前股票指数仍处于底部震荡的趋势中，权益资产相对之前的股指高位更有配置的性价比，增配时点的选择是转债投资的关键点。本文构建转债市场的情绪指标供投资者用作择时的参考。 转债估值变动背后或隐含一部分投资者对正股上涨的预期。当单个转债对应的正股下跌时，转债若价格维持稳定或者跌幅相对较小，意味着转债估值抬升，背后的原因可能是投资者对该转债正股上升的预期仍较强。例如，我们构建了12月至今，估值位于中位数水平附近转债样本的平价-价格曲线，若一支转 债当前平价为90元，估值水平就在这条曲线上，对应的价格为118.67元，这个 转债在一定时间区间内平价下跌至88元，若转债价格高于117.31元，意味着该转债估值水平在正股下跌的过程中有所拉升，或说明投资者对该转债正股回升的预期较强；若转债价格低于117.31元，意味着转债估值水平回落，或说明投资者对该转债正股回升的预期变弱。 若单个转债对应正股上涨时，转债估值抬升，或说明投资者对该转债正股继续上升的预期较强。沿用上文的例子，若一个转债一段时间内平价从90元上 涨至91元，转债价格高于119.34元则意味着转债的估值水平抬升，若低于 119.34元则意味着估值水平在正股上升时回落。 我们认为观察正股涨跌时转债估值的变动或可跟踪转债投资者的情绪。我们构建了对应的转债“跟涨”/“抗跌”情绪指标，构建的方法如下：计算单个转债T+5日相对T日的正股涨跌幅和估值指数的变动（估值指数的构建方法可参考报告《转债策略系列四：个券行业转债估值变动的复盘和投资框架》）。然后计算全市场转债正股上升时转债估值上升的数量/转债估值下降的数量得到“跟涨”情绪指标，计算全市场转债正股下跌时转债估值上升的数量/转债估值下降的数量得到“抗跌”情绪指标，最后在对指标作移动平均的处理。 从两个情绪指标的走势来看，“抗跌”情绪指标在大部分时间区间内均高于“跟涨”情绪指标，意味着转债正股下跌时估值抬升的概率相对正股上升时估值抬升的概率较大。参考历史，2019年6月-2020年2月，2021年2月-2022年1月转债估值水平出现了趋势性上升的行情（可参考图8），在行情的前期转债“抗跌”情绪指标均出现明显上升的现象，在行情的中后端转债“跟涨”情绪指标也有一定的抬升。 结合前文的复盘，我们认为跟踪转债“抗跌”指标可以较好地跟踪投资者的做多情绪，今年“抗跌”指标的高点出现在6月底，虽然后市由于股指的调整带动了情绪的回落，但是我们观察到近期转债“抗跌”情绪指标和“跟涨”情绪指标均有一定的回升，当前我们判断股指再度大幅调整的可能性较小，因此我们认为在等待“抗跌”指标回升至6月的高点后，是转债较好的增配时机。 图1：12月1日-22日40%-60%估值指数转债样本拟合的平价-价格曲线 资料来源：Wind，德邦研究所（样本数据为12月1日-12月22日） 图2：转债“跟涨”/“抗跌”情绪指标历史走势 资料来源：Wind，德邦研究所（数据截至12月16日） 2.近期转债策略 本周股票指数普遍回落，中证转债跌幅小于上证指数；煤炭、电力设备、家用电器等板块涨幅靠前。大部分平价区间价格中位数出现回落，转债交易额底部回升；用估值指数测算的行业估值变动的角度，商贸零售、银行、农林牧渔等行业估值上升幅度靠前。 我们认为投资者做多的一致预期仍需要时间凝聚，股指短期或仍将处于震荡趋势中。近期地产政策有进一步的宽松，地产高频销售数据的回暖可能带动投资者对经济复苏预期的强化，进而导致股票市场反弹的时点加速到来。经济周期相关的板块建议关注煤炭、地产链；科技成长相关的板块建议关注汽车/机器人、国产替代相关的电子、数据要素和信创相关的计算机。 在转债赛道和标的推荐方面，我们看好：（1）汽零板块中机器人、智能驾驶等细分环节，建议关注会通、豪能、联创、精锻、沿浦等标的；（2）光刻胶、PCB、服务器相关的电子、通信细分，建议关注烽火、华正、兴森、景23转、东材等标的；（3）防御性行业配置可关注煤炭、有色金属、超跌的地产链，建议关注淮22、亚科、欧22、蒙娜等标的。 临近年末，我们仍建议从防守的角度进行转债布局。我们认为短期内国债增发可能导致宏观流动性的相对收紧，而且年末理财赎回行为可能影响转债投资者负债端的稳定性，两者或在资金面上影响转债的估值，当前时点建议投资者降低相关风险敞口，可关注市场拥挤度较低或溢价率水平偏低的转债标的。 图3：宽基指数上周涨跌幅（单位：%） 资料来源：Wind，德邦研究所 图4：行业指数上周涨跌幅（单位：%） 资料来源：Wind，德邦研究所 图5：转债对应正股周累计涨跌幅前15（%） 资料来源：Wind，德邦研究所 图6：2022年12月至今部分转股价值区间对应转债价格中位数（单位：元） 资料来源：Wind，德邦研究所（转换价值区间单位：元） 图7：2019年1月至今部分转股价值区间对应转债价格中位数（单位：元） 资料来源：Wind，德邦研究所（转换价值区间单位：元） 图8：各平价区间转债价格中位数本周变动及对应历史分位数 资料来源：Wind，德邦研究所（转换价值区间单位：元，本周变动（各平价区间转债价格中位数本周变动）单位：元） 图9：可转债成交量走势（单位：亿元） 资料来源：Wind，德邦研究所（数据截至12月22日） 图10：本周行业估值指数及对应分位数 资料来源：Wind，德邦研究所（标注数字对应本周分位数） 图11：周度行业估值指数变化 资料来源：Wind，德邦研究所 图12：下周转债上市情况 资料来源：Wind，德邦研究所 图13：上市进度—近期证监会核准公告 资料来源：Wind，德邦研究所（数据截至12月22日） 图14：上市进度—近期过发审会公告 资料来源：Wind，德邦研究所（数据截至12月22日） 3.风险提示 经济复苏不及预期，海外通胀和加息不确定性风险，转债主体信用风险，转债主体业绩未达预期。 信息披露 分析师与研究助理简介 徐亮，德邦证券研究所固定收益首席分析师，著有《国债期货投资策略与实务》一书。研究风格偏投资实务和债券策略，在利率债、信用债、转债、国债期货等的交易和配置上有精细化的研究框架和思路。擅长从资产性价比、交易行为、市场隐含信息、量化分析等角度挖掘投资机会。 林浩睿，德邦证券研究所固定收益研究员，华东政法大学学士，华东政法大学硕士。主要从事可转债研究，擅长正股行业比较、转债估值跟踪和预判、自下而上择券。 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 投资评级说明 1.投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的6个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后6个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨 类别 评级 说明 股票投资评级 买入 相对强于市场表现20%以上； 增持 相对强于市场表现5%~20%； 中性 相对市场表现在-5%~+5%之间波动； 减持 相对弱于市场表现5%以下。 跌幅； 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平10%以上； 2.市场基准指数的