可转债周策略：股市反弹，转债投资者仍谨慎

固定收益周报 证券研究报告|固定收益周报 股市反弹，转债投资者仍谨慎 可转债周策略 2024年1月2日 证券分析师徐亮 资格编号：S0120521060004 研究助理 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 林浩睿 相关研究 邮箱：linhr＠tebon.com.cn 1.《如何结合投资者情绪进行转债择时》，2023.12.23 2.《哪些行业的低估值转债能兼顾较强的正股弹性》，2023.12.17 3.《多看少动，等风来》， 2023.12.13 投资要点： 股市反弹，转债投资者仍谨慎 上周股票市场有所回暖，转债指数跟随股票指数呈现一定幅度的反弹。我们从转债微观估值分析的角度剖析本轮反弹行情的投资者行为，观察到本轮反弹行情中转债投资者的心态仍相对保守，在增配转债的力度和手法上仍然较为谨慎。 3.《7月中央政治局会议后，下半 年债市如何看》，2022.7.28 4.《混凝土外加剂领军企业——博 22转债投资价值分析-》， 2022.7.27 5.《优秀固收基金经理如何看市场 ——2022基金二季报策略部分总 结-》，2022.7.26 我们选取22年12月16日-29日，23年10月17日-30日两段历史区间的转债估值变动与本轮反弹行情对比，以上两段历史区间的后期均出现了股票市场回暖，转债估值反弹的现象。历史两段反弹行情中，转换价值位于90-110元区间内的转债估值反弹幅度均较为明显，而23年10月17日-30日的反弹行情中，转换价值位于60元-70元转债的估值回升幅度相对22年12月16日-29日的行情较高，后者估值拉升的转债主要集中在90元以上的中高转换价值区间，当时高平价转债估值相对低平价转债明显拉升的背后原因在于当时投资者对股市的信心较强，更偏好布局价格弹性更强的中高平价转债。从本轮行情和历史两段反弹区间的曲线变动幅度对比来看，本轮估值反弹幅度相对之前两轮行情均较小，投资者并未单方向布局股性转债，而且债性转债和股性转债的平衡布局。 行业和微观个券的投资者行为也印证了上述观点，本周反弹行情中，除传媒外，估值上升的行业主要为钢铁、石油化工、环保，这些行业的低估值转债较多。从个券的角度，这些行业中估值抬升明显的个券为盛虹、齐翔、恒逸、龙净、华宏、本钢、武进等，大部分转债估值均不高。因此本轮投资者增配的转债以低估值的转债为主，未增配较多的高溢价率水平的转债。最后，从转债“跟涨”/“抗跌”情绪指标的走势来看，两个指标相对之前呈现稳中趋降的走势，说明转债投资者情绪上周在反弹行情中未呈现明显地上升。结合多个维度，我们认为转债投资者的信心仍未出现明显地恢复，可能对本轮股票市场反弹持续性的预判仍相对保守。我们认为当前转债估值的恢复难以“一蹴而就”，建议投资者谨慎“追涨”。 可转债周策略 本周股票指数均有回升，中证转债涨幅为1.44%；电力设备、有色金属、食品饮料等板块涨幅靠前。所有平价区间价格中位数均有回升，转债交易额底部回升；用估值指数测算的行业估值变动的角度，传媒、石油石化、钢铁等行业估值上升幅度靠前。 虽然本周股票和转债均有反弹，但是我们观察到当前转债投资者的心态仍相对保守，若股市再度出现波动，可能转债估值水平仍将维持底部震荡的趋势，转债难以呈现明显的“抗跌”防御性。建议投资者谨慎追涨“双高”转债。从中期的角度，我们仍看多股指，并且认为之前理财赎回、国债增发等影响转债估值的利空因素将快速减弱，后续转债指数预计呈现震荡上行的走势，当前投资者可在市场信心凝聚的前期，逢低布局一些低溢价率水平的转债，可关注基础化工、煤炭、石油石化行业的标的。 风险提示：经济复苏不及预期，海外通胀和加息不确定性风险，转债主体信用风险，转债主体业绩未达预期 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.股市反弹，转债投资者仍谨慎4 2.近期转债策略7 3.风险提示12 信息披露13 图表目录 图1：转换价值-转债价格曲线变动数据示意5 图2：22年12月23日-29日相对22年12月16日-22日转换价值-转债价格曲线变动5 图3：23年10月24日-30日相对10月17日-21日转换价值-转债价格曲线变动5 图4：23年12月25日-29日相对23年12月18日-22日转换价值-转债价格曲线变动6 图5：转债“跟涨”/“抗跌”情绪指标历史走势6 图6：宽基指数上周涨跌幅（单位：%）8 图7：行业指数上周涨跌幅（单位：%）8 图8：转债对应正股周累计涨跌幅前15（%）8 图9：2022年12月至今部分转股价值区间对应转债价格中位数（单位：元）9 图10：2019年1月至今部分转股价值区间对应转债价格中位数（单位：元）9 图11：各平价区间转债价格中位数本周变动及对应历史分位数9 图12：可转债成交量走势（单位：亿元）10 图13：本周行业估值指数及对应分位数10 图14：周度行业估值指数变化11 图15：下周转债上市情况11 图16：上市进度—近期证监会核准公告11 图17：上市进度—近期过发审会公告12 1.股市反弹，转债投资者仍谨慎 上周股票市场有所回暖，转债指数跟随股票指数呈现一定幅度的反弹。我们从转债微观估值分析的角度剖析本轮反弹行情的投资者行为，观察到本轮反弹行情中转债投资者的心态仍相对保守，在增配转债的力度和手法上仍然较为谨慎。 我们可根据市场特定时间区间内的转债样本构建拟合转换价值-转债价格的曲线，用于分析转债估值在不同平价段的结构变化。如图1所示，我们构建23 年12月25日-29日和23年12月18日-22日的两条转换价值-转债价格曲线，其中样本为估值指数在40%-60%区间内，且转换价值位于60元-120元区间内的转债。我们从散点图上观察到12月25日-29日的在大部分转换价值单位点上呈现价格的上升，图中黄线可以更明显地观察到每个单位转换价值点上价格的变动。 我们选取22年12月16日-29日，23年10月17日-30日两段历史区间的转债估值变动与本轮反弹行情对比，以上两段历史区间的后期均出现了股票市场回暖，转债估值反弹的现象。我们不仅选取估值指数在40%-60%区间的转债样本（代表市场中估值位于平均水平的转债组），且选取估值指数在20%-40% （代表市场相对低估值的转债组），60%-80%（代表市场相对高估值的转债组）的转债样本拟合曲线。 历史两段反弹行情中，转换价值位于90-110元区间内的转债估值反弹幅度 均较为明显，而23年10月17日-30日的反弹行情中，转换价值位于60元-70 元转债的估值回升幅度相对22年12月16日-29日的行情较高，后者估值拉升 的转债主要集中在90元以上的中高转换价值区间，当时高平价转债估值相对低平价转债明显拉升的背后原因在于当时投资者对股市的信心较强，更偏好布局价格弹性更强的中高平价转债。 从本轮行情和历史两段反弹区间的曲线变动幅度对比来看，本轮估值反弹幅度相对之前两轮行情均较小：前两轮行情中，部分单位转换价值点的价格变动幅度大于2元，而本轮反弹所有单位转换价值点的变动幅度均低于2元。从 结构来看，本轮估值反弹的结构更类似于23年10月的行情，低平价区间（60- 70元）和中高平价区间（90-110元）均有估值的明显回升，也体现了本轮反弹行情中，投资者并未单方向布局股性转债，而且债性转债和股性转债的平衡布局。 行业和微观个券的投资者行为也印证了上述观点，从图14的行业估值变动来看，本周反弹行情中，除传媒外，估值上升的行业主要为钢铁、石油化工、环保，这些行业的低估值转债较多。从个券的角度，这些行业中估值抬升明显的个券为盛虹、齐翔、恒逸、龙净、华宏、本钢、武进等，大部分转债估值均不高（估值指数大部分低于60%）。因此本轮投资者增配的转债以低估值的转债为主，未增配较多的高溢价率水平的转债。 最后，从转债“跟涨”/“抗跌”情绪指标的走势来看，两个指标相对之前呈现稳中趋降的走势，说明转债投资者情绪上周在反弹行情中未呈现明显地上升。结合多个维度，我们认为转债投资者的信心仍未出现明显地恢复，可能对 本轮股票市场反弹持续性的预判仍相对保守。我们认为当前转债估值的恢复难以“一蹴而就”，建议投资者谨慎“追涨”。 图1：转换价值-转债价格曲线变动数据示意 资料来源：Wind，德邦研究所（样本数据为12月18日-12月22日，图中单位为元，区间50%曲线价格变化对 应右轴，12.18-12.2250%曲线和12.25-12.2950%曲线对应左轴） 图2：22年12月23日-29日相对22年12月16日-22日转换价值-转债价格曲线变动 资料来源：Wind，德邦研究所（横纵轴单位均为元） 图3：23年10月24日-30日相对10月17日-21日转换价值-转债价格曲线变动 资料来源：Wind，德邦研究所（横纵轴单位均为元） 图4：23年12月25日-29日相对23年12月18日-22日转换价值-转债价格曲线变动 资料来源：Wind，德邦研究所（横纵轴单位均为元） 图5：转债“跟涨”/“抗跌”情绪指标历史走势 资料来源：Wind，德邦研究所（数据截至12月29日） 2.近期转债策略 本周股票指数均有回升，中证转债涨幅为1.44%；电力设备、有色金属、食品饮料等板块涨幅靠前。所有平价区间价格中位数均有回升，转债交易额底部回升；用估值指数测算的行业估值变动的角度，传媒、石油石化、钢铁等行业估值上升幅度靠前。 行业配置上建议投资者关注两条线索，经济周期相关的板块建议关注煤炭、地产链；科技成长相关的板块建议关注汽车/机器人、国产替代相关的电子、数据要素和信创相关的计算机。 在转债赛道和标的推荐方面，我们看好：（1）汽零板块中机器人、智能驾驶等细分环节，建议关注会通、豪能、联创、精锻、沿浦等标的；（2）光刻胶、PCB、服务器相关的电子、通信细分，建议关注烽火、华正、兴森、景23转、东材等标的；（3）防御性行业配置可关注煤炭、有色金属、超跌的地产链，建议关注淮22、亚科、欧22、蒙娜等标的。 虽然本周股票和转债均有反弹，但是我们从上文的分析中，观察到当前转债投资者的心态仍相对保守，若股市再度出现波动，可能转债估值水平仍将维持底部震荡的趋势，转债难以呈现明显的“抗跌”防御性。建议投资者谨慎追涨“双高”转债。从中期的角度，我们仍看多股指，并且认为之前理财赎回、国债增发等影响转债估值的利空因素将快速减弱，后续转债指数预计呈现震荡上行的走势，当前投资者可在市场信心凝聚的前期，逢低布局一些低溢价率水平的转债，可关注基础化工、煤炭、石油石化行业的标的。 图6：宽基指数上周涨跌幅（单位：%） 资料来源：Wind，德邦研究所 图7：行业指数上周涨跌幅（单位：%） 资料来源：Wind，德邦研究所 图8：转债对应正股周累计涨跌幅前15（%） 资料来源：Wind，德邦研究所 图9：2022年12月至今部分转股价值区间对应转债价格中位数（单位：元） 资料来源：Wind，德邦研究所（转换价值区间单位：元） 图10：2019年1月至今部分转股价值区间对应转债价格中位数（单位：元） 资料来源：Wind，德邦研究所（转换价值区间单位：元） 图11：各平价区间转债价格中位数本周变动及对应历史分位数 资料来源：Wind，德邦研究所（转换价值区间单位：元，本周变动（各平价区间转债价格中位数本周变动）单 位：元） 图12：可转债成交量走势（单位：亿元） 资料来源：Wind，德邦研究所（数据截至12月22日） 图13：本周行业估值指数及对应分位数 资料来源：Wind，德邦研究所（标注数字对应本周分位数） 图14：周度行业估值指数变化 资料来源：Wind，德邦研究所 图15：下周转债上市情况 资料来源：Wind，德邦研究所 图16：上市进度—近期证监会核准公告 资料来源：Wind，德邦研究所（数据截至1月1日） 图17：上市进度—近期过发审会公告 资料来源：Wind，德邦研究所（数据截至1月1日） 3.风险提示 经济复苏不