牛市转债配置方法论系列当下如何进行转债策略择时20241011

牛市转债配置方法论系列——当下如何进行转债策略择时20241011_导读2024年10月11日21：32 关键词 转债策略择时阿尔法绝对收益策略弹性政策救市成交量固收基金股息率超额收益转债估值信用风险转债基金基金持仓高股息研究覆盖度景气度基金增配转债估值 全文摘要 华福固收团队强调了当前反弹行情下转债调仓的重要性，通过复盘2019年至2023年的转债策略，构建了多种策略指数，包括政府景气度高、股息率高、基金持仓偏好等，这些策略在不同市场环境下表现出不同的超额收益。特别指出股息率指数在2022年后显示出较为稳定的超额收益。讨论了市场估值底部向上复苏及波动性增加的趋势，以及在不同情境下转债的表现。低估值高弹性转债和双低策略成为讨论焦点，提出了利用市场估值趋势预判和优化双低策略的建议。银行转债因其稳定性和市值管理意愿，成为绝对收益投资者的偏好选择，报告建议关注剩余期限较短的银行转债以增厚组合弹性。 章节速览 ●00：00华福固收电话会议：转债策略择时及市场判断 华福固收首席分析师徐亮主持电话会议，首席分析师徐亮及转债研究组组长林浩然共同分享了对转债策略择时的看法，强调了在当前反弹行情下，如何进行转债调仓的重要性。此外，还从不同维度分析了转债策略的表现，推荐了挖掘阿尔法机会的方法，并讨论了提高绝对收益策略弹性的策略。会议关注市场判断，认为当前市场基本面支撑相对偏弱，但看好政策已发力，市场中枢可能上移，建议投资者关注盈利弹性和估值弹性较高的标的，如券商、电子汽车、家电和钢铁行业等。 ●06：54转债策略表现复盘与超额收益分析 通过对2019年至2023年转债策略的复盘分析，构建了多种策略指数，包括政府景气度高、股息率高、基金持仓偏好、双低双高等。这些策略在不同市场环境下表现出不同的超额收益。特别地，股息率指数在2022年后显示出较为稳定的超额收益，尤其是在2023年的市场环境中，选择高股息和高研究覆盖度的转债策略可能带来超额收益。 ●10：59转债市场策略复盘与展望 在分析当前市场环境时，侧重于评估估值底部向上复苏以及市场波动性增加的趋势。通过对19年至24年各季度超 额收益的复盘，统计不同策略指数概率，以期为投资者提供全面的市场环境理解。讨论了在不同情境下的转债表现，包括股指与估值变化对策略选择的影响。此外，探讨了基金配置偏好等策略，并推荐具体转债标的。 ●17：55转债投资策略解析：低估值高弹性 讨论集中在低估值高弹性转债的投资策略上，考虑市场极端低位或高位时转债的表现，及转债的估值变化和行业差异。提出利用市场估值趋势预判，寻找估值相对低位、溢价率合理且具有弹性的转债，强调 隐含波动率压缩较大行业的转债可能具有超额收益。此外，探讨业绩优高景气的转债选择，基于盈利能力上调和净利润增速等基本面因素筛选标的。最后，提及市场环境变化下双低策略和银行转债策略的优化方向。 ●25：18双低策略的有效性及其优化方向 讨论了双低策略在不同市场环境下的表现，尤其关注2023年以来策略有效性的下降，分析了小盘股拖累和信用风 险外溢是主要原因。指出双低指数结构改变和转债评价区间抬升可能导致策略恢复超额收益特点。此外，还探讨了历史表现、市值结构、政府弹性等因素对策略效果的影响，并提出可能的优化方向，如寻找中小市值且政府弹性较强的标的，同时考虑信用风险的管理。 ●30：25银行转债策略优化分析 讨论了银行转债的配置策略，指出银行因其股价稳定性和市值管理意愿，成为绝对收益投资者的偏好选择。分析了公募基金对银行转债的仓位结构，包括按城商行、股份行、农商行的市场占比和偏好度的详细拆分。强调了对大市值银行转债的高配置比例，以及对股份行转债的偏好增加。此外，报告还探讨了银行转债剩余期限缩短时，公募参与度上升的趋势，建议投资者关注剩余期限较短的银行转债以增厚组合弹性。 要点回顾 在当前反弹行情下，如何进行转债调仓？ 在当前的反弹行情中，我们主要关注三个方面：首先，回顾并分析在逆势股市上涨时表现较好的转债策略；其次，从当前推荐的策略中挖掘优质标的以获取超额收益；最后，探讨如何从方法论角度提升转债绝对收益策略的 弹性。 当前市场判断及转债策略观点是什么？ 我们认为当前市场基本面支撑相对偏弱，标的对后市预期更为保守，行情将经历波动向上的过程。看好政策已发力，预计市场中枢较之前有所抬升。后续投资者关注点可能从稳定性切换到盈利弹性和估值弹性。我们建议关注券商、电子、汽车等行业以及反转型家电钢铁等成长性和弹性更强的标的。 转债估值是否比股市走势更具确定性？ 是的，相较于判断股市走势，我们对转债估值的修复更具确定性。复盘历史数据发现，成交量上升尤其是万亿级别时，转债市场涨跌幅相对较低。同时，在成交量上升过程中，股票指数波动呈现单调上行趋势，这将带动转债期权价值评估，进而影响转债估值上行。 为什么当前转债估值相对偏低，但股票上升？ 虽然股票上升，但转债估值偏低可能是因为固收基金普遍配置转债，近期国债或信用债市场波动对负债端产生影响，导致转债估值受压。不过，随着债券市场企稳，预计转债估值中枢将抬升，迎来上升期。 在不同市场环境下，有哪些转债策略表现更为有效？ 我们通过分析股息率指数，在22年到23年以后，发现股息率指数相较于中证转债形成稳定超额收益。这表明，在市场风格切换时，以股息率作为正股筛选标准的转债策略相对有效。此外，高股息指数和高研究覆盖度指数在某些时期也能带来超额收益。 当前市场环境下应如何选择有效的转债策略？ 当前市场环境设定为两个特征：一是转债估值处于底部并逐步回升；二是市场波动性上升。在复盘19年至24年所有季度超额收益区间后，我们发现股息率、基金持仓偏好（即基金超配）以及弹性较强的转债策略，在当前市场环境下可能具有较高超额收益概率。 如何根据不同的市场情景选择转债策略？ 我们根据四种市场情景进行了策略分析：股票市场与转债估值上升，股票市场下跌而转债估值上升，以及股票市场与转债估值调整。根据统计结果，预判股票市场上升时，可以选择景气度上升的股票、盈利预期调整的公司或基金持仓偏好的转债。而对于估值短期或中期调整的市场，应关注低估值的转债，包括双低（低评价、低估值）或高评价低估值的策略。此外，股息率策略在股指下跌时也表现良好，而基金增配策略在估值上升时同样有效。 基金配置偏好的策略有哪些，以及它们的现状如何？ 基金配置偏好策略中，举一个例子是指数基金超配，从19年至21年期间有超额收益，可能与固收加产品的扩容有关。然而，自22年起，其收益变得不稳定甚至负值。我们看好基金配置偏好的策略，尤其从股票市场情绪回暖的角度观察ETF份额的变化，从九月第三周开始，ETF份额呈现修复趋势，表明投资者正通过ETF或主动管理基金渠道将资金转入股市。尽管混合基金从21年开始表现较弱，但我们认为短期可能存在反转，尤其是那些之前表现较弱的指数基金，随着权益型基金规模回暖，可能会吸引增量资金流入，从而推高转债等标的的价格。 当前市场环境下，哪些策略值得考虑？ 在当前市场环境下，有两个策略值得关注。首先，采用低估值高弹性策略。当市场处于极端低位或高位时，低估值转债往往能获得溢价率较高的收益。例如，在21年2月到6月、19年1月到4月以及22年1月到4月或7月到9月等时期，低估值转债表现出超额收益。其次，关注现在低估值行业中相比之前有所差异的部分，如食品饮料、建材、通信、电子、交运、家电等行业，它们的转债隐含波动率压缩较大，这意味着相较于之前同评级的转债，这些转债的溢价率相对较低，因此有机会找到既有政府弹性又溢价率相对合理的转债进行配置。 如何选择业绩优良且高景气度的转债？ 当前市场环境下，选择业绩优良且高景气度的转债是重要的投资策略之一。尽管许多行业的市值或估值提升可能受限于基本面支撑，但利润增长率或净利润增速这一基本面优势稀缺，因此我们希望找到那些确实具备利润率或净利润增速支撑的转债。这些转债的估值上升程度可能会更加顺畅，对于投资者来说是一个不错的选择。 在行业层面，哪些行业的盈利上调幅度较大？ 盈利上调幅度较大的行业包括农林牧渔、有色、电子、医药和汽车。从利润率和净利润增速的角度分析，同时符合毛利率上升且2024年上半年净利润率增速高于2023年的行业标的较多，这些行业如化工、电子、电力设备以及医药、汽车。 有哪些具体符合双低策略特征的转债标的？ 具体符合双低策略特征的转债标的需满足净利润增速为正且增速相比2023年更快，毛利率环比上升的条件。经过筛选，化工、电子、电力设备、医药和汽车行业的部分转债符合这一要求。 双低策略在当前市场环境下有哪些优化方向？ 双低策略在市场环境变化时具有优化方向。首先，从历史数据看，双低指数在牛市期间表现优异，尤其在小盘股占比高、政府弹性强且正股弹性较大时，双低策略能跑赢中证转债指数。因此，投资者应关注当前市场中中小市值、具有政府弹性的转债标的，同时考虑信用风险，寻找能够顺利避开信用风险的转债。 双低策略为何在2024年有效性下降？ 2024年双低策略有效性下降可能与小盘股表现拖累和信用风险外溢有关。尽管双低策略指数结构有所改变，但反弹过后，尤其是小市值转债的表现受到较大冲击。不过，随着市场环境变化，双低策略有望回复超额收益的特点，特别是当转债评级抬升，期权价值上升时。 银行转债策略如何优化，以及银行转债为什么受到绝对收益投资者的偏好？ 银行转债因其股价抗跌、稳定性好以及银行自身的市值管理意愿强而备受关注。当前认为银行转债表现较好的原因在于增量资金（包括国家队和公募基金）的流入。我们分析了公募基金对银行转债的配置情况，并发现其仓位结构中，股份行和城商行占据较大比例，而农商行相对较小。同时，公募基金对银行转债的偏好度指标显示，公募基金在配置市值占比上高于银行转债在所有银行转债中的余额占比，尤其是对于部分股份行转债，公募配置较多。 公募基金对于不同银行类型和市值的银行转债有何偏好？ 公募基金对银行转债的偏好度指标显示，对一些大市值银行转债（正股市值在500亿以上）和中等市值银行转债 （正股市值150亿以上）的配置较多，占比均超过70%。另外，对于超大盘转债，公募基金的配置占比也较高。值得注意的是，对于股性银行转债，公募基金的偏好有所上升，与以往大家预期不同。 公募基金对于临期银行转债的投资参与度有何特点？ 随着银行转债剩余期限的缩短，公募基金对其投资参与度呈现上升趋势。具体表现为，在银行转债剩余期限较长时，公募基金占比可能较低；但当银行转债进入最后三年时，公募基金参与度会快速上升，这表明投资者倾向于博弈银行是否进行市值管理以提升股价和转债价格。例如，在最后两年，部分银行转债如无锡和苏宁转债，公募基金配置占比有所上升，而在转股无望的情况下，参与度则会下降。